嘉友国际研究报告：矿能跨境综合物流的领军者
（报告出品方/作者：长江证券，韩轶超、鲁斯嘉）
嘉友国际：轻重资产结合的矿能跨境运输领军者
嘉友国际是矿能全程跨境综合物流服务的领军者，依托核心口岸的物流枢纽，在内锁国 开展跨境综合物流服务。得益于中蒙、中亚、中非等地区的深耕布局，公司业绩增长确 定性强，主要因为： 公司针对内陆锁定国家开展综合物流服务，跟随中资矿企在全球网络布局进行物 流服务规划，充分享受中资企业在全球加速资源布局的红利。 公司采用轻重资产结合的运营模式，通过重资产卡位布局内陆核心口岸，同时运用 轻资产整合跨境服务资源，构建跨境物流的“护城河”。
国际货运代理起家，矿能跨境物流开花
嘉友国际物流有限公司于 2005 年 6 月成立，公司以口岸为依托，发展跨境多式联运综 合物流业务。2015 年，公司完成股份制改造，更名为“嘉友国际物流股份有限公司”， 并于 2018 年成功上市。
公司深耕矿能跨境综合物流服务，2021 年收入规模达到 38.9 亿元，过去五年复合增速 达到 32.4%。公司主营业务主要有三类：跨境多式联运综合物流服务、供应链贸易服务 和 PPP 项目合同收入，2021 年三项业务的收入占比分别为 31%、50%和 19%。 自 2017 年起，供应链贸易业务成为公司营收的主要增量。近年来受蒙古疫情影响，供 应链贸易业务收入体量有所下滑；但随着公司在中亚、中非业务的开展，跨境多式联运 综合服务收入稳步增长，PPP 项目为刚果（金）卡萨道路及陆港项目建设期确认筑造成 本所致。
跨境多式联运综合物流服务：公司跨境多式联运综合物流服务由跨境多式联运、大宗矿 产品物流和智能仓储三部分构成。 1）跨境多式联运：公司为国际货物运输服务提供物流方案，运输品类主要包含工程项 目设备，通过*作物流核心环节，在全球范围内整合第三方物流资源，为客户提供一站 式“交钥匙”的跨境多式联运服务。 2）大宗矿产品物流：公司依托甘其毛都、二连浩特等我国重要陆港的海关保税库、海关 监管场所，充分整合境外矿山到最终用户之间的多元化物流资源，提供自矿山到最终用 户的全程标准化物流服务。 3）智能仓储：公司通过在中蒙、中亚等地区口岸的海关公用保税库及海关监管场所，为 进出口货物提供仓储服务，并通过物流管理**提供智能仓储的增值服务。 公司在核心口岸布局海关监管场所和保税库，在仓储这一关键环节具备先发优势。公司 智能仓储毛利率能达到 80%左右，跨境多式联运和大宗矿产品物流毛利率一般在 20%- 30%区间。公司在关键物流节点上精准卡位，以口岸仓储为依托整合全程物流资源，以 轻重资产结合的方式提供定制化的综合物流服务，增强客户粘性，提供利润增量。
供应链贸易业务：公司的供应链贸易服务有别于传统贸易，通过形式贸易整合产业上下 游资源并提供供应链服务，在采购**的基础上赚取物流***，并不依赖商品差价。 供应链贸易主要包含中蒙边境甘其毛都口岸的主焦煤供应链贸易业务和处在拓展期的 非主焦煤业务。 近年来受疫情影响，蒙古甘其毛都通车量大幅下降，导致公司供应链贸易业务收入有所 下滑。2021 年，公司主动整合蒙古矿山到我国终端客户的物流供应链，提高了中蒙跨 境市场的服务比例，供应链贸易服务毛利率从 3%提升至 9%左右。 PPP 项目：非洲卡萨道路及陆港升级项目建造期确认的收入。2022 年，随着卡萨道路 及陆港项目逐步投入运营，通车量爬坡有望提供业绩增长新动力；同时，公司 PPP 项 目作为重要的物流枢纽，有望改善刚果（金）的跨境通关能力，为公司拓展非洲业务奠 定基础。
物流经验丰厚，矿产龙头加持
