普瑞眼科研究报告：聚焦省会直辖市优质市场，净利率有望持续提升
（报告出品方/作者：兴业证券，孙媛媛，王佳慧）
1、聚焦省会直辖市优质市场的全国眼科连锁医院
1.1、深耕眼科专科18载，聚焦省会直辖市重点城市
普瑞眼科品牌创立于 2005 年，是集医疗、教学、科研和眼健康为一体的专业连 锁眼科医疗机构。公司为眼科疾病患者提供屈光、白内障、医学视光及综合眼病 项目专业眼科医疗服务，具体包括屈光手术、医学验光配镜、白内障、青光眼、 斜弱视与小儿眼病、眼底病、眼整形及泪道、角膜病等眼科全科诊疗项目。
公司采取“直营连锁”经营模式，通过在直辖市、省会城市等重点城市进行医院 布局，进而辐射周边。截至 2022 年 H1，公司在北京、上海、天津、重庆、成都、 武汉、昆明、兰州、合肥、郑州、南昌、****、哈尔滨、济南、西安、贵阳、 沈阳、长春、广州全国 19 个省会及直辖市拥有 23 家专业眼科医院、3 家眼科门 诊部，形成了全国网络布局。
1.2、股权结构集中稳定，管理团队经验丰富
公司股权结构稳定集中，员工共享公司成长红利。截至 2022Q3，公司董事长、实 际控制人徐旭阳直接持有公司 6.75%股份，通过普瑞投资及员工持股平台合计间 接控制公司 42.30%股权，累计控制公司 49.05%股权，公司股权结构相对集中稳 定。公司设有扶绥正心、锦官青城、福瑞共创、扶绥正德 4 大员工持股平台，公 司通过员工持股平台鼓励业务骨干参与员工持股，激发其工作积极性，为公司发 展奠定人才基础。 公司核心管理层从业经验丰富，运营管理能力突出。公司核心管理团队在眼科专 科医疗机构领域运营管理经验平均 20 年，公司创始人徐旭**有临床医学专业背 景，沉浸眼科医疗领域二十多年，医疗管理经验丰富，市场敏锐度高。公司副总经理曹长梁曾担任多家眼科专科医院执行院长，运营管理能力强。
公司管理团队建立高效标准化管理体系及完善规范的*作流程。公司设有集团管 理总部，对下属医院、门诊部及其他职能子公司进行统筹管理，各下属医院分别 配置一名执行院长和一名业务院长，对下属门诊部也会配置专业管理人员。在管 理方式上，公司管理团队建立了涵盖战略、质控、市场、财务管理、供应链管理 等标准化的管理体系，各职能板块实行矩阵式管理，并通过统一运营流程实施连 锁化管控。例如在发展战略管理方面，公司每年度根据既定发展战略，结合各子 公司实际经营情况，对其下达业绩指标任务，由各子公司落地执行。公司还制定 了完善、规范的眼科医疗服务*作流程，各项医务制度由医务部起草，经过各连 锁医院院长修改完善，制定出包括手术核心制度、医疗管理制度、客服管理制度 等符合自身特色的规章制度。公司通过制度规范及分工明细、责任到人的原则有效提高了管理效率，并确保公司的医疗事故和差错发生率一直控制在行业内较低 水平。
公司管理层网点扩张经验丰富。公司按照“全国连锁化＋同城一体化”战略在全 国各大中心城市开设医院，在医院选址、功能设计、市场培育、成本管控等方面 均具备丰富经验，可有效支撑公司医院网络扩张，缩短新建或收购医院培育周期。 公司在新院投资决策时，会充分考虑当地经济发展水平、医保支付能力、新生儿 生育率等各项宏微观指标，在综合新开医院和一城多院两条拓张主线基础上，针 对准确的市场需求进行服务定制，全面考察，降低新院拓张对公司短期经营带来 的影响，实现规模、效益最大化。
1.3、业绩稳健增长，盈利能力持续提升
公司业绩经营稳健，逐年增长。公司营收从 2019 年的 11.93 亿元增长至 2021 年 17.10 亿元，CAGR 为 19.72%；归母净利润从 2019 年的 0.49 亿元增长至 2021 年 的 0.94 亿元，CAGR 为 38.51%；2022Q1-Q3 公司实现营收 14.33 亿元，同比增长 5.54%，实现归母净利润 0.94 亿元，同比下降 20.56%，主要受疫情和新院爬坡影 响。
