开启价值回归 张江高科合理估值是多少？
核心观点：
1.在新能源的冲击以及沙伊握手的背景下，“石油美元”将逐渐受到冲击，“芯片美元”可能成为美元的下一个形态，对中刻意割裂的背景下，我国芯片行业面临的压力与日俱增。
2芯片联盟和《瓦纳森协议》之后，我国光刻机彻底进入自力更生阶段，上海微电子成为唯一量产光刻机的国产公司，上海微电的光刻机主要在90nm及以上，目前在共攻关28nm技术，每前进一步都举步维艰，但是面临的政策支持力度和举国机制也是空前。
3. 上海微电子按照PS估值，市值在900-1200亿左右，对应的张江高科这部分的估值（占比10.77%）在97亿-130亿之间。而张江高科另外一块被低估的资产是创投，按照海通的估值在225-300亿之间，因此目前市值下，按照估值修复，张江高科有80%-110%的上行空间
一、光刻机的分类
大致来看，光刻机分为两类：
1）DUV深紫外线光刻机：DUV技术由日本和荷兰**发展，可以制备0.13um到28/14/7nm芯片，也就是说能覆盖7nm及以上制程需求，可满足绝大多数需求；**为2000-5000万美元/台不等。
2）EUV极紫外线光刻机：与DUV有着本质的不同，EUV自出生就被美国从资本和技术层面全面掌控，适合7nm到5/4/3nm以下芯片，是5nm及更先进制程芯片的刚需，也是未来光刻技术和先进制程的核心，这也是美国牢牢控制EUV技术的重要原因。**则是1-3亿美元/台。
目前，全球前道光刻机几乎被ASML（阿斯麦）、尼康、佳能垄断。其中，最先进的EUV光刻机，则由ASML公司完全垄断，且至今未实现量产，2022年预计生产了约50余台，台积电、三星、英特尔等芯片巨头，每年为此抢破了头。
二、阿斯麦出口**及其影响
3月8日，荷兰政府以“****”为由，宣布将对包括“最先进的”深紫外光刻机（DUV）在内的特定半导体制造设备实施新的出口管制。这意味着，荷兰方面已将光刻机出口管制的范围，由极紫外光刻机（EUV）扩大到了DUV。由于DUV仍占很大出货比重，荷兰光刻机巨头ASML很快发布声明，称该公司需要申请许可证，才能出口最先进的浸没式DUV光刻机，阿斯麦称新的出口管制，并不适用于所有的浸没式DUV，而只是针对“最先进的”，事实是，这不过是一个比较完美的借口而已。
那现在还能买到阿斯麦哪些光刻机呢？
根据ASML官网公布的产品信息，ASML在售的浸润式DUV光刻机主要有三大型号：TWINSCAN NXT:2050i、TWINSCAN NXT:2000i和TWINSCAN NXT:1980Di。
根据ASML的解读，其NXT:2000i及之后的浸没式光刻**将会受到出口**。也就是说，NXT:1980Di仍将可以出口，即国内大量采用NXT:1980Di进行成熟制程制造的晶圆厂将不会受到影响。
但是目前有两个问题
1.允许出口的NXT:1980Di将被**部分软硬件性能。
2.此前购买的光刻机得不到售后和维护。若出口管制规则正式实施，我国此前购买的ASML光刻机，是否还能继续接受其相应的售后维护与技术支持服务？若答案是否定的，那国内的先进制程芯片制造短期内恐怕不容乐观。
上述事实，其实就是说，我们已经得不到阿斯麦任何先进的设备了。
漂亮国主导芯片联盟，基本上采取一刀切的模式。近年来，美国为了将我国半导体制程锁死在14nm之下，多次向欧洲以及韩国、日本施压，加入其管制阵营。美日荷三方谈判后，荷兰如今首次披露了相关协议细节，据悉日本稍后也将跟进，公布其相关管制政策。因此，这次容大感光在光刻胶上的一些突破，才引发了一波60cm的行情。
我国在自动化步进式光刻机领域的起步相对较晚，再加上缺乏人才和技术，与ASML相比有很差距。由于光刻机本身的价值量不是特别大，以及极高的难度和重度资本开支，因此参与光刻机行业的公司凤毛麟角，上海微电子几乎是在唱独角戏，其孑然的姿态，令人唏嘘。
三、光刻机国产化情况
既然阿斯麦先进的EUV光刻机拿不到，那么买其他国家的光刻机可以么？答案是：不行。漂亮国已经通过芯片联盟将最先进的技术牢牢锁死。
光刻机被芯片四国联盟牢牢控制，ASML、佳能、尼康、上海微电子，这四家光刻机企业占据了全球95%以上的份额，但这4家光刻机企业的水平差距也是非常大。ASML是唯一一个进入超高端光刻机领域的企业，它能够生产所有产品线所需要的光刻机。ASML的光刻机能够达到3nm的精度，尼康的光刻机主要在28nm以上，表现**的水平也只有14nm，而佳能、上海微电的光刻机主要在90nm以上。10nm以下，ASML稳占100%的市场份额，尼康、佳能已无力追赶，更别提上海微电子了。
