慈文传媒：行业监管趋严，关注后续影视项目进展
慈文传媒（002343）
事件：公司近期公布2018年中报
投资要点：
应收账款估计变更带动业绩高增长。2018上半年公司实现营收7.58亿元，同增127.37%，归母净利润1.93亿元，同增153.4%，收入快速增长主要系《杨凌传》、《极速青春》、《爵迹之临界天下》首轮发行收入确认，而去年同期无新剧确认收入，业绩快速增长主要原因是报告期期间费用率下降明显且应收账款会计估计发生变更，调回坏账准备1.48亿元，剔除应收账款坏账转回影响后，主营业绩与上年基本持平，同时公司公布前三季度业绩预告，预计实现归母净利润2.4-2.8亿元，同比增长60.53%-87.29%，业绩增长稳健。
多因素影响毛利率下降，费用率控制良好。2018H1公司毛利率同比大幅下降，其中游戏业务毛利率31.41%，同比下降11.49pct，主要系游戏买量支出由销售费用改为计入营业成本影响所致，影视剧业务毛利率16.84%，同比下降11.98pct，主要系部分新剧仅确认网络端收入，电视台端尚未确认，后续随着影视剧逐步确认毛利率有望提升。费用率方面，2018H1销售费用率1.23%，同比下降5.61pct，管理费用率4.43%，同比下降3.7pct，财务费用率3.17%，同比下降3.77pct。销售费用率下降与游戏业务毛利率上升原因一致，另外由于公司收入较快增长但费用管控良好带来管理费用率和财务费用率下降明显。
《凉生》定档，现金回流有望加快后续项目推进。由于部分电视剧确认收入后尚未播出，公司部分应收账款账期变长，回款变慢使得现金流承压，2018H1公司应收账款达17.93亿元，同比增长78.76%。近期，公司17年收入占比较高的重点大剧《凉生，我们可不可以不忧伤》正式定档，于9月17日在湖南卫视和三大**网站同步播出，预计播出后应收账款回款带来现金流入，后续项目的拍摄进度有望加快。下半年《沙海》、《那些年我们正年轻》、《风暴舞》等多部剧有望确认收入，《残缺的世界》、《紫川》、《脱骨香》等剧正在积极筹备中，大概率下半年开机，为明年业绩提供支撑。另外公司2018H1存货有10亿元，其中在产品和库存商品分别为5.8、2.3亿元，关注后续去库存的进度。
游戏业务下滑，积极培育盈利增长点。公司2015年收购休闲游戏研发和渠道***赞成科技，布局手游业务，目前赞成科技已顺利完成三年业绩承诺，今年受游戏行业增速下滑及政策监管趋严影响，盈利开始下滑，2018H1游戏业务实现收入1.67亿元，同比下降20.91%，实现净利润约4328万元，同比下降35.92%。后续赞成科技在原有业务基础上，加大在流量运营、精品网游代理以及与***合作开展**服务等方面的布局和拓展，培育新的盈利增长点。但同时我们也需要警惕在行业监管趋严背景下，赞成科技业绩下滑导致商誉减值的可能。
盈利预测与评级。近期受影视行业监管趋严、公司部分项目延期影响，公司股价回调较深，但公司作为精品剧制作龙头之一，内容制作能力不变，且未来随着行业秩序更加规范，成本结构更加合理，优质内容红利将会凸显。鉴于公司游戏业务下滑以及部分影视项目延期，我们下调公司盈利预测，预计2018/2019/2020年实现归母净利润5.00/5.98/7.12亿元，EPS1.05/1.26/1.50元，对应估值12/10/8倍，参考同行业估值水平，给予公司2018年底14-16倍PE，对应合理估值区间14.7-16.8元，考虑赞成科技存在商誉减值的可能，下调公司评级至“谨慎推荐”评级。
风险提示：影视项目拍摄延期，游戏业务下滑，商誉减值，税收优惠取消。
本文源自证券市场红周刊
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