公司盈利能力持续提升。近年来公司综合毛利率相对稳定，维持在 40%左右，销 售净利率及 ROE 持续提升，销售净利率从 2019 年的 4.11%上升至 2021 年的 5.49%，ROE 从 2019 年的 8.08%上升至 2021 年的 10.42%。
2、掘金千亿眼科黄金赛道，民营眼科医院蓬勃发展
2.1、眼科医疗服务为千亿黄金赛道，市场前景广阔
眼科疾病种类繁多，患者基数大。眼科涵盖眼科学与眼视光学两大专业。眼科学 可分为屈光、白内障、玻璃体和视网膜、青光眼、角膜病等多个亚专科。而眼视 光学主要从事屈光不正检测及矫治，包括验配框架眼镜、角膜接触镜等。在患者 人数方面，我国眼科疾病患病人数庞大且远超美国，拥有大量目前尚未获得充分 治疗的眼科疾病患者群体，眼病诊疗需求存在较大缺口。据国家卫健委数据，中 国近视患者超 6 亿人，白内障患者达 1.3 亿人以上，此外，干眼症、青光眼等眼 科疾病也存在庞大患者群体。
我国眼科诊疗需求市场广阔。眼科医疗服务是针对屈光不正、白内障、青光眼等 眼部及眼科疾病使用手术治疗、药物治疗等手段进行预防或诊治的医疗服务。据 我国卫生健康统计年鉴，2021 年我国眼科专科医院入院人次达 237.40 万人次，近 十年 CAGR 达 15.35%，我国存在广阔的眼科诊疗需求市场。眼科医疗服务市场为千亿黄金赛道。据灼识咨询等，我国眼科服务市场规模 2020 年为1126亿元，预计2025年将达到2522亿元,对应2020-2025年CAGR达17.5%。
需求、供给、政策三维因素共同驱动，我国眼科医疗服务市场有望持续扩容。 需求方面，随着我国老龄化进程加速、电子产品广泛使用，屈光不正、白内障、 视网膜病变等眼科疾病患病率不断攀升，且呈现低龄化趋势，我国眼科医疗服务 需求人群有望快速增加。同时我国卫生总费用快速增长，2011-2021 年 CAGR 达 12.00%，但其占 GDP 比重与发达国家相比还有较大差距，我国卫生费用规模仍有 较大增长空间，眼科医疗服务支付能力有望持续提升。同时我国居民眼健康意识 逐步增强，眼科医疗服务支付意愿不断提升。
供给方面，一方面，我国专科眼科医院数量、卫生技术人员数量、执业（助理） 医师及注册**数量、床位数量、万元以上设备数量逐年增长，2014-2019 年 CAGR 分别为 18.58%、17.81%、17.06%及 19.19%、9.14%、18.76%，我国眼科医疗服务 能力持续增强。另一方面，2019 年，我国每百万人对应眼科医院数量仅为 0.7 家/ 百万人，与美国、欧洲、日本等发达国家相比，我国人均眼科医疗资源相对紧缺， 仍有较大提升空间。
政策方面，眼健康已上升为国家战略，国家卫健委印发《“十四五”全国眼健康规 划（2021-2025）》，力争实现以下三大目标，一是 0-6 岁儿童每年眼保健和视力检 查覆盖率达到 90%以上，儿童青少年眼健康整体水平不断提升；二是有效屈光不 正矫正覆盖率不断提高，高度近视导致的视觉损伤人数逐步减少；三是全国百万人口白内障手术率达到 3500 以上，有效白内障手术覆盖率不断提高。对于优化眼 科医疗资源布局，规划提出逐步建立完善国家-区域-省-市-县五级眼科医疗服务体 系，推动眼科相关优质医疗资源扩容并下延，整体上推动眼科医疗服务体系高质 量发展，为眼科医疗服务行业营造良好的政策环境。
2.2、多因素共同驱动，眼科医疗细分赛道持续扩容
