嘉友国际研究报告：锚定核心节点资产，跨境物流行将致远
（报告出品方/作者：中信证券，扈世民）
锚定关键物流节点，全球化**运营模式
从跨境多式联运延伸至供应链贸易，紫金矿业入股有望实现深度协同
嘉友国际是国内领先的跨境物流服务供应商，在关键物流节点投资设施与网络，业务 从蒙古拓展至中亚、非洲等地区。嘉友国际成立于 2005 年，2015 年完成股份制**，2018 年在上交所主板上市，是我国领先的跨境多式联运综合物流服务以及供应链贸易服务供应 商，主要客户包括国内外大型矿山企业、铜冶炼企业、炼焦企业和钢铁企业以及境内外货 运代理企业，如蒙古 OT（奥云陶勒盖）、哈斯克斯坦矿业、紫金矿业、云南铜业等。公司 以中蒙业务为起源，并横向**和优化运营经验，目前公司以蒙古、中亚、非洲等具备国 际陆路口岸跨境运输特点的国家和地区为主，整合全球范围内的航路空铁、港口、口岸等 社会资源，在关键节点投资物流设施与网络。
引入战略投资者紫金矿业，为公司第二大股东，有望在非洲业务上与公司实现深度合 作与协同。截至 2022 年 11 月底，公司控股股东为嘉信益（24.84%），两位创始人韩晶华 和孟联为一致行动人，分别直接持股 13.3%、6.9%，同时通过嘉信益控制公司 24.8%的股 权，两人合计持有 42.6%的股份，为公司实际控制人。2021 年 12 月公司引入紫金矿业作 为战略投资者，后者通过二级市场交易、参与非公开发行、股份转让等多种方式获得公司 股份，目前紫金矿业共持有 17.56%的股权。紫金矿业是国际领先的矿业集团，海外矿产 资源丰富，在刚果（金）拥有全球第二大的铜矿资源卡莫阿-卡库拉铜矿，与公司非洲卡萨 项目位于同一区域，有望与公司实现深度合作与协同。
供应链业务贡献主要收入（近 3 年占比 62%~74%）；跨境多式联运业务贡献主要毛 利（近 3 年占比 64%~87%），且营收实现 CAGR 为 19.7%的高速增长。公司主营业务分 为跨境多式联运综合服务以及供应链贸易服务 2 部分，其中前者又包含跨境多式联运、大 宗矿产品物流和智能仓储 3 项业务；后者的商业模式为公司以自身名义进口商品再销售给 境内用户，同时在供应链服务过程中提供一整套跨境综合物流解决方案。公司 4 项业务相 辅相成，有机联动。
供应链业务收入因包含货值导致数值较大，近 3 年占比 61.7%~74.3%。但随服务能 力持续提升、客户及业务区域不断拓展，2018~2021 年跨境多式联运综合服务营收实现 CAGR 为 19.7%的快速增长，同时由于该业务涉及海关监管、仓储配送、智能化物流信息 管理等多个专业环节，因此毛利率较高，近 3 年为 26.0%~38.8%（同期供应链贸易业务 的毛利率为 3.7%~9.0%），贡献 64.1%~86.6%的毛利。
锚定关键物流节点，将中蒙模式**至中亚、非洲
卡位核心物流节点，具备先发优势。公司在发展初期即规划并获批建设海关公用型保 税库、海关监管场所、保税物流中心等核心陆港资产，均有较高的准入要求，公司卡位核 心物流节点，交由当地子公司管理，具备运营经验和成本控制的先发优势，能够针对性地 帮助客户在物流环节降本增效。目前公司在甘其毛都、二连浩特、巴彦淖尔、霍尔果斯、 非洲萨卡尼亚等重要边境口岸具备门户通道资源。
其中甘其毛都、二连浩特为中蒙间重要的战略经济口岸和商品进出口集散地；霍尔果 斯链接中亚地区，2022 年 4 月霍尔果斯嘉友恒信海关监管场所正式通过验收并投入运营； 公司投资建设的卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路是刚果（金）重要铜钴产区的进出口通道，已于 2022 年上半年开始部分试运营。 以甘其毛都为例，受益于在此口岸的布局和建设，中蒙是公司最主要的业务阵地，我 们判断贡献公司跨境多式联运业务约六成的收入和毛利。甘其毛都毗邻***南端资源丰 富的南**省，其中的塔本陶勒盖煤矿（TT 矿）是世界最大的焦煤矿，距离甘其毛都口 岸仅 180km，奥云陶勒盖（OT 矿）是全球最大的铜金矿之一，距离甘其毛都口岸仅 80km。 据乌拉特中旗人民政府官网信息，甘其毛都口岸为我国进出口货运量最大的陆路边境口岸， 也是疫情间中蒙边境唯一保持不间断通关的口岸，疫情前的 2019 年甘其毛都口岸煤炭进 口量 2036.7 万吨，占***对华出口煤炭总量的 57%。
