来源：投资时报

《投资时报》研究员 王彦强

或因白酒业务业绩不及预期，北京顺鑫农业股份有限公司（下称顺鑫农业，000860.SZ）股价连跌三日。截至2020年4月29日，顺鑫农业报收于53.50元/股，三日内股价下跌14.8%，较2020年3月创下的年内高点亦下挫19.43%。

《投资时报》研究员注意到，4月25日顺鑫农业年报披露日，正是其股价开启下跌走势的日子。年报数据显示，2019年顺鑫农业实现营业收入149.00亿元，同比增长23.40%；实现归母净利润8.09亿元，同比增长8.73%；实现扣非后归母净利润8亿元，同比微增0.97%。

与上一年相比，2019年顺鑫农业净利润增长大幅度放缓，但营收增幅加大。2018年顺鑫农业营收增长2.9%，净利润增长69.78%。相比之下，顺鑫农业2019年净利增速回落了61.05个百分点。

顺鑫农业近一年股价走势（元/股）

数据来源：wind

值得注意的是，该公司首次破百亿收入的白酒产业，营收增速较2018年下滑32.91个百分点，且近三年毛利率不断下滑，营业成本有所攀升。

而从整体盈利能力来看，顺鑫农业2019年毛利率也较2018年下滑3.76个百分点至36.20%，2019年实现经营活动现金流净额13.05亿元，同比下滑58.92%。

《投资时报》研究员留意到，早在2019年第三、第四季度，顺鑫农业的归母净利润就已分别同比下滑69.70%、30.49%。

在年报发布后两天，顺鑫农业披露了2020年一季度报告。据一季报显示，该公司实现营收55.24亿元，同比增长15.93%；实现归母净利润3.53亿元，同比下滑17.64%；毛利率为28.44%，同比下滑9.94个百分点。

业内人士表示，白酒的根本属性是一种精神消费的载体，牛栏山作为区域性白酒品牌，在全国性扩张的道路上，竞争压力巨大。而在品牌为王的时代，如何讲好差异化的故事，还需细细斟酌。

顺鑫农业近四年部分财务数据（亿元）

数据来源：Wind

白酒毛利下滑 成本上升

顺鑫农业是北京市第一家农业类上市公司，以白酒产业和猪肉产业为主，二者合计贡献93%的营收。其中，白酒产业主要以“牛栏山”为代表，猪肉产业主要以“小店”和“鹏程”为代表。

白酒行业在经历了产能为王、渠道为王之后，到了品牌为王的时代，在此背景下，顺鑫农业加快了全国化扩张的脚步。

2017年—2019年，顺鑫农业白酒业务分别实现营业收入64.51亿元、92.78亿元和102.89亿元，同比增长23.96%、43.82%和10.91%。

同期，白酒业务的毛利率分别为54.86%、49.63%和48.08%，营业成本分别为29.12亿元、46.74亿元和53.42亿元。

从以上数据来看，在全国化的进程中，白酒业务营收破百亿之后，增速开始放缓，且近三年毛利率不断下滑，营业成本持续攀升。

为提升品牌溢价能力，顺鑫农业在近年来推出了青龙和黄龙高端系列，官方售价均在500元以上。同时，2020年1月起，顺鑫农业还提高了三牛、百年红和珍品陈酿系列以及光瓶酒的的售价。

但从目前的情况看，其高端化成效似乎并不理想。《投资时报》研究员浏览多家电商平台发现，相比较其他知名白酒品牌对于高端产品**的“严防死守”，牛栏山旗下的高端产品终端售价并不一致，实际售价与官方售价差距明显。

以52度黄龙经典单瓶500ML装为例，牛栏山京东官方旗舰店售价为458元，但同样的产品在京东或者淘宝平台上，**从325元到518元皆有售卖。

值得注意的是，顺鑫农业2019年白酒业务成本中，包装材料费用达25.16亿元，同比增长27.73%，而原材料费用仅为21.83亿元。这也意味着，一瓶牛栏山酒的包装费用或远大于基酒等原材料的费用。

此外，《投资时报》研究员注意到，为支持经销商库存周转，顺鑫农业也放宽了打款政策，2019年应收**达5.19亿元，同比增长131.70%，且预付款金额为2.22亿元，同比增长22.65%。

得益猪价上涨 失意房地产亏损

得益于猪肉市场**飞涨，2019年顺鑫农业猪肉产业迎来增长。

年报显示，2019年顺鑫农业猪肉产业实现营业收入35.60亿元，同比增长44.04%。其中，种畜养殖业销售收入1.90亿元，屠宰业务销售收入33.70亿元。产销量方面，全年产量16.89万吨，同比下滑17.43%；销量16.96万吨，同比增长14.28%。

与此同时，房地产业务作为顺鑫农业的第三大业务板块，其北京顺鑫佳宇房地产开发有限公司（下称顺鑫佳宇）2019年实现营业收入8.73亿元，同比增长502.07%。不过，营收的巨幅增加并未阻止其亏损，2019年顺鑫佳宇亏损3.39亿元。

顺鑫农业表示，未来公司将聚焦白酒和肉食两大主业，拟退出地产业务，目前坚持存量房产去化和项目整体处置同步推进的思路，加快资金回笼。

年报显示，截至2019年12月31日，顺鑫农业存货的账面价值为81.60亿元，占总资产的37.05%。其中，房地产存货账面价值占总存货账面价值的71.74%，即58.54亿元。由于房地产存货账面价值较大，顺鑫农业对房地产业务中的存货和商誉计提资产减值准备金额合计1.13亿元，这导致该公司2019年合并报表净利润减少1.13亿元。

对此，安信食品团队表示，虽然地产业务整体拖累利润较大，但由于资产体量大，改善不易，剥离难度高。

而据顺鑫农业2020年一季报显示，其前十大股东中，除控股股东北京顺鑫控股集团有限公司以外，包括3家社保、3家公募和一家私募。

其中，我国农业银行股份有限公司—易方达消费行业股票型证券投资基金减持465.61万股（基金经理萧楠）；我国建设银行股份有限公司—汇添富消费行业混合型证券投资基金减持249.98万股（基金经理胡昕炜）；全国社保基金—零组合减持298.82万股；私募深圳大禾投资管理有限公司—大禾投资-掘金5号私募基金减持148.37万股（基金经理胡鲁滨）。

《投资时报》研究员梳理发现，顺鑫农业自上市以来，累计直接融资金额为172.49亿元，累计实现56.68亿元，累计现金分红10.56亿元，分红率为18.63%。

对于2020年展望，顺鑫农业表示，将围绕“主业突出、业务清晰、同业整合、价值实现”的发展目标，实施归核化发展战略，聚焦酒业、肉食两大主业。

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