管理层物流经验丰富，团队专业性、凝聚力兼备。公司控股股东为嘉信益（天津）资产 管理合伙企业，韩景华、孟联作为一致行动人通过控股嘉信益，成为公司实际控制人。
在公司成立前，董事长韩景华曾担任过贸易、物流公司的执行董事，总经理孟联曾在多 家国企物流公司担任业务经理，具备丰富的物流业务和管理经验。 公司核心团队都是白手起家的创业伙伴，拥有将近 20 年的从业经验，现多为分公司法 定代表人。公司高管在上市前便完成股权激励，5 位公司合计持股比例达到 2.50%， 员工持股平台将核心团队绑定在一起，团队的凝聚力强。
紫金矿业加持，海外强强联合。截至 2022 年中报，紫金矿业间接持股公司 20.68%的股 权，是公司第二大股东。一方面，紫金矿业的战略入股验证公司具备优质的跨境服务能 力；另一方面，紫金矿业在刚果（金）持股多处矿山，有望在订单层面上给公司赋能， 推动公司业绩持续增长。
核心资源卡位，轻重资产结合
在资产布局上，嘉友国际精准卡位内陆锁定国家的核心口岸。嘉友国际分别在甘其毛都、 二连浩特、霍尔果斯等口岸布局海关监管场所和保税区，其中，甘其毛都口岸是中蒙地 区主焦煤进口量最大的口岸，二连浩特口岸中蒙间唯一的铁路口岸，霍尔果斯口岸则是 新疆地区进出口量最大的口岸。在刚果（金），公司投资建设的卡萨公路及陆港位于刚果 （金）矿产品出口的核心路线上。
同时，嘉友国际采用轻重资产结合的模式构建资产、服务双壁垒。一方面，公司通过重 资产卡位核心口岸节点，在跨境物流环节上构建竞争壁垒；另一方面，公司通过轻资产 模式整合全程物流资源，拓展物流环节，提供供应链增值服务，形成服务壁垒。
中蒙模式：卡位口岸节点，拓展物流环节
中蒙模式是嘉友国际以核心陆港资产带动跨境物流服务的典范。甘其毛都口岸在蒙煤进 口中举足轻重，公司在甘其毛都口岸布局海关监管场所和保税库，在资产上具备核心壁垒。依托口岸资产优势，公司成功拓展蒙古段高毛利运输环节，提升主焦煤供应链贸易 盈利能力。 甘其毛都通车量修复有望推动业绩快速增长。今年以来，随着***疫情缓解，甘其毛 都口岸通车量迅速修复，2022 年 9 月初已恢复至 600 车/日（接近疫情前的常态化水 平）。尽管近期短盘**大幅波动，但我们认为蒙煤进口的单吨毛利仍能达到 100 元/吨， 显著高于蒙古段业务拓展前的 30 元/吨水平，甘其毛都通车量恢复将助力公司业绩提升。
运输资源**蒙煤进口，甘其毛都口岸举足轻重
2021 年我国焦煤消费量达到 5.5 亿吨，是名副其实的全球焦煤消费大国。尽管我国也 是全球焦煤最大的产出国，但每年仍有超过 10%的缺口依赖进口。2021 年，我国焦煤 进口量约 5465 万吨，从进口国看，主要来自于蒙古、俄罗斯、美国、加拿大，进口量 占比分别为 26%、20%、19%、17%。由此可见，蒙煤在我国焦煤进口中可谓举足轻重。 尽管近 2 年来澳煤进口受到**，但蒙煤进口占比并没有提升，反而远低于 2018 年 43% 的占比水平，主要原因在于，蒙古疫情反复导致焦煤进口通关不畅。2021 年蒙古主焦 煤进口量仅为 1404 万吨，同比上年下降 40.9%。
蒙古焦煤储量丰富。从潜在产能来看，蒙煤产能远大于产量。从矿井数量来看，蒙古主 要在产的焦煤矿井有 6 座，其中最大的是塔本陶勒盖矿（常被称为“TT 矿”），位于蒙 古南**省，也是世界上最大的未开采焦煤矿之一，拥有 14 亿吨的焦煤储量。从产能 总量上看，蒙古焦煤的总产能超过 6000 万吨，远大于当前的实际产量。可见产能并非 是阻碍蒙煤放量的核心原因。