优化**陆路口岸开发和运营经验，内生外延并举拓展业务版图，不断向全球化多式 联运公司迈进。公司从蒙古业务起源，早期通过甘其毛都和二连浩特的海关监管场所的运 营，从事跨境工程物流和矿产品物流。随着这种以核心物流资产投入带动社会资源整合能力模式的走通，公司将该模式优化**至中亚、非洲等其他市场，同时结合信息化、大数 据等技术的创新。 公司内生外延并举拓展业务版图，2018 年通过收购嘉荣悦达（原上海枫悦国际物流 公司）快速整合物流资源和渠道、布局非洲物流市场；2019 年设立子公司嘉友恒信，以 霍尔果斯口岸为依托拓展中亚跨境多式联运业务；2020 年收购嘉易达矿业（原蒙古铎奕 达矿业），增加在甘其毛都口岸的仓储面积 65 万㎡，使公司的仓储能力占口岸仓储能力的 50%以上，进一步夯实了中蒙业务的发展动能。
净利润高速增长，布局全程物流提升供应链业务毛利率
若扣除疫情影响，2016~2019 年公司净利润实现 CAGR33%的高增长，预计随中蒙 业务修复、中非业务放量，2022 年公司净利润有望同比增长 60%~65%。随公司业务纵深及国际化拓展，公司净利润快速增长，2016~2021 年归母/扣非净利润 CAGR 为 18.7%/17.7%，若剔除疫情对 2020、2021 年业绩的影响，2016~2019 年公司归母/扣非净 利润 CAGR 为 33.1%/29.3%。2022H1 公司净利润同比大幅上升 86.8%，料主要受益于中 蒙、中非地区多式联运业务的增长，我们预计 2022 全年公司有望实现净利润 60%~65% 的同比增幅。 公司应收账款周转率领先，ROE 水平有望改善。随物流节点基础设施的投入以及融 资*作的进行，叠加 2020、2021 年疫情对业绩的影响，公司 ROE 自上市以来呈现下行 趋势，我们预计随业务量进入恢复通道，公司 ROE 水平有望改善。由于供应链贸易业务 存在垫付环节，涉及金额较大，公司需严格管理应收账款，近 5 年公司应收账款周转率均 值为 31.1，2020/2021 年公司应收账款周转天数 18.6/13.9，在可比公司中处于较为领先 的水平，资金使用效率较高。
跨境多式联运：非洲业务高速成长，2022 年毛利率有望明显回升。2021 年公司跨境 多式联运综合物流业务收入同比增长 7.2%，毛利率下降 12.8pcts，主要系受到防疫成本 增加以及海运费涨价的影响，我们预计 2022 年毛利率将有明显回升。在中亚、中蒙业务 受到疫情影响的背景下，2021 年公司非洲业务营收/毛利润现 48%/45%的高速增长。 供应链贸易：切入全程物流，2021 年主焦煤业务毛利率同比提升 18.1pcts。2021 年 蒙古出口我国的煤炭总量同比下滑 43.7%，甘其毛都口岸进口煤炭同比减少 52%至 696 万吨，公司供应链贸易业务受到进口量下滑影响，收入同比减少 10.1%，其中主焦煤供应 链收入下降 62.8%，但毛利率同比上涨 18.1pcts，主要由于公司拓展蒙古段运输、提高全 程物流的比例，以及受益于蒙古段运费的快速上涨；非主焦煤供应链贸易业务由于尚处于 拓展期，毛利率仅为 0.12%。 随甘其毛都口岸通车量回升，公司煤炭供应链贸易业务有望迎来修复节点。根据 Mysteel 数据统计，随中蒙跨境运输逐步恢复，2022H1 甘其毛都口岸通车量同比上升 17.9%。公司同期跨境多式联运综合物流收入同比增长 62.6%，或主要受益于中蒙业务的 修复以及中非业务的增长；供应链贸易收入同比下降 37.9%，主要由于 2022 年非主焦煤 业务量下降（2021 年占供应链贸易收入 57.3%），我们测算主焦煤业务营收增速约为 50% 左右。下半年内蒙 3 大口岸通关总车数有望继续增加，无人车辆投运有望使通关能力进一 步上升，公司主焦煤进口量约占甘其毛都口岸仓储量的 10%，随蒙煤进口量回升，公司供 应链贸易业务有望迎来修复节点。
中蒙口岸优势持续提升，服务扩容贡献业绩增长
持续巩固甘其毛都口岸业务优势，仓储能力占口岸容量 50%+