因此，在90nm以上，上海微电子拥有IC前道制造、IC后道封装、LED制造等等多系列光刻机，网友们经常提到的光刻机就是IC前道制造光刻机。用于封测的后道光刻机和用于LED制造的投影光刻机难度较小，上海微电子在这两类的市场占有率均是第一。就拿封测光刻机来说，上海微电子占了80%国内市场份额，在全球市场也占到了近40%的市场份额。
可惜的是，上海微电的光刻机主要在90nm及以上，目前在共攻关28nm技术
但是光刻机90nm到28nm技术攻克对于上海微电子来说是举步维艰的，核心原因在于关键器件的匮乏。
比如光源一次曝光可以得到45nm的芯片，三次曝光最多能达到22nm左右水平。实践证明曝光反复叠加并不可行，ASML的光刻机也只能进行2次曝光，再曝光就会导致良率大幅度下降
ASML的核心竞争力是多个厂商联合赋予的。ASML的光刻机有90%以上物件出自其他供应商，比如美国的光栅、德国的镜头、瑞典的轴承、法国的阀件等等，这些都是顶尖的科技公司。ASML仅仅把握着高度光刻机的核心技术曝光，还很大程度上是台积电的专家帮助完成的。
回到刚才的例子，曝光的精度可以通过时间来不断进行试错纠正，但可怕在于光刻机所用的光栅、镜头、轴承、阀件等等配件买不到，攻克这些技术中的每一项都需要耗费大量时间，这对于迫在眉睫的我国厂商，焦虑程度可见一斑。
《瓦纳森协议》规定28nm以下光刻机关键装备向我国禁运，这对于国内光刻机领域、芯片领域的企业来说一切都没有全球一体化的捷径可走，每完成一次微小的蜕变都需要踩下一个深刻的脚印。
从需求的角度看，目前市场上对于28nm制程及以上的芯片需求高达80%，因此只要上海微电子攻克了28nm的技术，能够满足大部分的芯片需要。
上海微电子与ASML最大的差距就是技术、供应商、人才。目前攻关面临的难度非常大。但是毋庸置疑的是，目前光刻机行业面临的政策支持力度和举国机制也是空前的。可以这么说，上海微电子就是“全村的希望”，具备很强的独一性。
四、上海微电子和张江高科的估值
ASML公布了业绩，2022年营收1562亿人民币，净利润412亿人民币。而国产光刻机公司上海微电子预计收入34亿—36亿元之间，净利润为11亿—13亿。
目前阿斯麦的市值是2448亿美元，折人民币16866亿，市盈率是40倍左右。
被芯片联盟卡脖子之后，我国的光刻机面临的压力将越来越大，目前国内公司的估值可参考同行公司。
关于估值方法，这种成长性和替代性较强的公司，当然适合PS估值。
光刻机行业是一个资本密集型和人才密集型行业。上海微电子需要大量高端科研人员以及科研费用的投入，且回报周期较长，因此更适宜用PS估值法来进行估值。 考虑到目前光刻机行业国产替代空间巨大，给15倍PS是较为合理的，比如盛美上海的PS就是15倍
参考北方华创的营收增长，上海微电子营收增速保守估计在20%-30%，按照30%的增速测算，2023年上海微电子营收在45亿左右，则按照PS估值，合理市值45*15=675亿。
如果参考最近上市的茂莱光学（比较接近光刻机行业），其PS为99亿/4.3亿=23倍
如果参考设备类公司中微公司，上海微电子其营收和利润与中微公司接近，但是行业地位高出很多。
有人拿中芯国际对比，拜托就不要这么外行了，这两个公司就不属于同一个行业。
如果按照龙头溢价以及行业地位，上海微电子的正常估值在900-1200亿左右，
对应的张江高科这部分的估值是97亿-130亿之间。
其次就是张江高科的创投板块估值，截止2022年6月末，公司累计产业投资规模已达80.15亿元。其中，直投项目50个，投资金额19.70亿元；参加投资的子基金24个，认缴出资60.45亿元，撬动了541.60亿元的资金规模。截止2022年上半年，公司各类型投资合计131.2亿元。
按照海通证券的估值，公司已经不是单纯的地产公司，而是从“房东”到“股东”以及“产业+基地+基金”的经营模式，海通认为公司2023年22-28倍的动态市盈率是合理的。并认为合理**是15.84-20.16元
如果加上上海微电子这块的估值97亿-130亿，公司的合理估值在370亿到420亿之间，仍有80%-110%的上行空间。
一 公司基本情况速览总股本：1.879亿 总发行量 :4690万 发行**：10.69元 募资总额：5.01亿发行市盈率:20.42倍 行业市盈率:19.12倍所属行业：燃气生产和供应 所属区域：陕西
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