屈光手术：“患者基数增长+渗透率提升”促进屈光手术市场持续扩容。屈光不正是造成视力障碍的主要因素之一。屈光不正是指当眼调节放松状态时， 外界平行光线经眼屈光**后不能在视网膜黄斑中心凹聚焦，从而不能清晰成像 的屈光状态，包括近视、远视、散光及老花眼。 屈光手术市场现实需求大，患者基数有望持续增长。在现有医学科技水平及条件 下，屈光不正尚无法根本性逆转，只能通过各种方式矫正，加之我国青少年近视 率逐年攀升，因此随着人口迭代，我国屈光不正患者人数有望持续增加，2025 年 我国成年屈光不正患者人数预计将达 6.18 亿人。
屈光手术市场渗透率低，未来渗透率提升潜力大。据推算我国近视人口目前屈光 手术率约 0.25%，美国 2018 年近视人口屈光手术比例约 0.8%-0.9%，我国屈光手 术市场渗透率仅为美国的 1/3 左右。随着我国居民收入水平不断提升以及对屈光 手术认知度不断提高，我国屈光手术渗透率未来将持续增长。“患者基数增长+渗透率提升”促进屈光手术市场持续扩容。据华厦眼科招股书， 2020 年我国屈光手术市场规模约 208.1 亿元，2025 年我国屈光不正手术市场规模 预计将达 725 亿元，2020-2025 年 CAGR 达 28.4%。
眼病诊疗：老龄化及需求升级驱动，白内障、青光眼等眼病诊疗市场发展空间明确。我国是世界上盲和视觉损伤患者数量最多的国家，眼病诊疗基数大。白内障方面， 我国 60-89 岁人群白内障发病率约为 80%，90 岁以上人群白内障发病率达 90%以 上，白内障严重影响我国老年人晚年生活质量，手术是治疗白内障的唯一方式， 具有广阔需求市场，2025 年我国白内障患者人数预计将超 1.5 亿人。青光眼方面， 我国 40 岁以上人群青光眼患病率为 2.3%，青光眼致盲率约为 30%，青光眼患者 基数大，诊疗需求迫切。
从治疗渗透率角度，现阶段我国眼病诊疗市场开发程度仍较低。2018 年我国每年 每百万人白内障手术例数（CSR）为 2662，与美国等发达国家 CSR10000 以上相 比，仍有巨大差距，甚至低于印度、巴西等发展我国家，与我国老龄化进程及个 人生活水平提升需求不相匹配。同时我国青光眼早期诊疗率也偏低。老龄化及需求升级驱动，白内障、青光眼等眼病诊疗市场发展空间明确。随着人 口老龄化趋势、人民眼保健意识加强及老年患者对更高视觉质量和手术安全性的追求，我国白内障、青光眼等眼病诊疗市场需求将有望保持快速增长态势。2025 年我国白内障手术市场规模预计达 338.5 亿元。
医学视光：近视率攀升+政策鼓励，我国屈光不正视力矫正市场前景广阔。医学视光通过非手术方式矫正屈光不正。医学视光业务由医学验光配镜和屈光不 正视力矫正两部分组成，其中医学验光配镜包括框架眼镜、软性角膜接触镜、各 种功能性镜片眼镜等；屈光不正视力矫正包括角膜塑形镜和硬性透气性角膜接触 镜的验配等。 我国青少年近视率与近视人口高居世界第一，近视危害不容小觑。我国儿童青少 年近视率居高不下、不断攀升，近视低龄化、重度化日益严重。2018年我国青少 年总体近视率为 53.6%，其中 6 岁儿童为 14.5%，小学生为 36%，初中生为72%， 高中生为 81%。轴性近视迅速发展会增加高度近视发生的几率，临床医学充分证 明，长期高度近视会导致各种致盲**变，青少年近视防控意义重大。
近视防控已上升为国家战略。2018 年***、国家卫健委等八部门联合印发《综 合防控儿童青少年近视实施方案》，明确综合防控目标，有利于各医疗机构更多、 更早介入在校学生近视筛查，各种近视进展防控手段也随之得到更广泛应用。我 国屈光不正视力矫正市场在政策鼓励下将迎来广阔发展前景，2025 年我国医学视 光市场规模将达 500.3 亿元。
2.3、民营眼科快速增长，行业龙头开启高质量发展