供应链贸易业务是公司物流基础业务的延伸，利润主要来源于物流服务，商品**波 动带来的风险较小。公司供应链贸易业务主营煤炭进口，根据客户需求接受其委托进行境 外采购，采取“形式**”的模式，为客户提供门到门包括**报检、口岸服务，仓储、 装卸和运输等全程综合物流服务。区别于传统贸易经营模式，虽然公司的利润形式上也是 来自商品差价，但实际上该利润是根据公司提供的物流服务内容来获取。公司分别与客户 和供应商确定买卖**，从而可以避免大宗商品**波动给公司带来的风险。
公司供应链贸易业务以主焦煤业务为主，近 5 年我国炼焦煤进口依赖度 10%~15%， 预计我国进口需求将长期存在。公司供应链贸易的主要货物是蒙古主焦煤，2021 年为对 冲疫情对煤炭进口的影响，公司试水从海港进口的大宗矿产品供应链贸易，但业务处于发 展初期，毛利率仅为 0.12%。我国炼焦煤储量仅 2758 亿吨，占全国查明煤炭资源储量的 27%，属于稀缺优质资源。炼焦煤是钢铁和冶炼产业链中不可缺少的原材料，随着供给侧**不断深入以及煤矿安全专项整治行动背景，国内炼焦煤有效供给的释放或将受到**。 近 5 年我国炼焦煤进口量占国内需求量的 10%~15%，我们预计我国炼焦煤进口需求将长 期存在。
蒙煤具备品质、**、运距优势，2021 年蒙古成为我国焦煤最大的进口国，进口量 占比 25.7%。我国是蒙煤最大的出口国，蒙煤出口我国的占比保持在 90%以上。2021 年 受澳煤进口量下滑的影响，我国对蒙古炼焦煤的进口量为 1404 万吨，超越对澳进口量， 位居各进口国第一。从质量而言，蒙煤、澳煤等都是优质煤种，但从运输距离和成本而言， 蒙煤运输距离较澳煤更近，同时蒙煤**更具优势，我们认为即使后续澳煤进口量回升， 蒙煤依然具有优势。 蒙古作为内陆国只能通过陆运的方式出口矿产及初级产品，甘其毛都是进口蒙煤最大 的陆运口岸。蒙古对我国出口焦煤主要通过甘其毛都、策克、塔克什肯、满都拉和二连浩 特五大口岸，其中甘其毛都距离蒙古规模最大的煤田塔本陶勒盖煤矿（TT 矿）仅 180 公 里，该矿区煤炭储量约 64 亿吨，其中优质主焦煤 18 亿吨，动力煤 46 亿吨，其所在的蒙 古南**省已探明煤炭储量 530 亿吨。2019 年甘其毛都进口炼焦煤占五大口岸进口总量 的 58.4%，是蒙煤对华出口最大的陆运口岸。
公司持续巩固甘其毛都口岸优势，拥有口岸仓储容量的 50%，业务优势突出。公司在 甘其毛都口岸率先推动煤炭跨境“散改集”运输模式，并通过收购子公司嘉易达提升在甘 其毛都仓储业务的市占率。目前公司在甘其毛都口岸拥有约 111 万㎡海关监管所仓储面积 和 16.98 万㎡的保税库，占口岸仓储容量的 50%，业务优势突出，利好大客户的绑定和 业务链条的延伸。公司不断推进中蒙口岸的基础设施升级改造，为公司供应链贸易业务的 增长提供支撑和保障。
煤炭供应链业务量有望明显修复，新全程物流合同贡献增量，2023 年毛利 润有望较 2021 年翻倍
近日甘其毛都通车量已超过 800 辆/天，我们预计 2022 年甘其毛都蒙煤进口量或恢复 至 1500~1600 万吨，公司中蒙业务有望明显修复。根据蒙古煤炭网数据，疫情影响下， 甘其毛都通车量较疫情前大幅下滑，3Q21 日均通车量 300~500 辆，4Q21 进一步下滑至 100~300 辆，2022 年 1~2 月份日均通车量仅 100 辆左右。3 月份口岸流量开始逐步恢复， 目前日均通车数已超过 800 辆，约恢复至疫情前水平的八成。随着疫情逐步环节，甘其毛 都通车能力有望逐步上升，我们预计 2022 年甘其毛都蒙煤进口量或恢复至 1500~1600 万 吨，公司中蒙业务有望随之明显修复。
公司切入蒙古境内物流，使得煤炭供应链毛利率同比上升 18.1pcts，我们预计常态下 全流程服务的毛利润约 100~150 元/吨，远高于半程物流的 30 元/吨的毛利水平。2021 年 受蒙古疫情影响，蒙方境内运力不足，公司凭借在中蒙跨境市场的物流优势，主动整合自 ***矿山到我国终端用户的供应链服务，提高了全程物流服务的比例。我们估算公司现 阶段全程运输货量约占整体煤炭供应链货量的 90%，后续随疫情缓解，全程运输比例或将 下降，但相较疫情前有望提高。2021 年公司享受了蒙古段运费等物流***快速增长的 红利，即使运量萎缩，但主焦煤供应链业务毛利率同比上涨 18.1pcts 至 21.2%，贡献同期 供应链贸易毛利润的 97%（1.7 亿元）。 据我们测算，公司煤炭供应链半程物流毛利润约为 30 元/吨，全程物流新增长盘（从 矿口到***嘎顺苏海图堆场）与短盘（从***嘎顺苏海图堆场到我国甘其毛都关口） 运输服务，业务链条延伸后，服务环节增多，单吨毛利将提升至超过 200 元/吨。但由于 2021 年供应链贸易毛利率受到蒙古境内运费攀升的正面影响，我们预计常态下全流程服 务的毛利在 100~150 元/吨左右。
