豪悦护理：如何确定价值（下）
#12月财经新势力##头条创作挑战赛#
4.未来增长或盈利提升
4.1增长驱动因素
豪悦护理在2020年之前，整体营业收入均保持了快速的增长，但是在2021年开始整体营业收入增速下降，因此，我们就需要弄清楚这些压制营业收入增长的因素是否已经得到了改善。
首先是看一下公司各部分业务的发展情况。
婴儿卫生用品业务是公司最重要的业务板块，也是公司发展最快的业务。虽然整个行业受累于整体出生率的下滑，但是华悦护理仍然表现出了在婴儿纸尿裤产品领域的强大竞争力，公司凭借着复合芯体技术，研发支持以及生产能力为终端品牌客户提供研发生产服务，通过深化已有客户，并持续开发新客户获得了快速的成长。但是2021年之后，公司的也面临着增速下行的局面。
主要因为：1）2015年之后阶段性受益二胎及三胎政策，叠加婴儿拉拉裤产品推出，行业还是保持了阶段性增长，但是后续随着政策期结束，行业便趋于稳定；2）终端品牌厂商竞争激烈，头部企业甚至面临着被新品牌抢占市场份额的境遇，整体婴儿卫生用品单价下滑也能在一定程度上反映市场的竞争程度。
但是豪悦护理凭借着强大的研发生产能力，还是保持着整体营业收入的增长，婴儿卫生用品行业整体供应链稳定，相比于终端品牌的竞争，豪悦护理还是能够以幕后者的身份闷声发财的。但是，这种模式也开始出现了瓶颈，未来要么继续拓展新的品牌商，要么大力发展自主品牌的产品。
婴儿卫生用品的发展驱动因素主要是销售量的提升，单价虽受益于婴儿拉拉裤等产品的推出略有上涨，但整体贡献不大，未来还是要关注整体销量的提升。
对于**卫生用品来说，过去几年的整体增长情况并不算好，主要是女性卫生巾市场整体发展缓慢，已经进入存量竞争时代；而****用品虽然有着较大的潜在市场空间，但2020年开始市场增速也有下滑，这一点可以从可靠股份的营收增速看到。因此，预计豪悦护理**卫生用品的整体营业收入受到行业影响比较大。
不过，对于豪悦护理这种具备研发能力的ODM厂商来说，若一旦能够开发到品牌客户，则很有可能获得较快的增长。
**卫生用品之前几年的核心驱动因素主要是销售量的增长，单价主要是受益于女性卫生用品经期裤产品的推出，以及**拉拉裤产品的推出有所提升。鉴于女性卫生巾市场较为稳定的竞争格局，以及****市场早期的市场教育阶段，未来几年的营收增长还是关注销量的提升。
其他卫生用品业务不是公司重点发展的业务，尤其是2020年公司因为销售口罩获得了较大的其他卫生用品收入，2021年之后就逐步退出了。
接下来我们还需要关注一下公司在自主品牌业务方面的发展情况。
豪悦护理在2020年及之后的年报中并没有披露自主品牌业务的发展情况，仅仅是展示了在自主品牌上的产品系列，包括了婴儿、**及女性卫生用品，以及一些湿巾、棉柔巾等产品。
豪悦护理在2020年之前，自主品牌并不是公司的战略重点，2019年之前整体的自主品牌业务增速都不算很高，即便是近两年，预计自主品牌业务的占比也就在10%左右。从年报中，我也能感受到公司在发展自主品牌业务方面的谨慎，毕竟这些产品最终是要和自己的ODM客户直接竞争的。国内的不少ODM或者OEM的企业都会面临这样的战略选择。
豪悦护理在整体战略上的描述是：1）关注消费者的需求和痛点，依托研发创新优势，促进与全球巨头合作共赢；2）以产品为经营重心，以精细化管理确保优异品质和成本优势；3）以新零售促进自有品牌建设，加大营销投入，推动自主品牌发展。
我们可以发现，豪悦护理在自有品牌的发展上比较克制，一方面要避开与自己客户的直接竞争，另一方面也要实现培育自主品牌的目标。因此，预计公司自主品牌的投入主要是三个优先：1）新兴渠道优先；2）优势产品和无大客户合作领域优先；3）国外地区优先。后续，我们需要关注公司在自主品牌方面的投入方向，以及自主品牌的增长情况。
总结来看，公司未来一段时间的增长将主要来自：婴儿及女性卫生用品领域内大客户和新兴品牌客户的拓展；国外地区的发展以及自主品牌的发展。
4.2盈利能力的提升
公司的盈利能力提升主要在两个方面，一方面是毛利率的提升，另一方面是运营效率提升带来的净利率的提升。