民营眼科医院快速增长，增速高于公立机构。近年来，国家连续**政策支持社 会力量进入医疗服务领域，民营眼科医院得到蓬勃发展。我国民营眼科医院数量 从 2016 年的 485 所增长至 2021 年的 1144 所，2016-2021 年 CAGR 达 18.72%， 高于同期公立机构的 2.56%。 我国民营眼科市场竞争企业主要有爱尔眼科、华厦眼科、何氏眼科和普瑞眼科等。 爱尔眼科由于在 2009 年上市后借助资本市场快速扩张，在营收、利润、诊疗量、 医生数量、门店数量等方面稳居第一。
3、业务高端化转型持续推进，诊疗水平不断夯实
公司营收主要来自屈光、白内障、综合眼病及视光服务业务。自 2018 年起屈光 业务成为公司收入第一大来源，2019-2021 年屈光业务收入分别达 5.42 亿元、6.72 亿元及 8.72 亿元，营收占比逐年提升，分别为 45.54%、49.46%和 51.23%。公司 白内障业务 2019-2021 年营收占比逐年递减，分别为 23.13%、20.06%和 16.85%。 综合眼病项目包括各类其他眼科疾病的诊疗，2019-2021 年营收占比分别为 15.99%、15.27%及 15.68%。视光服务项目 2019-2021 年收入占比分别为 15.31%、 15.12%和 16.21%，保持相对稳定。公司各项眼科医疗业务中，屈光、视光业务的 毛利率最高，且保持稳步提升趋势。
3.1、屈光业务高端化转型持续，增速高于同行业水平
公司持续加大屈光业务投入力度，手术量提升带动屈光手术收入提升。公司自 2019 年起大力拓展屈光业务，持续加大技术、人员及设备等资源投入力度，引入 德国蔡司 VisuMax 全飞秒激光**等先进设备，并在各下属医院不断推广全飞秒、 ICL 等各类高端屈光手术，推动屈光业务高端化转型。2019-2021 年公司屈光手术 量分别为 3.44、4.40、5.59 万例，同比增长 34.83%、27.89%、27.05%，手术量增 长带动屈光业务收入增长，2019-2021 年公司屈光业务收入分别同比增长 39.52%， 24.11%、29.76%，屈光业务增速及收入占比高于同行业可比公司。
屈光业务成本管控能力增强，毛利率尚有提升空间。2019-2021 年公司屈光业务 毛利率分别为 52.10%、51.57%和 52.60%，毛利率稳步提升处于行业较高水平， 主要源于，一方面公司推进屈光业务高端化转型，中高单价屈光服务项目占比逐 渐提高，另一方面公司屈光手术量提高产生规模效应，采购屈光晶体具有成本优 势。未来公司中高单价屈光服务占比提高有望带动屈光手术单价进一步提升。同 时随着屈光业务规模扩大，公司在耗材等采购中规模优势有望逐步增强，公司屈 光业务毛利率有望进一步提升。
3.2、量价齐升驱动视光业务收入增长，建设力度有望加大
高端业务占比不断提升，量价齐升驱动视光服务收入增长。公司视光服务收入主 要来自框架眼镜和角膜塑形镜销售。近年来公司重点推广角膜塑形镜等高单价视 光产品，公司角膜塑形镜收入从 2018 年的 0.51 亿元增长至 2021 年的 1.24 亿元， 占视光服务收入比例不断提升，从 2018 年的 34.55%上升至 2021 年 45.08%。公 司视光业务门诊量持续增长，从2019年的12.37万例上升至2021年的19.65万例。 门诊量持续增长驱动公司视光业务收入增长，2021 年公司视光服务收入达 2.76 亿元，同比增长 34.35%。
公司视光业务与同行业可比公司相比存在差距，视光服务业务建设有望提速。 2019-2021 年公司视光业务收入分别为 1.82 亿元、2.05 亿元、2.76 亿元，同比增 长 22.91%、12.83%、34.35%，分别占公司营收的 15.31%、15.12%、16.21%，毛 利率分别为 45.99%、45.62%和 46.84%。公司视光业务收入占比、增速、毛利率 均低于同行业可比公司，仍有较大提升空间。