公司与大客户签订主焦煤合同，锁定未来 4~5 年货量。2021 年，公司分别与蒙古博 迪国际有限责任公司和 ERDENES T**AN TOLGOI JSC（珍宝塔本陶勒盖公司）签署 4 年内采购主焦煤 600 万吨和 5 年内采购 1500 万吨主焦煤合同，负责提供自矿山塔本陶勒 盖煤矿提货至我国终端用户的中蒙跨境综合物流服务。仅考虑新合同，若商定业务量能够 全部完成，则年化全程供应链贸易业务增量 450 万吨，我们预测对应毛利润增量或 4.5 亿 元左右。 若考虑新签合同的执行率因素，我们预计 2023 年公司供应链贸易毛利润有望较 2021 年水平翻倍。综合考虑原半程煤炭供应链业务量的恢复与增长，以及新签全程物流合同贡 献的增量和合同执行率，我们预计公司 2022/23/24 年供应链贸易业务量 283/474/509 万 吨。考虑到全程供应链毛利水平将会随着蒙古境内运费回落有所下降，我们假设 2022/23/24 年该业务毛利率为 12%/9%/8.5%，对应毛利润 3.1/3.8/3.8 亿元，即 2023 年 公司供应链贸易的毛利润有望较 2021 年实现翻倍。
长期服务蒙古最大金铜矿，有望受益于 OT 矿产能提升
我国铜精矿自给率约在 22.4%，高度依赖进口，智利、秘鲁、墨西哥和蒙古是我国铜 矿进口主要来源国。2019 年，我国铜矿砂及精矿进口量突破 2000 万吨，根据安泰科数据 统计，2021 年我国铜精矿产量约 170 万吨，进口量约为 590 万吨，对外依存度约为 77.6%， 我国铜精矿进口比例从 2014 年的 65.8%提升至 2021 年的 77.6%，对外依存度不断提高。 蒙古是我国铜矿进口的主要来源国之一，近 5 年占我国铜矿进口总量的 6.4%~9.8%， 2021 年甘其毛都进口铜精矿占蒙古对华出口铜精矿总量的 57%。甘其毛都自 2013 年 7 月开始从蒙古奥尤陶勒盖（Oyu Tolgoi）进口铜精矿，是该矿山铜精矿产品最大的出口口 岸。2016 年甘其毛都口岸铜精粉进口量突破 90 万吨，2017~2020 年进口量维持在近 80 万吨的水平，受疫情影响 2021 年进口量同比下降 9%至 68.8 万吨，占同期蒙古铜精矿对 华出口量的约 57.1%。
嘉友国际中蒙铜精矿跨境多式联运业务主要客户为 OT 铜精矿（Oyu Tolgoi LLC）。 蒙古奥尤陶勒盖金铜矿是目前世界上储量最大的未开发高品质铜矿之一，据***《对外 投资合作国别（地区）指南——蒙古（2021）》数据，该矿铜储量约 3600 万吨、黄金储量约 1300 吨，于 2013 年 7 月投产，预计可开采 50 年。2021 年产出 75 万吨铜精矿。公司 为 OT 矿其长期物流合作伙伴，自矿山 2013 年开始运营起，公司即为其出口铜精矿、矿 山生产所需耗材、井下开发二期设备材料提供包含在我国境内的保税仓储、运输等一揽子 跨境综合物流服务。 公司与 OT LLC 续签物流服务总承包合同，每年为其提供不低于 70 万吨的铜精矿仓 储服务，随 OT 二期投产，公司相关业务量有望翻倍。2020 年 7 月，公司与蒙古 OT 矿签 订二期 5+2 年框架协议，协议于 2020 年 7 月开始执行，有效期 5 年，到期后可经 OT 同 意再延长 2 年。根据合同内容，有效期内公司为 OT 提供每年不低于 70 万吨的铜精粉仓 储和研磨球、生石灰、矿山耗材及设备的跨境综合物流服务。OT 矿一期铜精矿产能在 100 万吨左右，受疫情影响，2021 年 OT 二期未能顺利投产，我们预期或在 2022 年底或 2023 年初投产。公司作为 OT 矿的长期物流合作伙伴，有望受益于其产能的扩张，与 OT 矿的 合作业务量有望翻倍。
陆港发展模式**至中亚、非洲，刚果（金）项目中 期或贡献主要增量
