智慧交通领军企业，金溢科技：车路协同千亿市场开启，乘势而上
（报告出品方/分析师：国盛证券 刘高畅 孙行臻）
一、公司概况：智慧交通领军，ETC+V2X协同发展
公司是国内领先的智慧交通领军企业。
公司创立于2004年，是***高新技术企业、国内领先的智慧交通与物联网核心设备及解决方案提供商，拥有 ETC、RFID、V2X 等领域的核心技术，围绕车、路、城、场，为运营单位、企业、终端用户提供端到端的解决方案。
自成立以来，公司始终引领技术革新和行业发展。
公司发展可分为三个阶段：初创、深耕、转型。
2004-2008 年，公司成立并研制出第一代 ETC 产品，参与制定 ETC 国标，参与北京、福建等地的第一批国标 ETC 建设。
2009-2016 年，公司确立 ETC 行业领军地位，OBU（车载电子标签）销量率先突破 100 万套，助力全国 29 个省市完成 ETC **建设及全国联网升级工作。
2017 年至今，公司完成深交所上市，OBU 销量突破 7000 万套，同时开启 V2X 全新业务布局。
公司业务主要为智慧高速、智慧城市、智**联三大业务板块。
公司的智慧高速业务核心产品为 ETC，ETC 电子收费为通过微波无线通信、计算机网络及信息处理、图像识别、传感技术、自动控制等多项高新技术手段，在车辆通过相关收费站点时，利用车载电子标签（OBU）与收费端 ETC 的微波天线（RSU）进行信息交换，实现无需停车即可自动收取相关费用（通行费、停车费等）。
公司立足智慧高速（ETC）业务，向城市动静态交通管理、前装 ETC 和 V2X 车载单元两个方向延伸：
1）智慧高速：公司智慧高速核心产品包括车载单元（OBU）、路侧单元（RSU）、标签发 行设备、IC 读卡器等。公司电子不停车收费（ETC）产品遍布全国 29 个联网收费省份，可为高速公路行业客户提供联排多 ETC 车道收费、ETC 与 MTC 混合收费、货车 ETC 收费、ETC **流收费等**解决方案及核心设备。
2）智慧城市：公司智慧城市业务主要为停车场、交通管理运营单位提供智慧停车场管理、路内停车管理、智慧场站管理、ETC 智慧加油等**方案，使用的核心设备包括车道***、DSRC 微波读写天线等。
3）智**联：主要设备有前装 ETC 车载单元、C-V2X 车载单元、C-V2X 路侧设备、高性能专用短程通信（DSRC）模块等，可为客户提供 V2X 车载端解决方案、道路全息感知平台等全**搭建服务。
受益于智能汽车创新发展战略的颁布、5G 车联网示范区的需求等为 V2X 的应用带来的契机，公司以 ETC 为切入点，带动前装 V2X 上车，为主机厂提供前装 V2X 设备；与此同时，公司通过积极参与 5G 车联网示范区、国家及省级重点研发项目、智慧城市试点等项目，为客户提供 V2X 产品及解决方案。
业务转型富有成效，智慧城市及智**联业务占比提升带动整体增速触底反弹：
智慧高速业务板块，受路端及车端需求增加的影响，同时公司布局的新型收费**进入市场发展期，相关业务收入增长明显，2022H1 实现营业收入 1.64 亿元（YoY 36.86%）。
智慧城市业务板块，静态交通业务收入增长明显，动态交通业务基于城市路口全息感知数字孪生**带来新的收入增长，实现相关业务营业收入跨越式增长，2022H1 实现营业收入 0.22 亿元（YoY 513.44%）。
智能网联业务板块，自动驾驶车路协同 V2X 业务随着车端及路端需求增长，以及前装产品业务渗透率提升，带来相关业务收入增长，2022H1 实现营业收入 0.17 亿元（YoY 416.09%）。
持续研发投入，定义行业标准。
公司高度重视技术创新，持续推进研发投入，凭借良好的自主创新能力和研发实力，公司参与主导 ETC-X 团体系列标准制定，参与主编 ETC-X 行业标准《公路电子不停车收费车路协同拓展服务技术规范》等，并不断推出创新产品。
截至 2022H1，公司拥有 650 多项自主知识产权，其中发明专利 227 项，2022H1 公司新增专利权 20 项。公司已经成为我国 ETC 行业技术标准制定单位和行业领军企业，***认可的智能车路协同关键技术及装备交通运输行业研发中心。
降本增效，盈利改善。