公司目前在人才、技术、推广三方面共同发力，加大视光业务建设力度。在人才 方面，公司设立相对**的儿童眼病及视光中心，引入在美执业经验丰富的陆燕 博士担任视光技术总监，通过引入先进近视防控理念，提升公司视光业务整体技 术水平。在技术方面，公司与天津视达佳达成合作，率先引进第五代全数字化和 智能化角膜塑形镜验配技术。在推广方面，公司聚焦眼科专科医院拓展和运营， 以眼科专科医院为载体不断加大视光业务线上线下推广力度。
3.3、白内障业务转型高端化，综合眼病业务拓宽诊疗范围
白内障业务转型高端化。公司白内障手术量近年来受医保控费政策等因素影响逐 年减少。为应对医保政策变化，公司抓住直辖市和省会城市布局优势，主动寻求 白内障业务向非球面晶体、三焦点晶体等高端晶体及飞秒白内障术式等高端术式 升级。公司 2019-2021 年毛利率和附加值较高的中高端及高端白内障收入占比逐 年提高，分别为 80.89%、86.65%和 90.67%。公司白内障业务客单价随之提升， 从 2019 的 6502.22 元提升至 2021 年的 8043.86 元。2019-2021 年公司白内障业务 收入分别为 2.75 亿元、2.73 亿元和 2.87 亿元，营收占比分别为 23.13%、20.06% 和 16.85%。
2019-2021 年公司白内障业务毛利率分别为 41.30%、40.24%和 34.61%。公司白 内障业务毛利率较高主要源于公司中高端白内障手术占比提升较快，且已开业医 院布局主要集中在直辖市省会城市，因此白内障整体收费水平较地县市等欠发达 地区收费水平略高。综合眼病服务营收占比相对稳定，拓宽公司诊疗范围。公司综合眼病就诊患者以 青光眼、眼底病等影响正常生活、亟需尽快就诊的病种为主，该类病种高单价、 高成本，因此公司综合眼病服务毛利率较低，2019-2021 年分别为 15.87%、19.09% 和 19.56%。2019-2021 年公司综合眼病收入占比相对稳定，分别为 15.99%、15.27% 和 15.68%。
3.4、人才兴院，技术精进，夯实公司眼病诊疗技术水平
公司打造专业医疗服务团队，医护人员占比过半。截至 2021 年末，公司共有员工 3299 人，其中专业医护人员为 1715 人，占比 51.99%。公司连锁医院医疗服务骨 干均具有 10 年以上从业经验，医疗技术强、服务质量优。
公司坚持“引进+培养”相结合加强人才队伍建设。 在人才培养方面，公司启动“普瑞英才培养计划”和“**花青年骨干医生培养计 划”，形成骨干青年医生培养传帮带模式。公司同时构建各类型职务发展平台，如 为具有综合管理和经营理念的人才设置业务型院长序列职级；建立住院医师规范 化培训基地、遴选合格的医生赴公立医院进修，设置人才培训奖项鼓励表现突出 的学科带头人等。此外，公司成立集团学术委员会，并按细分学科成立 11 个专业 学组，负责公司内部眼科医疗知识与技术的应用及推广，同时制定并执行人才培 训计划与人才引进技能考评工作，从而促进各专科医疗技术水平的提高。
在人才引进方面，公司一方面以良好品牌形象和具有竞争力的薪酬待遇逐步扩大 全职医生规模，另一方面也充分利用优秀医师多点执业政策，汇集公立医院优秀 医师，公司拥有众多正高级主任医师长期坐诊，到院进行疑难眼病会诊、诊疗、 专业培训、技术指导等，公司执业医生中主任医师及副主任医师分别占比 43.46%、 36.29%，可以为患者提供高水平、多样化的眼科医疗服务。公司对聘用多点执业医生进行规范管理。公司与多点执业医生均签署多点执业劳 务合同，并规范现金管理，现金支付多点执业医生劳务费金额及占比呈明显下降 趋势。公司营收中由全职医生产生收入占比高。公司 2019-2021 年由多点执业医生产生 收入占比区间为 4.27%-6.15%，由多点执业医生进行手术而产生的白内障、屈光 和综合眼病业务收入占比均不超过 5%，手术次数和产生收入占比均较小。
