本川智能境外销售遇阻，毛利率三年连降
时代商学院研究员 郑一佐
7月27日，江苏本川智能电路科技股份有限公司（以下简称“本川智能”）首发申请进入问询阶段，拟于创业板上市。资料显示，本川智能是一家从事小批量印制电路板（Printed Circuit Board，PCB）研发、生产和销售的企业。
时代商学院查阅其招股书发现，2019年，受中美贸易摩擦、产业竞争加剧等因素综合影响，本川智能境外销售遇阻，销售金额和占比均出现下滑，而在境内业务中，本川智能对下游客户议价能力低，给予较长的信用账期，造成应收账款周转速度变慢且低于同行均等水平。此外，与同行相比，本川智能对研发投入力度降低，主营产品毛利率不断下滑，随着行业竞争进一步加剧，本川智能的经营业绩恐遭不利影响。
针对上述相关问题，7月1日，时代商学院向本川智能发函询问，但截至发稿该公司仍未回复。
【企业档案】
招股书显示，本川智能成立于2006年8月，注册地址位于南京市。自然人董晓俊直接和间接累计控制本川智能58.99%的股权，为该公司控股股东、实际控制人。
此次IPO，本川智能拟融资3.74亿元，其中，3.06亿元用于年产48万平高频高速、多层及高密度印制电路板生产线扩建项目，0.41亿元用于研发中心建设项目，剩余0.27亿元用于补充流动资金。
本川智能IPO基本信息如图表1所示。
一、放宽信用账期，应收账款攀升
本川智能主营业务收入为多品种、小批量印刷电路板的销售收入，产品主要应用于通信设备、工业控制、汽车电子等领域。2017—2019年，该公司主营业务收入分别为2.96亿元、3.63亿元和4.55亿元，年复合增长率为23.98%。
从销售区域看，2017年，本川智能组建了海外团队，相继开拓FederalSignal、MillerElectric等境外电子产品制造商客户，2018年，该公司境外销售收入较2017年增长3.28%；但2019年，受中美贸易摩擦、产业竞争加剧等综合因素影响，本川智能境外销售遇阻，销售金额较2018年下滑10.97%。
与海外业务发展不同，本川智能境内销售收入增长快速，2018年和2019年境内业务收入较上年增幅分别为51.8%和61.8%。对此，本川智能表示，由于公司投入了较多资源加大对国内客户的开发力度，积极布局5G市场，从而使得公司对通信领域客户的销售收入持续增长。但细究之下，本川智能境内销售高增长背后有隐忧。
如图表2所示，2017—2019年末，本川智能应收账款的账面价值分别为7112.9万元、11902.54万元和16678.45万元，占流动资产的比例分别为39.37%、46.56%和45.15%，占营业收入的比例分别为23.74%、31.96%和35.82%，应收账款余额较大且占营业收入的比例不断攀升。
与同行相比，本川智能应收账款周转率逐年降低并低于同行可比公司平均水平。招股书显示，2017—2019年，本川智能应收账款周转率分别为4.21次/年、3.64次/年和3.07次/年；同期，可比公司应收账款周转率均值分别为5.09次/年、4.79次/年和4.61次/年。
事实上，本川智能的应收账款周转率相对较低主要有三方面原因。首先，同行可比公司对下游客户的议价能力更强，应收账款周转率水平整体较高；其次，通常情况下，本川智能境外销售的应收账款周转率显著高于境内销售，但近年来该公司的境外销售占比不断降低，由2017年的59.81%降至2019年的35.78%；最后，本川智能给予境内通信领域客户的信用账期延长。
随着市场竞争加剧、经营规模扩大和新业务的不断拓展，本川智能的应收账款余额将可能持续增长，如果部分客户出现支付困难、拖延付款等现象，本川智能将面临无法及时收回货款的风险。
二、研发费用率垫底，毛利率三年连降
在研发投入方面，2017—2019年，本川智能的研发费用分别为1711.16万元、1972.98万元和2064.4万元，占营业收入的比例分别为5.71%、5.3%和4.43%，研发费用率不断下降。
如图表3所示，2017—2019年，同行可比公司研发费用率均值分别为4.67%、4.57%和5.03%，逐年增加。而报告期内，本川智能在研发方面的投入占比却不断降低，变化趋势与同行相异，且2019年的研发费用率处于同行可比公司的垫底水平。
不仅如此，同样面临下滑的还有本川智能的盈利水平。如图表4所示，2017—2019年，本川智能主营业务毛利率分别为31.66%、28.25%和28.09%，同行可比公司均值分别为26.2%、26.77%和29.15%。可见本川智能的主营业务毛利率逐年降低且变化趋势异于同行，2019年毛利率处于同行可比公司均等水平以下。
从不同产品的毛利率变化特征看，如图表5所示，2018年和2019年，本川智能单/双面板的毛利率较2017年分别下滑1.97和3.89个百分点；多层板的毛利率较2017年分别下滑5.59和2.8个百分点。
印制电路板行业是电子信息产业的基础行业，近年来，受全球宏观经济增速放缓、下游终端产品性能更新加快、环保政策趋严、产品技术要求提高等因素影响，行业加速洗牌，集中度逐步提升。与同行相比，本川智能对研发投入力度降低，主营产品盈利能力走下坡路，若未来行业竞争进一步加剧，本川智能的收入及利润水平恐遭不利影响。
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