中航证券：给予铖昌科技买入评级
中航证券有限公司张超,王宏涛近期对铖昌科技进行研究并发布了研究报告《2022年年报点评：盈利能力短期受挫，积极备货应对下游需求快速增长》，本报告对铖昌科技给出买入评级，当前股价为115.14元。
铖昌科技(001270)
事件：公司3月29日公告，2022年公司营收（2.78亿元，+31.69%），归母净利润（1.33亿元，-17.02%），扣非归母净利润（1.12亿元，+6.34%)，毛利率（71.25%，-5.74pcts），净利率（47.79%，-28.05pcts）。
收入保持快速增长，产品结构及税收变化促使公司盈利能力下降
2022年，公司营业收入（2.78亿元，+31.69%），归母净利润（1.33亿元，-17.02%），扣非归母净利润（1.12亿元，+6.34%)，毛利率（71.25%，-5.74pcts），净利率（47.79%，-28.05pcts）。公司营收创下历史新高，主要系持续拓展业务布局，推进各项经营管理工作，整体经营业绩保持较好的增长趋势。但值得注意的是，由于公司相控阵T/R芯片业务中，毛利率相对略低（材料占成本比重较高）的地面领域相控阵T/R芯片收入占比提升，公司整体毛利率有所下滑。同时，公司归母净利润与净利率均出现一定下滑，我们认为主要原因除了毛利率下降外，还包括公司研发费用率（15.58%，+1.46pcts）有所提升，***退税减少导致的非经常性损益（2061.18万元，-62.20%）明显下降，以及所得税费用（947.26万元，较2021年增加1486.17万元）因集成电路企业税收由免税恢复至10%而明显提升等原因所致。其中，如果剔除所得税费用变化影响，公司扣非归母净利润同比增速为20.02%。
从2022Q4单季度来看，公司营业收入（1.52亿元，+18.19%），归母净利润（0.72亿元，-38.07%），毛利率（74.46%，-3.96pcts），净利率（47.81%，-43.44pcts）。2022Q4公司盈利能力出现明显波动，我们认为主要是由于Q4是公司收入集中交付的时点，特别是相对较低毛利率的地面领域相控阵T/R芯片，同时***退税（体现在2022Q4单季度公司其他收益157.91万元，较2021Q4减少96.13%）等因素所导致。
具体来看，2022年，公司相控阵T/R芯片以及研制技术服务两大业务：
①相控阵T/R芯片：收入（2.61亿元，+35.03%），毛利率（73.63%，-5.44pcts），该业务收入维持快速增长态势，依旧是公司收入的主要来源（占公司收入比例93.82%），其中，毛利率相对略低的地面领域相控阵T/R芯片产品收入占比提高，是公司整体业务毛利率有所下降的主要原因；
②研制技术服务：收入（1717.43万元，-4.19%），毛利率（35.19%，-19.45pcts）。从公司该业务历史收入与毛利率变化来看，我们认为，公司该业务收入与毛利率均易受研制合同交付的验收时点以及项目种类差异变化等因素影响，进而产生波动，但由于该业务在公司收入中占比相对较小，对公司未来整体收入业绩增长趋势影响有限。
IPO募投项目聚焦研发与扩产能，净利率下滑风险或逐步出清
根据公司IPO募集资金情况看，募集资金净额达5.09亿元，其中，4.00亿元投向新一代相控阵T/R芯片研发产业化项目（建设期3年）、1.09亿元投向卫星互联网相控阵T/R芯片研发及产业化项目（建设期3年）。根据公司招股书披露，以上项目建成后预计三年新增净利润分别为1094.45万元、4798.80万元以及9084.98万元，分别占公司2022年归母净利润的8.24%、36.15%以及68.44%，最终两个项目达产后有望贡献年收入合计3.84亿元，净利润1.19亿元，分别是2022年公司收入与归母净利润的138.23%与89.42%，同时也能看出，以上两个项目的达产毛利率与净利率均低于2022年公司盈利能力。
我们认为，受益于“十四五”卫星制造产业有望逐渐摆脱传统项目制，并逐步进入批量生产阶段，同时伴随各类其他航空、航天、航海**装备“质”与“量”的提升，公司各领域相控阵T/R芯片产品的应用率与需求量均有望迎来快速增长，这将构成公司“十四五”未来几年收入增长的持续驱动力。
同时，我们判断，税收变化对公司的影响已经体现在2022年的报表中，未来对公司净利率的影响已经有限。尽管公司产品结构变化与下游客户“以量换价”可能仍会对公司中短期毛利率持续产生影响，但产能提升带来的规模效应将促使公司毛利率维持在较高水平。
研发投入力度创历史新高，加速备货应对下游需求
费用方面，2022年，公司三费费率（9.44%，-1.29pcts）有所下降，特别是管理费用率（6.38%，-0.54pcts）有所下降，我们认为反映出公司业务拓展下，经营效率有所提升。而公司研发费用率（15.58%，+1.46pcts）进一步提升，创下近五年来新高，研发人员数量（75人，+20.97%）也同时快速增长，从公司研发项目来看，集中在各类星载（及卫星互联网）、地面、车载、机载、舰载等领域的相控阵T/R芯片以及5G毫米波应用芯片等等，与公司IPO募投项目相关业务高度契合，预计也将成为公司收入拓展，业绩持续快速增长的核心驱动力。
现金流方面，2022年，公司现金及现金等价物净增加额（4.32亿元，较2021年增长6.20亿元）大幅增长，主要系公司IPO发行新股，募集资金到位，同时购买的理财产品到期收回所致。