公司引进世界先进眼科诊疗**设备提高眼科医疗技术水平。公司开设有全飞秒 近视治疗、白内障、眼底病、斜视、弱视、青光眼、角膜病、医学验光配镜等专 科科室，各专科中心都配备有先进医疗器械设备。在屈光领域，公司引进德国蔡 司 VisuMax 全飞秒激光**，可在全部医院开展技术领先的全飞秒屈光手术；在 白内障领域，公司引进强生眼力健“Catalys 白力士”、爱尔康 LenSx 等飞秒激光 白内障手术**，适合各种类型的白内障治疗，患者疼痛轻、切口小，术后恢复 快；在眼底病专科领域，公司引进蔡司眼底造影**，检查结果更客观、准确和 动态。此外，公司也率先引进全新的蔡司 ARTEVO 800 3D 数字导航显微镜，为 手术医生全程提供高清晰、高景深和放大后的视野。
公司致力于屈光、白内障、眼底病、视光和斜弱视重点领域学术与临床技术研究， 提高公司学术科研水平。公司积极与多个连锁医院所在的***门合作，先后成 立四川研究所、兰州研究所和济南研究所。此外，公司利用北京强大专家团队资 源，在北京华德成立了疑难眼病会诊中心。
4、“全国连锁化+同城一体化”加密完善全国网点布局，培育期医院减亏释放业绩增长潜力
4.1、全国连锁化+同城一体化，不断加密完善全国网点布局
公司全国网点收入及毛利分布较为均衡。西南地区为公司收入和毛利贡献最大地 区，近五年西南地区收入及毛利占比均维持在 30%左右。公司采取“全国连锁化+同城一体化”的整体布局规划，不断完善全国网点布局。 公司医院布局主要覆盖直辖市、省会等全国重点城市，已在北京、上海、重庆、 成都、昆明、兰州、合肥、郑州、****、哈尔滨、济南、西安、贵阳、沈阳 等多个省会城市设立了眼科连锁医院，全国网点布局不断完善。截止 2022H1，公 司拥有 23 家已开业医院、3 家门诊部。
全国**性扩张能力持续兑现，未来全国网络布局有望持续完善。公司 2021 年 前十大医院在西南、西北、华东、华中和东北地区均有分布，充分验证公司连锁 医院的全国扩张**能力。公司未来持续推进“全国连锁化+同城一体化”战略， 通过新建连锁医院、并购优秀医院、扩建已有连锁医院等方式持续加密现有市场， 并开拓新市场扩大全国医院网络规模完善全国网络布局。
在加密全国网络布局方面，为解决同城医疗服务半径局限问题，公司一城两院或 多院战略持续推进，已在兰州、昆明、合肥、南昌等大型及特大型城市落地实施。 2022 年昆明润城二院、合肥瑶海二院、南昌红谷滩二院陆续开诊。短期一城两院 或多院或对老院患者产生分流效应，但长期有望巩固和提高公司当地市场占有率。
同时基于现有市场已有较好的品牌认知、患者口碑及人才梯队，同城设立新院有 望拓宽人才晋升通道，分摊刚性推广费用，产生管理协同效应，提高公司新院建 设投入产出比，降低新院投资风险，也有助于缩短新院盈利周期。 在扩大全国医院网络规模方面，公司既往在广东省等华南地区布局相对欠缺，未 来将重点完善华南地区布局。公司已通过收购东莞光明眼科医院以及在广州番禺 区新建眼科医院参与华南地区眼科医疗服务市场竞争，未来有望通过新建及并购 等方式落子华南地区更多中心城市。
4.2、培育期医院陆续迎来盈亏平衡点，扭亏释放增长潜力