蒙古运输条件不足掣肘蒙煤出口。***铁路资源匮乏，现有铁路里程 2000 多公里， 主要的铁路有三条：1）蒙古纵贯铁路，连接我国、蒙古、俄罗斯三国，在二连浩特与中 国内陆接轨；2）俄罗斯边境往鄂伦察布-乔巴山-塔木察格布拉克铁路；3）支线鄂嫩-乔 巴山铁路。因此，通往我国的只有一条蒙古纵贯铁路，且主要承担铜精矿等高货值的大 宗矿产品，铁路运力明显不足，导致煤炭出口不得已只能选择公路运输。
甘其毛都口岸是蒙煤进口的桥头堡。中蒙的边境口岸一共有 18 个，除了二连浩特是公 路/铁路口岸外，其余均为公路口岸。主要负责煤炭进口的有 5 个口岸，由西向东分别是 塔克什肯、策克、甘其毛都、满都拉和二连浩特，其中，甘其毛都口岸是蒙煤进口最大 的口岸，2021 年甘其毛都口岸煤炭进口量为 696 万吨，占我国蒙煤进口量的 50%，疫 情前占比一直维持在 60%以上。 甘其毛都在位置上得天独厚，是***塔本陶勒盖矿（TT 煤矿）、奥尤陶勒盖铜金矿（OT 铜矿）最便捷的出口通道。同时，口岸交通方便，连接国内神华自有甘泉铁路，相应配 套设施发达，设有加工园区和海关监管场所，口岸仓储能力能达到 2000 万吨。
卡位港口节点，业务链纵向延伸
嘉友国际在蒙煤进口的核心口岸上精准布局。嘉友国际在口岸资产布局上具备先发优势， 在甘其毛都口岸发展初期就规划并获批建设海关监管场所、保税仓库等口岸核心资产。 总体上看，公司在甘其毛都合计的仓储面积占口岸总仓储能力的 50%以上。凭借在关键 口岸的竞争壁垒，公司拓展蒙煤运输的上下游资源，进一步扩宽业务边界。
公司积极拓展业务范围，提升供应链盈利能力。公司从事的主焦煤供应链贸易业务，根 据上下游客户的报价和需求，先与下游客户签订销售合同，收取部分预付款后，再与 Energy Resources LLC 等蒙古大型矿企签订采购协议，公司提供相应的供应链服务并 赚取物流费用。 从运输链拆分来看，蒙煤进口的运输过程主要分为四个环节：中盘（TT 矿坑口运输至 蒙古噶顺苏海图口岸，运输费用通常为 100-120 元/吨）、短盘（蒙古噶顺苏海图口岸运 输至我国甘其毛都口岸，运输费用通常为 200-300 元/吨，疫情期间**波动较大）、通 关（通关、仓储、装卸等环节，通关费用需约 130 元/吨）、国内段运输（甘其毛都至各 地区洗煤厂，距离不同运费不同）。 公司此前仅负责通关和国内段运输，平均单吨毛利在 24-30 元/吨。2021 年，公司积极 整合从蒙古矿山至我国终端的供应链，拓展了蒙煤运输价值链中的蒙古段中盘和短盘的 高毛利业务，平均单吨毛利提升到了 230 元/吨。
蒙古疫情引致通车量下滑，量减价升下支撑公司盈利。受到蒙古疫情影响，中蒙通关效 率大幅下降，2021 年甘其毛都平均通车量约为 200 车/日，远小于疫情前 600 车/日的 通车量，导致短盘运输**波动加大，2021 年短盘平均运输**为 645 元/吨，短盘***在 220-2200 元/吨区间波动。尽管受到甘其毛都通关**影响，公司主焦煤进口量大 幅下滑，但由于提高了蒙古矿山至我国用户的全程物流比例，主焦煤供应链毛利率从 2020 年的 3.1%提升至 2021 年的 21.2%。
随着通车量逐步修复，业绩有望进入提升通道。在蒙古疫情逐步缓解下，2022 年 2 月 以来，甘其毛都通车量稳步提升，9 月初甘其毛都通车量已回升至 600 车/日以上的水平 （接近疫情前的常态化水平）。尽管在通车量修复下，短盘运输**波动下行，但受益于 公司主焦煤的全程供应链模式，进口的单吨毛利仍能达到约 100 元/吨，甘其毛都通车 量恢复将助力业绩持续提升。
中非、中亚：陆港发展模式的**与升级
