覆铜板，PCB产业中的重要一环
之前我们写过一些关于功率半导体的相关情况，今天再分析一个电子元器件当中非常重要的环节，叫做 PCB。
这个产品是电子元器件的基础，随着半导体产业链持续火爆，PCB 会火爆是毫无疑问的。而且随着市场需求对半导体要求越来越高，PCB 也会进入到高端化升级的逻辑当中。
文章主要分几个部分来进行分析：行业上游的覆铜板，中游的 PCB 制造，下游应用以及 PCB 中的一个细分赛道叫做 FPC，放在一起看可能有点长，今天先发一半，介绍一下 PCB 和覆铜板。
01PCB 产业基本情况
PCB 又叫印制电路板，学过物理都知道，一个电路上有各种元器件，但总需要有一套线路把所有器件连接在一起，这个负责传输的电路就是 PCB。
比如电脑主板就是 PCB，主板大多都是硬的。它不仅可以为电路中的各种器件提供机械支撑，还可以用标记符号将所安装的各种器件标注出来，便于安装、检查和调试，因此又被称为“电子产品之母”。
我们不要觉得这只是一个起传输作用的电路，认为这个产品科技含量低。其实 PCB 的工艺品质不仅直接影响电子产品的可靠性，还影响各种芯片之间信号传输的完整性。
由于 PCB 与集成电路行业技术发展密切相关，随着半导体技术日新月异，PCB 也在不断精进，更高密度和更高性能已经成为 PCB 技术的发展方向。
PCB 产业链上游为相关原材料，主要包括覆铜板（简称 CCL）、半固化片、铜箔、铜球、金盐、干膜和油墨等，中游为 PCB 制造。
下游应用较为广泛，主要是通讯、消费电子、汽车电子、工控、医疗、航空航天、国防、半导体封装等领域。
PCB 分好几种，按材质可以分为有机材质板和无机材质板；按结构不同可分为刚性板、挠性板、刚挠结合板和封装基板；按层数不同可分为单面板、双面板和多层板。
02PCB 上游原材料
PCB 营业成本中，原材料占比达到 60%，其中覆铜板占成本比重最大，为 30%。其次是铜箔、铜球、油墨。
作为 PCB 核心材料，生产覆铜板的三大主要原材料包括铜箔、树脂和玻纤布，PCB 要依靠它们来实现导电、绝缘和支撑功能，其中铜箔占比 42%，树脂占比 26%，玻纤布占比 19%。
随着下游需求拉动，我国 PCB 上游原材料产量稳步提升，电解铜、环氧树脂、玻纤纱的产量都有了不同幅度的增长。
覆铜板产量也在增长，根据 CCLA 的数据，2013 年我国 CCL 产量为 4.82 亿平米，2020 年为 7.3 亿平米。
随着整体需求增加，覆铜板销售额增速也很明显，从 2010 年的 370.6 亿元，增长到 2020 年的 612. 3 亿 元，预计 2021 年将达到 628 亿元，2026 年将增长至 864 亿元。
虽然产销量始终处于紧平衡的状态，但由于覆铜板平均毛利率仅在 20%左右，所以盈利性也会受到上游原材料**波动的影响，不过总体还是能保持平稳的，毕竟成本压力也可以向下游传导。
2019 年全球 CCL 厂商中，建滔占比 14%，排名第一；生益科技和南亚塑胶分别占比 12%，排名第 2-3 名；CR5 市占率 52%，集中度较高。
我国市场排在前三名依然是建滔、生益科技和南亚电子，占比分别为 29%、12.9%和 6.6%。
虽然**的覆铜板厂商较多，但普遍大而不强。高端产品依然**本、我国**、美国厂商主导。
比如高速 CCL 领域，全球第一的厂商是日本松下，占比 35%，**的台光电子、连茂、台耀占比分别为 20%、20%、13%。
而高频 CCL 领域，全球第一的是美国罗杰斯，占比 55%，排第二的是美国帕克电气化学，占比 22%。
A 股四家覆铜板上市公司为生益科技、南亚新材、华正新材、金安国纪。
目前国内厂商纷纷扩产能，并且在高频高速、IC 封装基板、高散热和耐热类产品上发力，进行高端化升级。
由于过去台资高端 PCB 厂商的供应体系封闭，导致他们更多采用台资覆铜板厂商的产品。而现在内资 PCB 的高端化升级，为内资覆铜板厂商高阶产品导入提供机遇，内资厂商有望在细分品类实现弯道超车。
覆铜板厂商最开始生产中低端产品时，业绩增长基本靠销量驱动，ROE 不高，股价估值也受到压制。
高端化转型之后，毛利率开始上升，同时 ROE 也跟着提升，利润增速远超营收增速，股价跟着利润开始大幅上升，估值也相对稳定，而且比原来更高。
因为在高阶产品导入期的 2-3 年，领先厂商可以率先享受新品溢价，后进厂商只能采取**竞争的方式抢占市场，使产品毛利率回归成熟品种。
所以研发实力及商业化能力强的厂商有望率先享受溢价红利，获取更高的盈利能力。
现在内资覆铜板厂商已经形成了“一超多强”的格局。
生益科技率先高端化转型，ROE 受净利率牵引稳步上升。
南亚新材和华正新材一面扩产一面升级，对资金的需求导致负债率较高，ROE 围绕中枢上下波动，未来高阶产品上市，有望改善净利率、现金流和负债率。
金安国纪产品结构仍面向中低端市场，客户以小客户为主，**仍是影响净利率的主要因素，ROE 宽幅波动。
所以相比之下，我更看好生益科技，公司在全球刚性覆铜板市场中排名第二，市占率为12%，同时也生产挠性覆铜板。
受益于PCB产业需求旺盛，公司会继续扩张产能和品类。根据公司规划，2021-–2025年产能将增长约30%。
产品方面，公司的载板项目已经启动，预计2022年第二季度可以建成投产，年产能约260万平。
此外，公司在汽车领域深耕多年，已认证进入了全球排名前 14 的 tier1 汽车零部件厂商，目前 mmWave77 产品已具备量产能力，正在做整车测试及认证工作，高速高频产品也有望在下半年回暖。
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