公司院龄结构年轻。截至 2022H1，公司拥有 23 家已开业医院、3 家门诊部。其 中 23 家已开业医院中成熟分院 14 家（开业 6 年以上），次新院 4 家（开业 3-6 年）， 新院 5 家（开业 3 年以内），新院及次新院占比达 39%。培育期医院陆续成熟，公司对成熟医院依赖度逐步降低。随着公司培育期医院陆 续成熟，公司前十大医院收入、毛利占比分别从 2017 年的 89.5%、82.3%下降至 2021 年 81.0%、80.0%。公司前十大医院净利润占比呈下降趋势，2021 年由于疫 情有所上升，为 220.6%。
2021 年公司 19 家成熟分院和次新院中 10 家盈利，9 家亏损，亏损大多源于培育期医院爬坡。2021 年公司亏损医院中北京华德、郑州普瑞亏损原因为受疫情影响 业绩。其他亏损医院山东亮康、西安普瑞、天津普瑞、兰州眼视光、贵州普瑞、 沈阳普瑞、长春普瑞等多为 2016 年之后设立或收购，尚在培育期，业绩处于爬坡 期尚未实现盈利。亏损医院陆续爬坡成熟。2017-2021 年公司已开业医院中亏损医院数量不断下降， 亏损医院营收占比及净利润占比逐渐下降，分别从 2017 年的 30.59%、596.24%下 降到 2021 年的 20.03%、-78.86%，并驱动公司营收及净利润快速增长。一般眼科 医院培养周期约 3-5 年，疫情一定程度拉长了医院到达盈亏平衡点时间。从院龄 结构及医院业绩表现看，2021 年公司亏损医院有望陆续爬坡成熟，释放业绩。
5、募投项目
据公司招股说明书，公司本次募集资金投入将全部用于新建长春普瑞及改扩建哈 尔滨普瑞、信息化管理建设及及主营业务发展所需营运资金，拟投资项目总额 28621.14 万元。
6、净利率提升空间较大，提升路径相对清晰
6.1、公司净利率低于同行业可比公司，有较大提升空间
公司净利率低于同行业可比公司，提升空间较大。2019-2021 年公司净利率呈上 升趋势，分别为 4.11%、8.00%和 5.49%，但低于同行业可比公司，主要源于公司 期间费用率尤其是销售费用率高于同行业可比公司。公司净利率提升路径相对清晰。公司净利率水平低于同行业可比公司主要源于业 务结构、网点布局密度低及院龄年轻。“业务转型高端化”+“网点加密完善”+“培 育期医院爬坡成熟”未来有望驱动公司毛利率提升及费用率降低，进而提升公司 净利率。
6.2、“业务转型高端化”+“培育期医院爬坡成熟”有望提升公司毛利率
公司毛利率处于行业较高水平，仍有提升空间。2019-2021 年公司主营业务毛利 率稳步上升，分别为 42.69%、42.38%和 43.37%。 “业务转型高端化”+“培育期医院爬坡成熟”有望提升公司毛利率。一方面， 公司屈光手术单价、视光业务收入占比、增速、毛利率均低于行业平均水平，有较大提升空间，未来公司业务持续高端化转型有望提高屈光业务项目单价及视光 业务占比，同时经营规模扩大有望加强公司规模优势及集约优势，驱动公司毛利 提升。另一方面，公司培育期医院业绩正在爬坡，后续有望陆续成熟释放业绩增 长潜力，驱动公司毛利率提升。
6.3、“网点布局加密完善”+“培育期医院爬坡成熟”有望降低期间费用率
公司期间费用率略高于同行业可比公司，主要源于销售费用率较高。公司为进行 市场开拓，加密完善全国网点布局，不断扩充市场销售人员，加大市场推广宣传 力度，导致公司销售费用中的职工薪酬费用率和广告宣传推广费用率较高。 2019-2021 年公司期间费用率分别为 34.71%、31.27%及 35.54%，高于同行业可比 公司。
2019-2021 年公司销售费用中的职工薪酬费用率分别为 7.89%、6.75%和 6.48%， 处于行业较高水平。公司职工薪酬费用率较高主要是由于公司目前处于快速发展 阶段，已开业医院聚焦省会直辖市，布局较广且较为分散，在各地市场推广方面 更多依赖各地销售人员，所需销售人员数量相对较多，且平均薪酬略高。随着公 司业务规模持续增长网点布局持续加密，公司销售人员薪酬费用率呈下降趋势。
