石英股份研究报告：前车鉴，不可摹，石英不一样
（报告出品方/作者：长江证券，范超、李金宝）
异军突起的新能源材料——碳酸锂、电解液、石英砂
我们选取了新能源领域近年表现较好的三个赛道，基本都走出了 5 倍级别甚至更高涨幅 的三个子行业进行对比，分别是碳酸锂、电解液、光伏石英砂。 若从 2019 年年初至今累计来看，三大行业龙头股价均走出长牛走势。截至 2023 年 3 月 17 日，石英股份累计涨幅 1044%，赣锋锂业 317%，天赐材料 892%。不过区间涨 幅来看，天赐材料和赣锋锂业一度强于石英股份，不过石英股份股价在高位稳定性更占 优。
碳酸锂复盘：典型周期思维的**——股价映射
我们仅简单从**-股价这一映射关系，对碳酸锂进行简单复盘。本轮碳酸锂的大行情启 动于 2019H2，不过股价领先于**启动，领先周期大约为 1 年（碳酸锂**上涨启动 大概发生在 2020 年年底，股价启动则在 2019 年底）。进一步，我们做分阶段复盘，我 们认为从股价表现维度，可分为四个阶段：
第一阶段：2019 年 9 月 1 日到 2021 年 8 月 31 日，本阶段龙头赣锋股价表现一骑绝 尘，走出了近 10 倍涨幅。龙头赣锋股价领先**走出了长牛，碳酸锂**滞后表现较 为明显（也有其他因素拔估值，如氢氧化锂工艺、澳矿破产重组等），最终来看区间实际 涨幅约 121%，远低于股价涨幅，股价大幅领跑**导致这一阶段业绩增速跟不上股价 涨幅，企业实际 PE（TTM）很高，基本在 100 倍~700 倍之间，市场处于拔估值阶段。
第二阶段：2021 年 9 月 1 日至 2022 年 4 月 26 日，这一阶段更多是涨价消化估值阶 段。此阶段是碳酸锂**的加速上涨阶段，累计涨幅超 280%，而股价缺下跌了 58%， 我们认为更多是通过涨价消化前期估值阶段，PE（TTM）从之前的 100 倍+回到 25X 左右级别。
第三阶段：2022 年 4 月 27 日~2022 年 7 月 3 日，这一阶段是第二波行情演绎，催化 来自板块估值修复+业绩兑现。此阶段，一方面光伏贝塔出现，板块迎来修复支撑，同 时公司业绩兑现提供基本面支撑，这一阶段碳酸锂**反而表现相对温和，高位企稳； 而股价则出现第二波行情，区间涨幅达 73%，若从 PE 来看，基本在 18-27 倍之间波 动。
第四阶段：2022 年 7 月 4 日底至 2023 年 3 月 3 日（估算截止日），这一阶段，有一定 双杀特征出现，**与股价均区间下行。碳酸锂**跌幅 29%，股价跌幅 38%（截至 20230303 日），PE（TTM）最低回到仅 8 倍左右。
电解液复盘：β势起云涌，难逃周期宿命
我们选取 LiPF6 **和天赐材料的股价进行复盘分析，整体来看二者近年都出现了较大 的涨幅，股价最高涨幅超 15 倍。股价在 2020Q3 启动，而**在年底启动，股价领先 **接近 2 个季度。进一步，我们简单通过单一**——股价映射维度去分析，分阶段 划分如下： 1、第一阶段：2019 年 11 月 1 日至 2021 年 10 月 29 日，股价大幅上涨约 15 倍，而***上涨仅 3 倍+；这一阶段，更多是拔估值阶段，估值在 70-800 倍之间，主要是盈利水 平较低。 2、第二阶段：2021 年 10 月 29 日至 2022 年 5 月 6 日，这一阶段股价回调了 56%， 而**来看先温和上涨然后温和下跌，整体区间跌幅 17%，龙头 PE（TTM）则从 100 倍回调到 20 倍区间，属于业绩逐步兑现后消化估值阶段。 3、第三阶段：2022 年 5 月 6 日至 2022 年 6 月 24 日，这一阶段股价反弹上涨超 70%， **则下跌了 19%，这一阶段更多是光伏强β驱动，即便基本面已经出现趋势下行，但 是股价依然可录得显著收益。 4、第四阶段：2022 年 6 月 24 日至 2023 年 3 月 10 日，这一阶段是业绩估值均下行阶 段，**跌 39%，股价跌了 32%，龙头 PE（TTM）跌至 15 倍左右。