中亚：霍尔果斯海关监管场所投运，跨境物流规模增长值得期待
中亚地区自然资源丰富，初级产品出口需求较大，且与我国贸易互补性强，在“一带 一路”战略背景下协同作用持续显现。中亚五国农业条件好、矿产资源丰富，石油/天然气 /*矿储量占世界总量 2.1%/6.2%/11.7%，但农业与矿业相关机械设备的制造水平不高。中 国是制造业大国，但部分品类的农产品和矿产品存在短缺现象。因此，我国与中亚五国之 间存在较大贸易协作空间，在“****”战略持续深化背景下，我国与中亚五国的贸易 往来日益密切，据通联数据测算，2022 年上半年我国与中亚五国进出口总值 2049.3 亿元， 同比增长 47.4%。
多年来与哈萨克斯坦最大铜生产商哈铜集团深度协同，公司业务模式获得国际大客户 认可。哈萨克矿业是哈萨克斯坦境内最大的铜生产商，2021 年铜产量 29.9 万吨，销量 25.3 万吨。公司同哈铜早在 2013 年阿克陶盖和柏莎库项目建设营运初期已开展合作，2018 年 6 月，公司中标成为哈铜第二选矿厂工程扩建项目的国际物流运输承包商，2019 年 2 月， 公司与哈萨克矿业签订物流总包合同，双方合作进一步得到深化。根据合同约定，公司为 阿克陶盖与柏莎库项目提供研磨球、衬板以及其他运营生产设备的全程国际物流服务，合 同期限为 3 年（2019.1.1~2021.12.31），合同金额 2291 万美元。我们预计公司哈铜的销 售收入占公司中亚收入的 70%~80%。
**甘其毛都模式，公司于霍尔果斯建设海关监管场所，已于 2022 年 4 月通过验收 并投入运营，公司将以此为抓手开拓与完善中亚物流供应链。位于中哈边境的霍尔果斯连 接我国与中亚，辐射西亚与欧洲地区，是物流运输的关键节点，贸易量快速增长。根据霍 尔果斯海关统计数据，2021 年口岸进出口货运量 3961.3 万吨，进出口贸易额 2839.2 亿 元，2017-2021 年 CAGR 分别为 8.1%/26.6%。同时霍尔果斯是 2021 年中欧班列最大的 出入境口岸，2021年经霍尔果斯口岸开行中欧班列6362列，2016-2021年CAGR为76.0%， 中欧班列通行量的高增长为公司中亚地区的跨境多式联运业务打开想象空间。 2019 年公司于霍尔果斯投资建设海关监管场所，与可克达拉市恒信物流集团共同设 立新疆嘉友恒信国际物流公司，2022 年 4 月，嘉友恒信海关监管场所通过验收并正式投 入运营。我们预计随着 2022 下半年以工程项目设备、冷链货物、百货物资为核心的陆运 口岸业务的逐步恢复，公司将以霍尔果斯海关监管场所为抓手，整合以中哈为核心的中亚 各国之间的跨境综合物流业务，逐步完成陆港模式在中亚区域的**。目前公司在中亚的 业务主要涉及工程物流，我们预计随着“****”战略的持续推进以及公司发力霍尔果 斯口岸，公司中亚业务的内容有望拓展。
非洲：卡萨项目进入试运营，战略定位突出盈利可期
非洲矿产资源丰富，但出口效率受到口岸与道路设施质量**，交通运输基础设施亟 待升级改造。根据“人民网”，非洲矿产资源总价值约占全球的 23%，但产值仅占全球的 9%左右，矿产资源进一步深挖仍有巨大潜力。非洲的矿产种类齐全，部分矿种在全球占据 重要地位，其中铂族金属约占全球储量的 91%，*矿占 72%，金刚石（钻石）占 47%， 金矿占 18%。根据公司项目公告，刚果（金）铜的储量 7,500 万吨，占世界总量的 15%； 钴的储量 450 万吨，占世界总量的 50%。位于刚果（金）南部的铜钴矿带为世界 Top3 铜 矿富集区，矿石含钴量高。 然而，非洲国家政府财税资源紧张，对基础设施的投入不足，导致基础设施质量较差， 且呈现碎片化特征，给物流时效的提升造成了障碍。随当地矿业的迅速发展，口岸的通关 处理能力和配套道路的同行能力均遇到瓶颈。据公司公告，2019 年之前卡松巴莱萨口岸 拥堵路段最长达 70 公里，高峰期口岸滞留长达 7-10 天。落后的交通运输基础设施与当 地丰富的矿产资源和蓬勃的矿产开发产业不匹配，口岸与道路基础设施亟需**升级，以 发挥协同效应，有效提高通关效率。