2019-2021 年公司广告宣传推广费用率分别为 11.24%、10.22%和 10.49%，高于 行业平均水平，主要源于公司院龄年轻及网点布局密度低。一方面，公司院龄年 轻，需要投入更多推广资源培育当地市场及品牌影响力，因此公司广告宣传推广 投入特别是线上推广投入较大。另一方面，公司采取全国省会直辖市城市布局策 略，区域布局较为分散，在各地均需相应推广活动提升品牌渗透率，因此增加了 广告推广成本。
“网点加密完善”+“培育期医院爬坡成熟”有望降低公司期间费用率。一方面 公司加密全国网点布局，一城两院或多院战略陆续落地，有望分摊刚性推广费用， 降低期间费用率；另一方面公司推广力度不断加大，培育期医院加速爬坡，有望 在当地形成较高的品牌认知度和良好市场口碑，从而减少推广资源投入并扩大收 入规模，降低期间费用率。
7、盈利预测
普瑞眼科位于眼科医疗服务黄金赛道，业务转型高端化持续推进，聚焦省会直辖 市优质市场，“全国连锁化+同城一体化”加密完善全国网点布局，净利率提升路 径 较 为 清 晰 。 我 们 预 测 2022-2025 年 ， 公 司 营 业 收 入 分 别 为 17.12/24.70/32.38/42.30 亿元，同比增速分别为 0.11%/44.30%/31.08%/30.64%， 毛利率分别为 40.68%/44.09%/44.36%/44.77%。其中主要业务假设如下： （ 1 ） 屈 光 业 务 ： 预 计 2022-2025 年 公 司 屈 光 业 务 收 入 分 别 为 9.16/13.45/17.67/23.25 亿元，同比增速分别为 5.05%/46.74%/31.39%/31.63%， 毛利率分别为 47.65%/53.15%/53.35%/53.55%。 （2）视光业务：预计 2022-2025 年公司视光业务收入分别为 2.80/4.22/5.76/7.83 亿元，同比增速分别为 1.43%/50.83%/36.50%/35.77% ， 毛 利 率 分 别 为 44.65%/44.65%/44.75%/44.85%。
（ 3 ）白内障业务 ： 预 计 2022-2025 年 公 司 白 内 障 业 务 收 入 分 别 为 2.40/3.35//4.19/5.31 亿元，同比增速分别为-16.20%/39.25%/25.15%/26.75%， 毛利率分别为 35.24%/35.77%/35.92%/36.03%。 （4）综合眼病业务：预计 2022-2025 年公司综合眼病业务收入分别为 2.71/3.64/4.71/5.85 亿元，同比增速分别为 1.43%/34.33%/29.35%/24.38%，毛 利率分别为 18.53%/18.26%/18.26%/18.26%。我们预测 2022-2025 年公司归母净利润分别为 0.20/1.40/2.16/2.93 亿元，对应 EPS 分 别 为 0.13/0.93/1.44/1.96 元 。 2023 年 3 月 2 日 股 价 对 应 PE 分 别 为 655.3/92.6/60.0/44.2 倍。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】
一 公司基本情况速览总股本：1.879亿 总发行量 :4690万 发行**：10.69元 募资总额：5.01亿发行市盈率:20.42倍 行业市盈率:19.12倍所属行业：燃气生产和供应 所属区域：陕西
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