可以史鉴，不可妄摹——石英不一样
全景视角对比，石英不一样
先从产业视角进行对比分析，我们从上游、自身、下游三个维度，每个维度选取几项核 心指标进行梳理对比。
总结来看：
1、石英砂本身是小行业，而下游是大行业。而碳酸锂和电解液本身市场空间都较大。因 此基于此角度，我们可以认为石英砂对下游而言是以小博大。进一步，从占比下游成本 来看亦如此，碳酸锂、电解液占比下游成本较高，因此涨价对下游而言传导或多或少存 在一定阻力，并且**大幅上涨可能阶段性会对下游构成遏制进而对自身需求形成反噬， 而光伏石英砂不会出现。
2、光伏石英砂的集中度很高，主导企业处于高度集中度状态，因此大企业的市场主导 力显著优于同行，同时上市公司仅一家，而碳酸锂和电解液相对分散，即便上市公司也 存在多家并举局面。并且，从上游集中度来看亦如此，碳酸锂和石英矿一样深度绑定矿 产资源，但是碳酸锂的矿产资源相对石英而言偏丰富，而高品质石英矿高度稀缺，因此 资源属性更强。
3、扩产壁垒来看，碳酸锂和电解液更多是工艺提升和扩产周期制约，也即壁垒建立在 技术成本革新和资金与时间等客观原因之上，那么此背景下的供给投放只是时点问题， 因此供需错配下的涨价早晚都会随着供给释放而结束。而石英砂不同，技术的高难度， 矿产资源的高稀缺性导致实际扩产并非只是时间问题，有可能就是长期持续存在的难题。 此外，从可**性看，石英更细分，无公开行业**信息**。
赛道分化下，不可临摹的新星
基于此，我们认为石英股份从赛道属性、上下游格局来看远远优于碳酸锂和电解液，因 此**的弹性和稳定性也大概率会取得更强超额表现。
就光伏石英砂生产成本来看，原材料是核心，占比基本在 90%左右，相反人工、制造费 用、燃料动力等占比成本并不高。基于此，我们认为，生产的核心制约在于矿石资源的 稳定供应。
重读石英股份，如何理解成长性？
供给：极高集中度赋能下的长期供给缺口
石英坩埚为半透明状，有内外两层结构，外层是高气泡密度区域，称为气泡复合层；内 层是一层 3~5mm 的透明层，称为气泡空乏层。气泡空乏层的存在使坩埚与溶液接触区 的气泡密度降低，从而改善单晶生长的成功率及晶棒品质。 正常而言，内层、中层、外层对石英砂的使用比例结构为 433 结构，目前，最核心的内 层砂主要是尤妮明和 TQC 为主，石英股份也具备一定份额。在中层和外层市场，石英 股份运用则十分成熟。
行业供给端存在明显的 3 大特征：1、集中度很高，真正意义能够稳定规模供应光伏石 英砂的就 3 家企业，这是区别于很多资源品的显著不同点；2、海外 2 家为尤妮明和 TQC， 国内为石英股份，虽然国内有几家小厂，但是供应不大稳定且品质较为一般；3、供给扩 张钝化且仅在个别企业手中，目前供给端真正在确定性规模扩产的仅石英股份一家，海 外 2 家企业扩产进度不清晰。 基于此，高集中度下，我们认为主导企业具备很强的供给主动权，因此从企业自身出发 来看，也不大会令市场快速扩张走向过剩，因此我们可预判行业的供给缺口或将长期存 在。
需求：高频次耗材属性下的长期景气强β
我们针对光伏石英砂需求进行测算如下： 1、结合过往和当前下游景气度，预计 2023~2025 年全球新增装机为 350/455/592GW； 2、假设 2023~2025 年容配比为 1.25，单 GW 需要的炉子数量为 80 台； 3、考虑到硅片类型（N 型增加）和坩埚寿命变化，一个拉晶炉一年需要坩埚数量小幅 逐年递增； 4、测算结果显示，2023 年我国石英砂需求为 10.7 万吨，2025 年为 21.6 万吨。
基于此，我们认为，石英砂的需求特点：1、石英属于易耗品，更换周期很快，因此石英 砂需求跟随下游具备强β属性，中期具备长景气确定性支撑；2、石英砂和坩埚属于拉晶 厂的消耗材料，因此在产业链中偏前端，再考虑到当前的紧张缺货，不排除下游企业想 提前备货的可能，因此石英砂需求可能存在阶段性前置。
格局：黄金般的小而美，以小博大下的高弹性