豪悦护理的毛利率水平在2020年达到高点之后逐步下滑，2022年前三季度甚至下降到了历史低点的22.5%。首先看下各个业务的毛利率变动情况。
公司的婴儿卫生用品业务的毛利率自2017年以来出现先提高，再降低的情形，2020年整体毛利率偏高也是因为其他产品中包括了高毛利的口罩产品，因此拉高了整体的毛利率水平，2021年的毛利率降低到了2017年的水平。年度报告中的解释是受到了国际原油市场影响，高分子、橡筋、纸箱等公司主要原材料采购成本涨幅较高，导致生产成本上涨。
女性卫生用品的毛利率在2019年之前就是在逐步下降的，这也与公司在该业务领域的业务体量相关，但是伴随着公司经期裤产品的推出及客户拓展，女性卫生用品的毛利率应该能够有所回升。****卫生用品的毛利率保持相对稳定，不过**卫生用品的整体毛利率也在2021年出现了下滑。
从可比公司的毛利率变动来看，恒安国际作为综合性的卫生护理用品厂家，其毛利率在2020年之后也有一定程度的下滑；百亚股份主要做自主品牌的卫生巾业务，整体毛利率相对较高，且比较稳定；而可靠股份作为最为可比的公司，其毛利率趋势也出现明显下滑的情形。这也就表明了，豪悦护理的毛利率下滑应该是行业整体性的影响。
接下来我们需要明确豪悦护理整体的成本结构。
豪悦护理个人护理产品的主要成本项为材料成本，占比超过80%，材料成本提高1个百分点，则毛利率就会降低约0.6个百分点。因此原材料的**变动对于公司的毛利率影响较大。而个人护理产品的主要原材料为无纺布、高分子吸水树脂、木浆及热熔胶等，我们可以通过这些产品的**变动情况来解释整体的毛利率变动。另外还值得关注的一点是，人工成本占比下降，制造费用提升，表明企业在工厂的智能化改造和建设方面推进的很快。
从上表中可以看到，受制于上游原材料的涨价，豪悦护理及业内的公司毛利率均受到了影响，并且目前原材料**并没有回落的趋势，短期内，公司的盈利能力估计仍会受到压制。但一旦上游原材料**回落，那么公司的盈利能力是有望快速反弹的。
最后，我们还需要明确公司在期间费用方面的投入，才能对整体的盈利能力有个全面的理解。
豪悦护理整体期间费用率是下降的，主要是公司销售费用率的下降，当然，公司2021年之后销售费用率的下降，有一部分是因为运输费用计入了营业成本导致的，根据2020年的数据推算，影响幅度大概2%左右，因此2021年之后整体销售费用应该还是上涨的，根据调整后的数据，2021年公司销售费用增长了24.9%。这和公司需要开拓新的品牌客户以及培育自主品牌相关。因此，后续销售费用率整体还会有所提升，我们也需要关注一下销售费用率的变动，很可能就是公司业务战略变化的前置指标。
管理费用率基本稳定在2%左右的水平，根据公司规模扩张略有变动，后续预计运营成熟之后，也会相对稳定。研发费用率预期会伴随着新的品牌客户开发以及自主品牌的培育有所增长。
因此，整体来看，未来一段时间豪悦护理的整体期间费用，要着重关注销售费用和研发费用的变化，极有可能预示着公司业务的变动。整体来看，期间费用会保持相对稳定。
总结来说，豪悦护理盈利***要受限于上游的原材料**，若后续原材料**回落，则公司盈利能力能够快速回升。
5.公司财务状况和估值
5.1最初的财务疑问
关于业绩增长：公司在2020年之前的业绩增长主要依赖于婴儿卫生用品的快速成长，并且主要ODM客户的深度合作带来的；公司2021年营业收入增速下滑，主要受到两方面因素的影响，一方面是整体行业发展的停滞，尤其是公司主要业务领域婴儿卫生用品，另一方面是公司依托ODM客户发展的模式达到了一定的瓶颈。
公司也在2021年度报告中明确了未来发展的战略，一方面继续依托自身的研发和生产优势，深化与现有品牌客户的合作，并且拓展新兴的品牌客户；另一方面也要开始培训发展自主品牌产品，从新兴渠道和国外开始发力；2022年前三季度，公司整体营业收入同比增长20.6%。叠加公司今年底及未来几年的产能投入，预期公司未来两到三年能够保持20%左右的营业收入增速。主要驱动力就是婴儿及女性卫生产品的客户拓展，****用品的成长以及自主品牌在新兴渠道和海外的成长。