得益于三大业务板块营业收入较上年同期实现较好的增长，以及公司 2022 上半年加大成本费用管控力度、提高资产周转质量，多措并举实施降本增效措施，公司盈利能力得到明显改善，2022H1 实现扭亏为盈，归母净利润 403.90 万元（YoY 113.51%）。
二、ETC：智慧高速+城市停车场景打通，龙头地位稳固
政策支持下，ETC 自 2019 年之后经历了高速发展期。
2019 年 5 月，办公厅印发《深化收费公路制度**取消高速公路省界收费站实施方案》（***〔2019〕23 号），提出加快取消全国高速公路省界收费站，实现不停车快捷收费。
《加快推进高速公路电子不停车快捷收费应用服务实施方案》提出，到 2019 年 12 月底，全国 ETC 用户数量突破 1.8 亿，高速公路收费站 ETC 全覆盖，高速公路不停车快捷收费率达 90%以上，力争 2019 年底前基本取消全国高速公路省界收费站。
《大力推动高速公路 ETC 发展应用工作的通知》提出，2019 年底，各省（市、区）汽车 ETC 安装率达到 80%以上，通行高速公路的车辆 ETC 使用率达到 90%以上。
高速公路不停车快捷收费建设富有成效，ETC 普及率维持高位。
根据交通运输部针对十三届****五次会议第 7240 号建议《关于加强高速 ETC 管理的建议》的答复函，截至 2022 年 6 月，全国 ETC 客户累计超过 2.02 亿。根据**部统计数据，截至 2022Q2，我国汽车保有量为 3.1 亿辆。由此可知，当前 ETC 安装率约为 65%。
ETC 市场需求仍会保持较高景气度。未来全国汽车保有量仍将不断增加，在新增汽车市场体量、二手车交易量不断变大的背景下，ETC 市场需求仍会保持较高景气度。
1）车载端 OBU 设备的增长点：后装市场+前装市场。
后装市场：老旧设备更换+二手车新增需求。
✓ 更换需求：受车载电子标签中电子元器件老化、损坏以及电池使用寿命自损耗、电池高温损耗等因素影响，OBU 理论寿命为 5-8 年。
根据同业公司万集科技 2021 年年报披露，目前行业正处于双片式 ETC 向单片式 ETC 升级过程中，单片式 ETC 具有功耗降低、交易频率高、用户体验好等特点，超 2 亿的存量双片式用户已在部分省份开始升级替换。
✓ 新增需求：根据交通运输部路网中心发布的《收费公路联网收费运营和服务规程》要求，ETC 发行需严格遵循“一车一卡一标签”基本原则。
在二手车交易中，二手车的原车主必须申请解除原 ETC 设备信息与交易车辆的绑定关系，而购买二手车的车主需要重新申请办理 OBU。
车主更换新车时，若***、车牌颜色任一信息发生变化，原 OBU 无法继续使用，必须重新申请新的 OBU 设备，旧设备作废处理。根据我国汽车流通协会发布的相关数据，2020 年、2021 年、2022 年 1-10 月全国二手车交易量 1435 万、1758 万、1333 万辆。
前装市场：新车预装需求
✓ 我国民用汽车拥有量持续平稳增长，将为 ETC 发行销售业务带来新的增长点：根据工业和信息化部《2021 年 12 月汽车工业经济运行情况》，2021 年全国汽车销量为 2,627.5 万辆。
根据工信部关于调整《道路机动车辆产品准入审查要求》相关内容的通知，自 2020 年 7 月 1 日起，新申请产品准入的车型应在选装配置中增加 ETC 车载装置。
2）路测 RSU 设备的增长点：高速公路收费场景+智慧城市场景延伸。
高速公路：设备升级改造+收费公路里程增长。
✓ 根据 2019 年 12 月 12 日，交通运输部《取消高速公路省界收费站专题新闻发布会》中介绍，29 个联网收费省份 24,588 套 ETC 门架**建设和 48,211 条 ETC 车道建设改造完成。
2021 年交通运输部办公厅陆续印发《交通运输部办公厅关于印发〈加快推进高速公路联网收费**优化升级实施方案〉的通知》（交办公路函〔2021〕1744 号）、《交通运输部办公厅关于深入开展 ETC 服务提升工作的通知》（交办公路函〔2021〕1776 号）等文件，加快 ETC 建设。
✓ 2022 年 7 月 12 日，国家发展**委、交通运输部再次公布《国家公路网规划》，提出到 2035 年，全国公路总规模约 46.1 万公里，其我国家高速公路约 16.2 万公里，普通国道约 29.9 万公里，基本建成覆盖广泛、功能完备、集约高效、绿色智能、安全可靠的现代化高质量国家公路网。
智慧城市场景延伸：加油站、停车场等。