**陆**运模式，公司投资关键物流节点——卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港的 现代化与改造项目，与当地政府合资运营，项目战略地位突出，我们预计通车后盈利可期。 2019 年公司与刚果（金）政府签署《特许授权协议》，建设刚果（金）重要的铜钴矿产区 科卢韦齐、卢本巴希地区的进出口通道“卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港的现代化与改造 项目”（以下简称“卡萨项目”），特许权期限 25 年。根据其公告，公司预计卡萨项目预投 资金额为 2.29 亿美元，投资回收期 5.4 年。公司将同刚果（金）政府设立合资公司运营本 项目，在在完全回收本息前/后分别可获利润分成 90%/80%。各自公司的运作模式和利润 分析机制将公司与当地政府利益进行绑定，有利于项目进度的平稳推进。 卡萨公路全长 150 公里，途经钦森达、莫坎博、萨卡尼亚等城镇，采用双向车道，设 计速度为 80 公里/小时。该项目的建设对公司业务拓展与当地经济发展均具有明显价值， 具体在于：第一，萨卡尼亚地理位置十分优越，距离坦赞铁路沿线的赞比亚第二大城市恩 多拉仅 30 公里，利好公铁跨国多式联运的对接；第二，卡萨公路在公路网规划的整体战 略层**有重要意义，卡松巴莱萨-萨卡尼亚已被刚果（金）政府定义为国家一号公路的一 部分，成为国家公路基础设施的重要组成部分之一。项目战略定位突出，我们预计随车流 增长盈利可期。
卡萨项目进入试运营，预计成为公司新的收入增长点。2022 年 1 月，卡萨公路施工 已完成并全线通车，正式转入收费试运营阶段。7 月公司与刚果（金）海关署签订莫坎博 边境口岸及萨卡尼亚陆港运营管理协议，标志着陆港项目全面试运营，公司 25 年合作管 理权在实施层面得到落实。本项目作为公司在非洲地区建立的重要物流枢纽，将改善刚果 （金）南线运输条件，提高陆运通道的通行能力，降低刚果（金）运输成本，为公司在非 洲市场今后的发展奠定坚实的基础。 料卡萨项目为公司业绩贡献增量，预计 2025 年实现项目收入 6.5 亿元、归母净利 1.7 亿元。根据公司公告，卡松口岸日均通车量 600 辆左右，公司预计萨卡尼亚口岸开通后会 对卡松口岸产生部分分流作用，终态下每天通车量或能达到 400~500 辆，我们预计 2022/23/24/25 年萨卡尼亚口岸日均通车量分别为 100/150/***/300 辆。卡萨公路通行费 为 150 美元/车；目前卡松口岸单车通关费约在 2000 美元以上，预计萨卡尼亚口岸的通关 时间能够缩短至 5 天以内，对应通关费用有望明显低于卡松口岸，约为 100~150 美元/车/ 天。 由于卡萨项目具有基础设施属性，可参考我国 A 股公路行业 2021 年平均净利率 （28.9%），另外考虑到卡萨项目属于物流关键节点，盈利前景可期，我们预测项目 2022/23/24/25 年 净 利 率 将 为 10%/25%/30%/32% 。 经 我 们 测 算 ， 卡 萨 项 目 在 2022/23/24/25 年将分别为公司贡献净利 0.2/0.7/1.3 /1.7 亿元，料将成为未来公司业绩的 全新增长点。
紫金入股加持公司业务拓展，中性假设下有望增加业绩弹性 2.6~3.9 亿元
紫金矿业入股加持，与公司卡萨项目深度协同，公司在非洲市场的竞争力有望稳步提 升。紫金矿业作为国际领先的矿业集团，矿产资源遍布全球，其中紫金铜矿储量 2033 万 金属吨，相当于我国总储量的 75.3%，同时拥有全球第二大铜矿资源刚果（金）卡莫阿铜 矿，其铜资源量 4359 万吨。根据紫金矿业公告，刚果（金）卡莫阿铜矿二期工程已于 2022 年 3 月提前投产，且紫金矿业计划通过一年的技改，将原设计采选规模从 760 万吨/年提 升至 920 万吨/年，实现年产铜超过 45 万吨。同时紫金矿业正在全力推动三期工程的前期 工作，争取未来将卡莫阿-卡库拉铜矿总采选规模提升至 1900 万吨，最高年产铜 80 多万 吨，届时将成为全球第二大产铜矿山。