中非市场：公司在非洲升级陆港发展模式，布局核心路产和陆港。刚果（金）是矿产品 丰富且中资矿企深入布局的国家，考虑到刚果（金）运输资源匮乏、通关效率低下，公 司在刚果（金）矿产品出口通道上布局公路和口岸，有望缓解陆港产能不足的痛点。 2022 年，公司建设的卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路及港口项目逐步落地，一方面，随着车 流量逐步爬坡，公路及陆港收费收入有望助力业绩快速增长；另一方面，核心物流枢纽 建设完成将带动公司非洲区域跨境物流运输业务。 同时，紫金矿业在刚果（金）分别持有卡莫阿铜矿和科卢韦齐铜矿项目，紫金战投入局 下深化物流合作可期，有望助推公司业绩提升。此外，公司依托核心物流资产，有望进 一步拓展物流服务范围，实现与中资矿企在非洲加速扩张的共赢。 中亚市场：以霍尔果斯口岸为依托，中蒙模式有望再次演绎。霍尔果斯口岸是新疆进出 口最大的口岸，2022 年 1 月，公司持股 60%投资的嘉友恒信海关监管场所通过海关验收并正式运营。公司有望依托霍尔果斯口岸持续发展矿产品工程物流和拓展跨境运输资 源品类。
中非市场：布局出口核心矿道，开启第二成长曲线
刚果（金）铜钴资源产量丰富，中资企业产量占比较大。刚果（金）矿产储量丰富，铜、 钴、锌、钽、铌等资源储量占据世界重要地位，其中，铜矿储量约 7500 万吨，占世界 总量的 15%；钴矿储量为 450 万吨，占世界总量的 50%。 从产量上看，2021 年刚果（金）铜产量为 179.8 万吨，同比增长 13.3%；钴产量为 11.9 万吨，同比增长 38.6%。刚果（金）是中资矿企较早出海布局的区域，中资企业产量占 比较高，其中，铜、钴矿产量较大的中资企业分别有洛阳钼业、华刚矿业、紫金矿业、 华友钴业和金川集团等。2020 年，中资矿企在刚果（金）年产铜 112 万余吨，占比刚 果（金）总产量的 75%以上；钴金属产量 5.5 万吨，占比刚果（金）总产量的约 49%。
连通矿产品出口通道，“中蒙模式”有望再升级。赞比亚-刚果（金）边境地区是全球著 名的卢弗里安弧铜-钴成矿带，带内已知矿床共含 1.4 亿吨铜和 600 万吨钴金属，在刚 果（金）内典型矿产包括科卢韦齐（Kolwezi）、卢斯维希（Luiswishi）和坎莫托（Kamoto） 等铜钴矿床。因刚果（金）东南部矿区与赞比亚接壤，每年有超过 100 万吨矿产品通过 卡松巴莱萨运出，再通过公路、铁路等方式运至亚达累斯萨拉姆港或德班港。 卡松巴莱萨口岸产能饱和，每天均有车辆滞留，拥堵路段可达 70 公里，运输车辆最长 在口岸滞留长达 7 至 10 天。2022 年 1 月，公司投资的卡松巴莱萨-萨卡尼亚公路开始 试运营，该段公路连接了刚果（金）的一号公路，是矿产品出口通道，有望提升矿产品 运输效率。2022 年 7 月，公司投资的萨卡尼亚、莫坎博口岸进入试运营阶段，有望分 流卡松巴莱萨车流量，提高矿产品通关效率。 刚果（金）公路资源极其匮乏，全国只有 1.8%的沥青道路，***公路中路况较好的 路段仅占 23%，公路收费高达 1 美元/公里。因此我们假设公司卡-萨公路（全程 150 公 里）收费为 150 美元/车，萨卡尼亚口岸单车收费 1000 美元/车，口岸及公路净利率为 40%，同时考虑到 PPP 项目回收前，公司能够获取 90%的项目利润，当萨卡尼亚日通 行量分别为 100/300/500 辆时，对应净利润分别为 1.0/3.1/5.2 亿元。