石英砂是下游运用的辅材，市场空间不大，但是对下游的重要性不言而喻，属于真正的 小而美赛道。对下游拉晶厂而言，石英砂的品质好坏可能会影响拉晶的品质，主要是羟 基和杂质的影响： 羟基：（-OH）是对坩埚强度影响的核心因素，由于羟基的存在，改变了 SiO2 的键合结 构，致使坩埚的耐温性能大幅降低，例如坩埚中的羟基含量超过 150ppm，1050 摄氏度 就会开始软化变形，无**常使用。 杂质：1、杂质含量高的石英坩埚高温强度低，易变形；2、杂质含量过高，往往会带来 石英坩埚在本体上的析晶，内层析晶壳层过厚而极易脱落；外层析晶会导致过度软化贴 紧石墨坩埚，而极易产生在底部形成鼓包，有可能贯穿坩埚本体引起漏硅。
再看国产砂代表企业石英股份的产品。石英股份太阳能级高纯石英砂主要分为 PQST、 PQSN、PQSC、PQSF 四大类，产品纯度指标如下所示。对比尤尼明和石英股份的砂， 二者基本接近，产品品质差距不大。
坩埚行业以量补寿命成为常态，因此实际消耗石英砂用量比预期要高，2023-2024 年缺 砂缺锅将成为常态。而进口砂供给相对刚性背景下，国产砂龙头石英股份份额持续扩张 并成为行业主导者。
展望：2023 年公司四大增长弹性？
先就 2022 年年报来看，公司全年实现营收 20 亿元，同比增长 109%；归属净利润 10.5 亿元，同比增长 274%。 具体来看：1）、全年外销量 3.08 万吨，同比增长 119%；外销砂均价 3.94 万/吨（不含 税），同增 84%，毛利率 79%，同比提升 23 个 pct，由此我们测算 2022 年公司石英砂 吨成本为 0.81 万/吨，同比下降 13%。2）、光纤半导体收入 3.7 亿，同增 23%；毛利率 55%，同比提升 16 个 pct。3）、传统光源收入 3.28 亿，同比增长 1%；毛利率 47.8%， 同比提升 4.2 个 pct。不难看出公司每一项业务的毛利率均迎来改善，反映公司经营较 为健康，石英砂更为显著。
展望 2023 年，我们判断，公司有 4 大增长弹性：
1、量的增长：产能助力下份额提升
就公司来看，高纯纱一部分自用，一部分外销，近年下游光伏市场迎来回暖，外销量明 显超过自用量。2021 年，公司外销 1.4 万吨，自用 9544 吨。公司 2 万吨二期产能 2022Q3 实现满产，2023 年将完全释放增量，此外三期 6 万吨如期建设，预计 2023 年也有带来 一定量的贡献。
2、结构优化：内层占比优化的盈利提升
2 年前，公司更多在外层和中层市场进行布局，近年来随着工艺进步，公司的产品品质 基本可媲美海外砂，在内层砂领域也逐步迎来突破。就 2023 年来看，我们预计内层砂 销售占比有望大幅提升，进而对公司整体结构带来优化，并对盈利能力形成较大改善契 机。
3、单品涨价：供需紧缺下的**弹性
整体缺货背景下，我们预计无论是内层还是外层**都会迎来较为显著上涨。2022Q4 至 2023 年将是行业**加速上涨的窗口期，国产砂**从跟随海外到逐步超过进口砂 （长单价）到最终全面看齐，或成为可行之路。
4、半导体突破：中期更大市场，当前已然加速
国内 5G 建设、新基建加速推动下，消费电子及半导体建设迎来高景气，进而拉动晶圆 等材料需求迎加速释放。石英材料（片、环、板、法兰、刻槽舟、扩散炉管）是晶圆生 产过程中不可或缺辅材，且是耗材，需求高景气确立且可持续。就公司而言，半导体领 域产品基数低，当前随着海外客户开拓加速和产能的不断投放，2023 年或将迎来进一 步增长。
综合来看，我们对公司 2023 年盈利弹性测算如下： 1、分三种情景假设，谨慎/中性/乐观估计，销量分别为 4.2、4.5、4.8 万吨。 2、外销结构中，内层、中层、外层的比例分别为 40%、30%、30%。 3、生产成本假设为 1.6 万元/吨； 由此测算，2023 年公司业绩谨慎估计 44 亿，乐观估计 61 亿。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。「链接」
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