公司有望承担紫金矿业矿产品跨境运输，品牌效应或利于公司中非业务长期成长。 2021 年 12 月紫金矿业公告，其通过受让股份、二级市场买入以及参与非公开发行等方式 合计持有公司 21.23%的股份，有权推荐 1 名董事。截至 2022 年 11 月，紫金在公司拥有权益股份 17.56%。紫金矿业为公司跨境多式联运的客户，公司为其提供项目设备和物资 和部分矿产品的全程物流运输服务。紫金通过入股可借力公司的核心物流资源，实现物流 环节的降本增效，供应链时效性和可靠性有望提升。 我们认为紫金矿业的入股充分证明了公司跨境运输的服务能力，紫金的“背书”有望 助力公司与区域内其他潜在大型客户开展合作（如华友钴业、我国有色集团等）。卡莫阿 铜矿与嘉友的卡萨项目位于同一区域，随着合作深度与广度的提升，公司有望承担紫金矿 业铜精矿的跨境运输，中非业务或迎来显著增长。
我们对紫金矿业和公司潜在合作空间做弹性测算，中性假设下约能贡献净利润增量 2.6~3.9 亿元。根据紫金矿业公告，2022 年公司卡莫阿-卡库拉铜矿计划产铜 29-34 万吨， 科卢韦齐铜（钴）矿计划产铜 12.7 万吨，总体计划产铜 41.7~46.7 万吨，若卡库拉完成三 期技改，则两矿山合计产铜有望达 92.7 万吨。我们预计刚果（金）至国内全程物流费用约 为 500 美元/吨（按照 2021 年平均汇率 6.45 计算，约合人民币 3225 元/吨）。我们测算若 公司未来能够承运紫金矿业 20/40/60/80 万吨（对应物流吨 40/80/120/160 万吨）铜精矿 的运输，则能够增加收入 12.9/25.8/38.7/51.6 亿元，参考公司从事非洲业务的子公司嘉荣 悦达 2019 年的净利率（10.1%），则对应净利润增量 1.3/2.6/3.9/5.2 亿元。
盈利预测
我们预测 2022~2025 年公司营业收入同比增长 12.9%、47.0%、12.6%、8.6%，对 应毛利率 19.1%、17.4%、19.5%、20.4%，分业务来看： 1） 跨境多式联运综合物流服务：考虑到 2021 年非洲跨境多式联运业务增速 45%， 我们预计 2022~2025 年跨境多式联运综合物流收入增速 35%、20%、15%、10%， 对应毛利率 28%、30%、33%、33%。 2） 供应链贸易服务：我们预计公司 2022~2025 年供应链贸易业务量 283、474、509、 542 万吨，收入增速分别为 31.2%、64.4%、7.3%、6.5%。考虑到全程供应链毛 利水平将会随着蒙古境内运费回落有所下降，预计 2022~2025 年该业务毛利率为 12%、9%、8.5%、8.5%。 3） PPP 项目：卡萨公路通行费为 150 美元/车，通关费约为 100~150 美元/车/天， 通关时间约为 5 天，我们预计 2023~2025 年萨卡尼亚口岸日均通车量分别为 150、 ***、300 辆，对应收入增速 45.6%、66.7%、20.0%，毛利率 50.0%、55.0% 、60.0%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。「链接」
一 公司基本情况速览总股本：1.879亿 总发行量 :4690万 发行**：10.69元 募资总额：5.01亿发行市盈率:20.42倍 行业市盈率:19.12倍所属行业：燃气生产和供应 所属区域：陕西
美能能源（001299）12月6日主力资金净买入1125.28万元
截至2022年12月6日收盘，美能能源(001299)报收于27.53元，上涨2.92%，换手率39.8%，成交量18.67万手，成交额5.05亿元。12月6日的资金流向数据方面，主力资金净流入112
截至2022年11月8日收盘，美能能源(001299)报收于22.69元，上涨3.18%，换手率71.38%，成交量33.48万手，成交额7.75亿元。资金流向数据方面，11月8日主力资金净流出399
专访美能能源董事长晏立群：紧随绿色低碳能源**大潮 捕捉清洁能源发展新商机
90年代初，****前沿的深圳还处在草莽创业的时期，那时候，深圳吸引了一批又一批来自全国各地的年轻人，晏立群就是其中之一。从外出闯荡到回乡扎根，从推销液化气灶具到推广应用天然气，从“打工人”到创业者，
美能能源(001299)7月20日股东户数2万户，较上期减少6.82%
近日美能能源披露，截至2023年7月20日公司股东户数为2.0万户，较7月10日减少1465.0户，减幅为6.82%。户均持股数量由上期的8731.0股增加至9370.0股，户均持股市值为15.18万