✓ 2019 年 5 月份以前全国 ETC 安装率较低，导致 ETC 由高速公路向城市静态交通领域发展进展缓慢。目前，行业内领先企业已成功开拓 ETC 在智慧停车、智慧加油、高速公路智慧服务区等多个场景的消费应用，为 ETC 进入城市静态交通领域打开窗口。
✓ 2021 年 5 月，国家***等四部门发布了《关于推动城市停车设施发展的意见》，提出“到 2025 年，全国大中小城市基本建成配建停车设施为主、路外公共停车设施为辅、路内停车为补充的城市停车**”。ETC 在停车场、加油充电等汽车消费场景有望快速增长，具有巨大的市场空间。
根据万集科技 2021 年报披露，全国封闭停车场约有 70 万个，总车道数约 100 万条。根据***统计，至 2020 年底全国加油站约 11 万座。
✓ 2020 年，交通运输部综合地域分布、城市规模、服务类型等因素以及各地意愿，选择北京等 27 个城市作为试点城市、江苏省作为省级示范区，先期开展 ETC 智慧停车试点工作。截至 2022 年 5 月底，全国已建成具备 ETC 支付功能的停车场共计 5527 个。
ETC 设备行业呈现头部集中的市场格局。
目前，我国 ETC 行业企业中金溢科技、万集科技、聚利科技（华铭智能子公司）在车载 ETC 产品方面的销售量最高，属于行业第一梯队。根据前瞻产业院统计数据，2020 年金溢科技、万集科技、聚利科技三大龙头企业合计份额分别占比 47%、12%以及 35%。
公司是国内较早布局 ETC 业务的优质企业，技术实力处于行业领先地位。公司深耕智能交通领域多年，依靠过硬的产品质量和强大的技术研发实力，可满足各地客户区域化差异需求，目前公司高速公路 ETC 产品已在全国 29 个省市广泛应用。
三、V2X：政策护航车路协同建设，千亿市场空间开启
我国具备突出的道路、通信网络基础设施优势，坚持“单车智能+车路协同”的技术路径，并写入国家战略。
2020 年 2 月，国家***、工信部、科技部等 11 个部委联合发布《智能汽车创新发展战略》，提出“网联”与“协同”两大关键。
我国坚持“单车智能+车路协同”的技术路线。
沿着“单车智能+车路协同”的技术路线，我国打造车、路、云一体化政策。自动驾驶发展初期，从5G、新基建、智慧道路、智能网联等方向出发持续布局，同时加速推进示范区与先导区建设，在多应用场景下通过与企业合作的方式，全面推进车路协同与单车智能技术，为自动驾驶商业化落进程提速。
在国家政策的指导下，各地方政府强化政策供给，车联网先导区在全国各地蓬勃发展。
产业基础良好的地区纷纷抢抓建设智能网联汽车测试区、示范区的机遇，加快自动驾驶相关领域的布局，逐步形成区域合作并协同发展的产业格局。
从自动驾驶测试和试点示范进展来看，基本形成五大具有特色的自动驾驶创新发展区域：以京津冀为中心的北部发展区，以长三角为中心的东部发展区，以武汉、长沙为中心的中部发展区，以广州、深圳为中心的南部发展区，以成都、重庆等为中心的西部发展区。
车路协同千亿市场空间开启。
车路协同产业正在逐步走向规模商用的黄金时代，据头豹研究院预测，2024 年我国车路协同市场规模约为 1841 亿元。
我们认为，乘着“十四五”的政策东风，我国车联网市场有望迎来千亿亿元规模的潜在空间。
以深圳为首各省市**车联网建设指引，“十四五”主要省市资本开支有望达千亿元量级。
《深圳经济特区智能网联汽车管理条例》于 2022 年 8 月 1 日起施行，对于道路测试和示范应用、准入和登记、使用管理、车路协同基础设施、网络安全和数据保护、交通违法和事故处理、法律责任等七个方面做出了具体规定。
深圳在智能网联车立法方面的先行先试，有望为其他城市提供经验范本，目前江苏、湖南、天津、浙江、广东、北京、上海、河北、重庆等均提出车联网相关建设规划，智车法律法规建设迈入崭新阶段。
ETC 成为 V2X 建设的切入口。
ETC 一边连接着路，一边连接着车，是 V2X 的初级应用形态、最广泛的车路协同基础设施，在车路协同中起到了桥梁的作用。
根据《浙江省智慧高速公路建设指南》，ETC 的 OBU 可能具备类似于车路协同 OBU 的数据通信功能，故预留相应接口，待 OBU 具备数据通信功能可通过 OBU 向用户进行信息发布。
公司作为 ETC 领军有望拔得 V2X 建设的头筹。
