股权分置，扭曲了并购机制、公司治理结构？

2023-06-05 股权激励设计者

股权结构是公司治理的基础，它对于公司治理结构的控制权方式、运作方式及效率等具有重要影响。

国有股和法人股“一股独大”且不能流通，使得非流通股股东通过绝对的持股比例而全面控制了股东大会、董事会与管理层，出现严重的内部人控制现象，弱化了股份制经济本身所应具有的财产约束功能和利益激励作用。

主要体现在：

第一，不能建立有效的监督制衡机制，公司经营者缺乏激励机制。

由于股权结构不合理，一方面在国有股东缺位和流通股股东缺乏直接控制力的条件下，无法形成对管理层的监督与约束，而且国有股股东通过高度集中的持股比例来实现对董事会的实际控制，出现了严重的“内部人控制”局面；

另一方面，管理层没有股权或者持股比例很低，其追求的目标可能偏离公司价值最大化，从而带来严重的代理问题。

因此，“一股独大”为内部人谋取自身利益、侵占流通股股东利益提供了可能和空间。

第二，所有者主体缺位，政府主导上市公司。

在股权分置下，国有股占据着绝对控股地位，委派到上市公司的**部分是原有国企或行政官员，企业很难摆脱政府的干预。

国有企业存在的弊端在国有控股的上市公司中依然存在，国有上市公司在财务管理、人事任命、考核激励、经营决策等机制上仍采用原有国有企业的治理结构和模式，没有从根本上转换经营机制。

另外，高管人员一般是由政府任命和委派，不是通过市场竞争所筛选和培养出来的，不利于优秀***的成长和职业经理人的培养。

股权分置对有效并购机制的扭曲

第一，股权分置使上市公司的并购重组带有浓厚的投机性。

由于股权分置，收购公司通过并购重组获得对子公司控制权后，即使业绩有了较大改善，竞争力提高了，收购公司的投资收益也不可能通过股价的上涨来表现。

为此，上市公司转而通过如下三种途径来实现并购重组的利益：

一是通过注入优质资产或编造产业转型，使上市公司暂时符合再融资条件，从而进行配股或增发，以获得对所募集资金的控制权和支配权。

上市公司对非上市公司的并购行为是地方政府和控股股东支持或掏空上市公司的一种手段，支持的目的是为了帮助上市公司满足监管部门对上市公司融资资格的管制要求。

二是通过制造并购重组概念，在二级市场上进行内幕交易，并通过单独或联合*纵股价，获得二级市场的非法收益。

三是对上市公司资源的滥用（例如担保）而获得低成本资金。这些投机性并购重组行为，偏离了整合产业、提升产业竞争力的目标，一定程度上造成股价波动较大，损害了流通股股东的利益。

第二，以国有股份为主的非流通股转让市场是一个参与者有限的协议定价市场，交易机制不透明，**发现不充分，严重影响了国有资产的顺畅流转和估值水平。

第三，控制权市场无法形成，市场约束机制难起作用。

在全流通的情况下，如果公司高管人员经营不善、股价大跌，恶意收购就会发生，高管人员将面临被淘汰的风险，这将大大降低其人力资本的**。

但是，在占绝对控股的股份不流通且大多属国有股的情况下，大股东的地位难以动摇，而上市公司高管一般是由大股东委派和任命的。

因此，不称职的管理层只要始终取悦于大股东（对于国有上市公司而言，就是取悦于某个或某些上级官员），难以感受到来自于控制权市场的潜在压力，外部市场对管理层的约束机制这一资本市场重要的内生机制难以发挥作用。

同时，在股权分置的资本市场上，收购公司收购目标公司股权后，由于这一股权是不可流通的股份，很难在股权增值后**。

因此，收购上市公司后的收益更多来源于“非正常收益”，如通过向上市公司注入优质资产，使上市公司符合再融资条件，在上市公司再融资成功后通过“隧道行为”获取新筹集资金的支配权；

用上市公司为收购公司或其关联方恶意担保，将上市公司推向担保的泥潭等。

这些为人诟病的行为，却正是股权分置制度安排下的理性决策。

从更深层考量，不可能要求监管当局在这一制度背景下追求成熟资本市场的监管目标，因为作为股权分置市场安排的始作俑者，监管当局对许多制度约束催生的违规行为，是相当“理解”与无奈的。无疑，监管当局也由此具有选择适当时机推进股权分置**，以摆脱这种尴尬的内在需求。

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