关于毛利率：公司的毛利率确实受到了原材料**波动的影响，2020年的毛利率高点一方面是上游原材料的**低位，另一方面是口罩业务的高毛利率；2021年以来，上游原材料**持续上涨，目前仍然处于低位，若2023年整体原材料**能够回落，则公司的毛利率是有望回升的。当然，现阶段的毛利率低点也是我们布局的窗口期，未来有望实现营收增长和盈利回升带来的双重好处。
关于期间费用率：公司目前主要的业务模式仍然是ODM模式，享受了较低的销售费用带来的较快的收入增长，但是2021年以来的营业收入增长放缓，也就表明了当前的销售费用投入的不足，公司还是需要进一步拓展新兴的品牌用户，后续若培育自有品牌，更是需要费用投入，因此，后续我们也需要通过销售费用的变化来观察公司的业务发展。公司的研发费用主要针对性的产品开发，每年根据客户需求保持稳定的研发支出，叠加自主品牌的发展，预计未来可能和销售费用一样成为观察公司业务发展的指标。
关于产品竞争力：公司在2020年上市之后，确实出现了应收账款大幅增加、存货周转率下滑的情形，应收账款的增加主要因为公司调整了部分客户的账期，2021年前五位客户就占据了应收账款的80%，从这个角度我们也能够看到终端品牌商的压力，整体行业竞争较为激烈；另一方面，存货的增加和生产规模扩张是相对应的，最需要关注的就是产成品的挤压，结合公司预收款和合同负债的增长，以及公司自主品牌产品的发展，这部分存货的增长倒是也相对合理。整体来看，公司确实面临着终端品牌商在行业稳定期的竞争压力，后续如果拓展新兴品牌以及自主品牌如何**就成了关键。
关于固定资产：公司上市的募投项目将逐步在2022年投产，另外公司还在湖北孝感新建老年护理产品基地，在泰国拓展自主生产基地；因此，最近两年正好处于产能增长的瓶颈期，而豪悦护理的业绩增长很是依赖销售量的提升，这也可能是2021年增长失速的重要原因。2022年和之后的两三年，公司新建的生产基地将逐步投产，可能会迎来重要的扩张期。
关于现金流：公司的收现比一直处在100%以上，表现的很是稳健；公司的净现比更多的原因在于经营性投入上的变化，尤其是应收和应付项目的变动。2021年的净现比下降主要是公司在应付**和应付账款方面增加，如果排除这种影响，预计公司的净现比会维持在相对稳定的水平。
5.2预期的公司估值
公司目前的估值处于历史地位的水平，TTM市盈率为17x，整体处在25%分位数以下。
对于豪悦护理这样的快消品公司来说，如果未来两三年整体营业收入能有20%左右的增幅，伴随着原材料**回落，毛利率提升，则净利润是有可能快速提升的。
我们再看看可比公司的估值情况。
其实生活用纸企业在2021年都经历了利润下滑，2022年上半年有些企业的营收和净利润仍然没有好转，导致部分企业的近期估值失真。但是从类似公司的估值情况中，我们可以发现，A股市场对于有自主产品的企业给到的估值会更高一些，比如百亚股份和中顺洁柔，合适的估值水平可能在25x左右，从历史估值中位数看，在业绩正常增长的情形下，估值水平是能够达到30x的，一旦这类企业的盈利改善，则整体估值水平可能会快速回归中位数。
因此，如果2024年豪悦护理的净利润能有50%左右的提升（相比2022年净利润），给到历史估值中位数20x的水平，则在未来两年，公司是有希望达到109亿元的市值的。相比于现阶段的68亿元的市值，还是很有布局价值。如果按照最悲观的估计，有个20%的折扣，则目标市值也能够达到87亿元，如果两年50%左右的收益率水平，低于38元就是很好的介入时点。以上仅作为估值参考，不作为投资依据。
一 公司基本情况速览总股本：1.879亿 总发行量 :4690万 发行**：10.69元 募资总额：5.01亿发行市盈率:20.42倍 行业市盈率:19.12倍所属行业：燃气生产和供应 所属区域：陕西
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