公司在高速 ETC 的领先地位对公司拓展智慧公路和 V2X 路侧产品有积极帮助，在 V2X 车路协同领域具备先发优势。
目前，公司已为全国 20 多个智能网联先导示范区提供 V2X 设备，与北汽、一汽、重汽、东风、奇瑞、宇通客车、陕西重汽、长城华冠等建立合作关系。
产品层面，目前已经形成美标、欧标、国标全系列 V2X 产品：2013 开始布局车路协同；2014 年推出第一代车路协同产品 W**EBOX；2016 年推出第二代满足美标 V2X 产品 WB-L20B 系列；2017 推出第三代的车规级产品 Vbox；2018 年推出满足国标 V2X 产品 LB-LD10 系列产品。
标准层面，2017 作为牵头单位，联合交通运输部公路科学研究院、广东省交通集团、同济大学、清华大学、北京汽车研究总院成立智能车路协同关键技术及装备行业研发中心，获交通运输部权威认定；2018 年在信通院组织的跨“模组、终端、车厂” 的三跨 LTE-V 网络层与通信层一致性测试中，首批通过互通性测试。
客户层面，携手奇瑞建设安徽省首条智能网联汽车 V2X 示范道路；与东风合作建设济南智能网联测试道路；与北汽、一汽、重汽、宇通客车、陕西重汽、长城华冠等建立合作关系；参与南京江宁区智能网联**测试区；参与重庆 i-V**TA 智能汽车集成**试验区；参与深圳市福田保税区城市**道路，智能驾驶公交车路协同试点示范应用；参与**二桥广东智慧公路试点，共同开发车路协同设备管理及运营平台。
四、盈利预测
基于前文，我们对 ETC 及 V2X 相关设备未来 5 年的市场空间进行测算，预计 2023-2027 年，车端 OBU 的市场规模为 261~348 亿，路测 RSU 的市场规模为 60~117 亿，合计约321 亿~465 亿市场空间。
考虑到 2019 年是 ETC 建设高峰，设备生命周期一般为 5 年，车端 OBU 和高速公路路测 RSU 从 2023 年开始进入更换高峰，同时交通强国明确写入二十大报告，预计 2023 年开始行业将呈现加速状态。
假设 2022-2027 年，存量车端 OBU 和高速公路路测 RSU 推进的节奏为 3%、12%、20%、30%、20%、20%。
考虑到 ETC 设备市场格局较为稳定，假设金溢科技未来市场份额维持在 45-50%的水平， 预计 2022/2023/2024 年收入为 8.09 亿/15.16 亿/22.85 亿。
同时参考历史毛利率表现及同业公司毛利率水平对各项业务的毛利率进行预测，预计 2022/2023/2024 年整体毛利率为 38.42%/40.35%/41.69%。
得益于三大业务板块营业收入较好的增长，以及公司从2022上半年开始加大成本费用管控力度、提高资产周转质量，多措并举实施降本增效措施，预计公司盈利能力将得到明显改善。同时2023年开始，行业进入换机周期，各项费用支出保持平稳，费用率有望进一步下降。
对各项费用进行预测如下：
2022-2024 年随着新一轮 ETC 建设周期的推进，公司作为国内 ETC 龙头有望直接受益；同时政策护航车路协同建设，开启全新千亿市场空间，公司在高速 ETC 的领先地位对拓展 V2X 路侧产品有积极帮助，在 V2X 车路协同领域具备先发优势。
我们预计公司 2022/2023/2024 年收入为 8.09 亿/15.16 亿/22.85 亿，归母净利润 0.25 亿/2.32 亿/3.84 亿。
选取万集科技（主营业务包含 ETC）、千方科技（主营业务包含 ETC）以及鸿泉物联（主营业务包括智能行驶记录仪、T-BOX 等前后装产品）作为可比公司，考虑到公司有望在 2022-2024 年受益于新一轮 ETC 建设周期而进入快速增长通道，采用 PEG 估值更为合理。
参考同业公司 2024 年 PEG 中位数 0.34 倍，给予公司目标市值 85 亿元。
风险提示
政策推进不及预期：在当前阶段，车路协同等推进节奏与政策有较大关联，若政策推进不及预期，相关产业或将面临一定风险。
经济下行超预期：宏观经济面临下行压力，可能影响政府及企业整体投资力度。
公司业务转型风险：公司前装ETC、车路协同业务转型不成功。
关键假设可能存在误差的风险：报告的诸多分析均基于一定的关键假设，可能与真实情况存在误差。
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