战投紫金矿业海外矿山资源丰富，深化物流合作下有望驱动业绩增长。紫金矿业在刚果 （金）拥有卡莫阿铜矿和科卢韦齐铜矿项目，其中，卡莫阿铜矿项目目前完成二期投产， 年产铜达 45 万吨以上，项目三期预计 2024 年第四季度建成，产能可提升至矿石处理 量 1900 万吨/年，将成为全球第二大产铜矿山，年产 80 多万吨铜；科卢韦齐铜矿项目 整体具备年产 10 万吨金属铜、3000 吨钴的生产能力。 2022 年，卡莫阿铜矿和科卢韦齐铜矿项目产铜量预计分别为 29~34 万吨和 12.7 万吨， 取均值后预计将带来 44.2 万金属吨，约带来 132.6 万物流吨（金属吨到物流吨约有 3 倍的转换系数）；从刚果（金）矿山进口至国内大概需要 500 美元/吨，以此作为单吨收入，参考嘉友国际子公司嘉荣悦达（主营非洲市场跨境多式联运）10%的净利率，我们 假设公司业务的净利率为10%。预计嘉友国际在承担紫金矿业刚果（金）20%/50%/100% 的业务量下，预计带来 0.9/2.3/4.6 亿元净利润。 不止于紫金，中资矿企运输市场广阔。一方面，刚果(金)未来 2~3 年中资企业铜产量将 超过 180 万吨/年，钴产量将超过 8 万吨/年，公司依托核心物流枢纽，有望拓展刚果（金） 其他中资矿企物流服务项目。另一方面，在非洲地区，我国矿企在赞比亚、智利、津巴 布韦等地都有持股矿山，2018 年，中资企业在非洲控制的铜、铝、钴的产量比分别为 28%、82%、41%，非洲矿能跨境运输市场广阔。
中亚市场：扎根东方之门，开拓物流版图
嘉友国际积极开拓以哈萨克斯坦为代表的中亚市场业务。2021 年，中哈双边贸易额为 253 亿美元，近 5 年的复合增速约 14%，中哈双边贸易额占哈萨克斯坦外贸比例维持在 20%以上，我国是哈萨克斯坦前三大贸易伙伴。
扎根我国国门，在中亚**陆港发展模式。霍尔果斯口岸位处新疆伊犁哈萨克自治州霍 尔果斯市，与哈萨克斯坦隔河水相望，是中哈间最大的陆路与铁路综合性口岸，被称为 “东方之门”。2021 年，霍尔果斯口岸进出口货运量为 3961.3 万吨，进出口货运量占 新疆口岸的六成左右，进出口贸易额为 2839.2 亿元，近 4 年复合增速为 26.6%。 2022 年 1 月，公司投资持股 60%的嘉友恒信海关监管场所通过海关验收并正式运营， 是霍尔果斯口岸最大的海关监管场所。公司将成功**以口岸核心资产投入带动物流资 源整合服务的模式，进一步开展中亚跨境多式联运业务。
依托口岸资源，公司有望拓展物流运输品类。公司早期与哈萨克矿业有限公司签立订单， 在矿产建设期提供工程设备物流运输服务，2019 年起为 Aktogay、Bozshakol 矿山项目 运营生产辅料和耗材。Aktogay 矿山在全面提产后年矿石加工能力为 ***0 万吨，剩余 寿命约为 25 年，Bozshakol 年矿石加工大约 3000 万吨，剩余寿命为 40 年。矿山较大 的产量和较长的剩余寿命有望为公司跨境多式联运持续贡献业务。 从哈萨克斯坦的进出口结构来看，2020 年哈萨克斯坦主要出口品类为矿产品（63.9%）、 金属制品（16.2%）和农产品（7.0%），主要进口品类为机械设备（45.1%）、化工产品 （15.0%）、金属及制品（10.8%）、农产品和食品（10.7%）。公司有望借助中哈最大进 出口岸带动跨境运输业务发展，持续发展矿产品工程物流业务和拓展跨境运输资源品类， 农产品跨境运输或是品类拓展的重心。
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精选报告来源：【未来智库】。
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