其他财务数据方面，2022年底，公司存货（1.26亿元，+58.16%）与预付款项（2049.96万元，+61.97%）均出现明显增长，特别是原材料（0.83亿元，+125.02%）出现翻倍，同时公司集成电路产品库存量（7.95万颗，+47.20%）出现快速增长，结合公司多数产品实行“以任务定产”模式，我们判断，以上资产负债表数据变化反映出了公司当前在手订单充足，正在积极备货预备生产。
“星”“地”T/R芯片需求有望齐放量
公司主营业务为微波毫米波模拟相控阵T/R芯片的研发、生产、销售和技术服务，主要向市场提供基于GaN、GaAs和硅基工艺的系列化产品以及相关的技术解决方案。公司产品的工艺制程属于成熟制程范围，目前已批量应用于星载、地面、机载、车载相控阵雷达及卫星互联网等领域，并逐步拓展至5G毫米波通信等领域。
①星载领域
公司早期致力于星载相控阵领域的技术研发和市场开拓，星载雷达主要用于地面成像、高程测量、洋流观测及对运动目标的实时监测等，对相控阵T/R芯片的性能、稳定性、可靠性要求极高。公司推出的星载相控阵T/R芯片系列产品在多系列卫星中实现了大规模应用，公司芯片的应用提升了卫星雷达**的整体性能，得到了客户的高度认可。同时，公司提前布局低轨卫星领域，推出星载和地面用卫星互联网相控阵T/R芯片全套解决方案。报告期内，公司参与的多个研制项目陆续进入量产阶段，拓展了在星载领域产品应用的卫星型号数量。同时，公司已与科研院所及优势企业开展合作，卫星互联网用T/R芯片进入量产阶段并持续交付中。我们认为，基于公司披露，公司星载领域相控阵产品配套多数集中于遥感卫星与低轨星载（及地面用）卫星互联网领域，根据我们在2022年军工策略报告中的测算，2021-2022年我国技术验证卫星发射数量不断创下历史新高，预示2023年之后遥感卫星以及通信卫星星座组网将持续保持密集部署节奏，同时地面通信终端需求也有望逐步释放，在此之下，公司星载领域产品需求将维持快速增长。
②地面及其他领域
近年来，地面相控阵T/R芯片已成为公司的重要收入来源之一，为营收提供了有力的支撑，同时机载、舰载等应用领域的产品数量亦有所增长，产品结构逐渐丰富。报告期内，公司的地面产品主要以各类型地面雷达为主，具有相控阵阵面大、T/R通道数量多、探测距离远的特点，其中公司新产品GaN功率放大器芯片已实现规模应用，GaN功率放大器芯片具有体积小、宽禁带、耐高压、耐高温、高功率密度等多方面优势，可满足高功率相控阵雷达的应用场景。
另外，在5G毫米波通信方面，毫米波频段基站具有体积小，布设简单，可以深度覆盖困难区域和人口热点区域等特点，能有效解决信号盲点。公司已经和主流通信设备生产商建立了良好的合作关系，完成芯片多轮迭**发，持续促进产业链延伸，支撑5G毫米波相控阵T/R芯片国产化。
我们认为，近年来公司地面相控阵T/R芯片业务增长迅速，已经成为公司相控阵T/R芯片业务收入增长的重要驱动力之一，从需求侧上看，毫米波相控阵雷达当前在各类航空、航天、航海等领域的各类**装备中得到了广泛应用，从“三航”装备下游需求处于高景气周期来看，我们判断公司地面相控阵T/R芯片业务需求仍将维持高速增长，占公司整体相控阵T/R芯片收入比例或将进一步提高，而未来在民用5G毫米波相控阵国产替代趋势下，也有望给公司带来中长期收入增长的第二曲线。
投资建议
公司是一家以微波毫米波模拟相控阵T/R芯片研发、生产、销售和技术服务为主营业务的公司，是国内少数能够提供相控阵T/R芯片完整解决方案的企业之一，具体投资建议如下：
1.无论是星载领域还是地面领域，公司相控阵T/R芯片产品的应用率与需求量均有望保持快速增长，将构成公司“十四五”未来几年收入增长的持续驱动力；
2.税收变化对公司的影响已经体现在2022年的报表中，未来对公司净利率的影响已经有限；
3.公司产品结构变化与下游客户“以量换价”可能仍会对公司中短期毛利率持续产生影响，但产能提升带来的规模效应将促使公司毛利率维持在较高水平。
基于以上观点，我们预计公司2023-2025年的营业收入分别为3.71亿元、5.04亿元和6.60亿元，归母净利润分别为1.67亿元、2.15亿元及2.72亿元，EPS分别为1.49元、1.92元、2.43元，我们维持“买入”评级，当前股价分别对应77倍、60倍及47倍PE。
风险提示
公司IPO募投扩产项目推进或不及预期；我国卫星互联网及遥感卫星星座建设节奏可能存在波动；公司产品所处市场竞争激烈，盈利能力或出现进一步下滑。
该股最近90天内共有9家机构给出评级，买入评级6家，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为136.03。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，铖昌科技（001270）行业内竞争力的护城河一般，盈利能力良好，营收成长性一般。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：应收账款/利润率、应收账款/利润率近3年增幅、经营现金流/利润率。该股好公司指标3星，好**指标1.5星，综合指标2星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）
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