美能能源2023年3月22日在深交所互动易中披露，截至2023年3月20日公司股东户数为2.27万户，较上期（2023年2月10日）减少3573户，减幅为13.59%。美能能源股东户数低于行业平均水平
美能能源7月24日在交易所互动平台中披露，截至7月20日公司股东户数为20020户，较上期（7月10日）减少1465户，环比降幅为6.82%。证券时报•数据宝统计，截至发稿，美能能源收盘价为16.20
记者 | 陈慧东编辑 | 10月31日上市首日，美能能源（001299.SZ）高开后一路上涨，两次触及涨停**，于10时01分许封上涨停板。截至收盘，该股股价上涨43.97%，报15.39元/股，成交
美能能源2023年7月18日在深交所互动易中披露，截至2023年7月10日公司股东户数为2.15万户，较上期（2023年6月30日）增加59户，增幅为0.28%。美能能源股东户数低于行业平均水平。根据
多主力现身**榜，美能能源换手率达67.90%（11-24）
深交所2022年11月24日交易***息显示，美能能源因属于当日换手率达到20%的证券而登上**榜。美能能源当收22.57元，涨跌幅为-1.53%，换手率67.90%，振幅10.43%，成交额7.
多主力现身**榜，美能能源换手率达47.30%（11-23）
深交所2022年11月23日交易***息显示，美能能源因属于当日换手率达到20%的证券而登上**榜。美能能源当收22.92元，涨跌幅为9.98%，换手率47.30%，振幅12.57%，成交额4.9
11月30日美能能源（001299）**榜数据：机构净买入6.49万元
沪深交易所2022年11月30日公布的交易***息显示，美能能源（001299）因日换手率达到20%的前5只证券登上**榜。此次是近5个交易日内第5次上榜。截至2022年11月30日收盘，美能能源(0
美能能源将开启申购：上半年增收不增利，预计上市时市值20亿元
10月17日，陕西美能清洁能源集团股份有限公司（下称“美能能源”，SZ:001299）披露发行公告，并将于2022年10月18日开启申购。本次上市，美能能源的发行价为10.69元/股，发行市盈率20.
美能能源（001299）11月15日主力资金净卖出2095.05万元
截至2022年11月15日收盘，美能能源(001299)报收于20.1元，下跌1.03%，换手率21.43%，成交量10.05万手，成交额2.01亿元。11月15日的资金流向数据方面，主力资金净流出2
深交所2022年10月31日交易***息显示，美能能源因属于无**涨跌幅**的证券而登上**榜。美能能源当收15.39元，涨跌幅为43.97%，换手率7.15%，振幅23.95%，成交额5142.
陕西又一城燃公司IPO过会，美能能源“内生式增长”成效几何？
华夏时报（www.chinatimes.net.cn）记者 苗诗雨 陆肖肖 北京报道继陕天然气（002267.SZ）后，陕西第二家区域性城燃公司即将于近日上市发售。天然气资源和油气资源丰富的陕西地区，
加码新能源领域投资 美能能源拟投建集团总部暨西安智慧能源研究院
本报记者 殷高峰11月14日，美能能源发布公告称，公司与西安高新区管委会拟签订《美能能源总部暨西安智慧能源研究院建设项目协议书》，公司计划在西安高新区上市企业园建设美能能源总部暨西安智慧能源研究院，总
多主力现身**榜，美能能源换手率达55.10%（11-25）
深交所2022年11月25日交易***息显示，美能能源因属于连续三个交易日内收盘**涨幅偏离值累计20%、当日换手率达到20%的证券而登上**榜。美能能源当收24.83元，涨跌幅为10.01%，换
多主力现身**榜，美能能源换手率达32.22%（05-29）
深交所2023年5月29日交易***息显示，美能能源因属于当日换手率达到20%的证券而登上**榜。美能能源当收18.72元，涨跌幅为3.43%，换手率32.22%，振幅12.43%，成交额2.73
11月7日美能能源（001299）**榜数据：机构净卖出1216.39万元
沪深交易所2022年11月7日公布的交易***息显示，美能能源（001299）因日换手率达到20%的前5只证券登上**榜。此次是近5个交易日内第3次上榜。截至2022年11月7日收盘，美能能源(001
