积极把握 AI 机遇，金山办公：成长空间不断提升
（报告作者：国泰君安分析师 李沐华、朱丽江）
AI办公会成为提升 WPS 付费率及 ARPU的利益，也有望推动机构订阅业务超预期发展，我们预计未来金山订阅业务的年收入空间可达 207-465亿元，长期空间巨大。
1. 积极把握 AI 机遇，成长空间不断提升
金山办公的长期成长空间取决于个人订阅以及机构订阅两项业务。正如微软已经在全球范围内主推 Office 365 订阅服务、逐渐停止 License 授权一样，我们认为金山办公在长期来看其商业模式将是个人订阅及机构订阅两种形态。目前的数量授权业务是一个特殊时期的过渡业务，主要服务于爱政客户信创需求，其对订阅业务长远发展的积极意义在于先将大量使用盗版软件的客户转为正版软件用户，培养起用户对办公软件进行付费的消费习惯，之后再逐渐引导数量授权用户向年场地授权（机构订阅）转型。2022 年金山办公年营收增速仅为 18.44%，但订阅业务合计增速高达 43.49%，订阅业务收入占比提升至 70.60%，同比提高了 12.3 个百分点，订阅业务已经成为了公司业务的中流砥柱，因而金山办公的长期成长空间取决于个人订阅以及机构订阅两项业务的发展情况。
个人订阅业务的关注重点应该逐渐转向付费率及ARPU的提升。个人订阅业务收入=月活用户数*付费率*ARPU，其中月活用户数=办公软件使用人数*公司产品的覆盖率。使用 PC 端办公软件的人员通常为重度办公软件用户，他们是更容易进行付费订阅的用户，因而我们要重点关注 PC端月活的增长情况。截止 2023 年一季度末，WPS 的 PC 月活设备数为2.52 亿，同比增长 8.62%，过去三年同比增速持续下降。
根据 IDC 出货数据进行测算，我国存量 PC 约在 3.5 亿台，目前 WPS 的渗透率达到了72%左右，向上仍有一亿台可提升的潜在空间，但最后这一部分的提升难度往往是最大的，因而目前阶段个人订阅业务的关注重点应该逐渐转向付费率和 ARPU 的提升上。
参照微软 Office 365的付费率，金山办公仍有很大提升空间。根据微软财报，截止 2023 年一季度末，Office 365 消费者版年费用户数达到 6540万，商业版年费用户数达到 3.82 亿，二者合计达到 4.47 亿；同时根据微软业绩说明会的数据进行推算，我们预计目前微软 Office 全球 PC 端月活数约为 14 亿，则其订阅服务的年费会员付费率约为 32%。
相较之下，截止 2022 年年底，金山 WPS 的累计年度付费用户数为 2997 万人，即过去一年中曾经有 2997 万人付费购买过一个月及以上的会员，以 2.42亿 PC 端月活作为分母测算的累计年度付费率约为 12.4%，由于存在较多非年费会员，因而实际的年费会员付费率还要更低，与微软相比还有很大提升空间。而付费率的提升，本质上需要金山办公不断推出能够满足更多用户痛点需求的会员功能，因而金山需要对最新出现的办公需求保持敏感度，及时响应用户的需求，例如此次 AI 办公的机会。
即使考虑购买力因素影响，目前金山办公个人订阅ARPU仍有至少翻倍以上的空间。我们用年度个人订阅收入/当年累计年度付费用户数作为金山 ARPU 的参考指标，2019-2022 年公司个人订阅 ARPU 分别为53.83/51.79/57.76/68.41 元，而同期微软 Office 365 消费者版订阅业务的ARPU 分别为 96.84/95.68/92.47/89.88 美元（ARPU 下降与美元汇率变动及低价会员的推出有关），公司与之相比差距巨大。我们用“ARPU/人均可支配收入”来测算消费者对办公软件的投入力度，2021 年我国消费者对 WPS 投入力度为 0.16%，同一年美国消费者对微软 Office 的投入力 度不低于 0.34%（因为美国本土 ARPU 高于全球平均值），参考这一指 标，金山办公个人订阅 ARPU 至少有翻倍提升空间。
WPS新 C端会员体系的推出是提升个人订阅 ARPU最直接、最有效的手段。4 月 16 日，金山办公推出了全新的 C 端会员体系，由原先 89 元年费的 WPS 会员、稻壳会员和 179 元年费的超级会员两档**，升级为 148 元年费的超级会员基础套餐和 248 元年费的超级会员 Pro 套餐两档**。由于取消了低价的单项会员，直接提高了付费订阅的门槛，同时为了让用户顺利接受涨价，新推出的 148 元年费的超级会员基础套餐和原先老旧的 179 元年费的超级会员的功能权益基本一致，看似“涨价”，实则“降价”，诚意十足。
同时新会员体系还推出了**更低的单项权益包，包括 PDF 权益包、图片权益包、云盘权益包等 10 大类，用户可以用低至 69 元的年费去按需订阅单项权益包，可以更好、更精准的满足不同类型客户的需求，且模块化订阅体系建立以后，公司根据新兴的办公需求推出新的权益包就更加顺理成章，例如 AI 办公权益包等。总体来看，我们认为此次新 C 端会员体系的推出有比较大的机会推动个人订阅ARPU 提升。
AI 办公是这一轮 AI 浪潮的核心产业趋势，将成为提高 WPS付费率及 ARPU 的利器。这一轮 AI 浪潮的核心是基于人工智能的内容生成技术 （AIGC），尤其引爆点是以文字创作为核心的 ChatGPT 应用，而 WPS 天然就属于内容创作工具，在 WPS 中接入大模型提高创作效率是非常适宜的场景。
微软 Copilot 推出后打开了全球用户对 AI 办公的想象空间 和购买意愿，我们在前期报告中已经对此进行过详细拆解，未来金山办 公基于大模型的 AI 办公功能顺利上线后，如果产品力表现出色，我们 认为会吸引许多用户开通会员，从而提高付费率。从定价模式上来看， 由于大模型的调用需要一定的算力成本，因而 AI 功能一定不会是一个 会员全包的模式，而是类似于目前的文档翻译等功能，开通会员服务后， 每个月享有一定次数（或字数）上限的 AI 生成服务，超过上限后需要按 次（或按字数）额外付费，从而提高 ARPU。
金山办公接入了多个大模型，我们认为可以更精准的满足用户的AI创 作需求。根据澎湃新闻等媒体报道及产业调研信息，目前金山办公的产 品已经接入了 MiniMax、百度文心、CopyDone 等多家大模型，未来还有 望接入新的大模型。目前市面上可供选择的大模型正在持续增加，既包 括百度、阿里、华为等巨头的大模型产品，也包括初创公司的产品。各 家大模型目前的表现各有所长，并没有哪一家有绝对领先的产品力表现， 因而同时接入多家大模型，按照不同的用户需求去匹配调用不同的大模 型进行内容创作，能够更好的满足用户的创作需求。
例如 CpoyDone 是 一个专门面向场景营销打造的大模型，可以生成丰富商品类型、海量内 容平台风格的文案、图片、**内容，因为在文案营销场景 WPS 可以优 先对接 CopyDone 大模型；MiniMax 是一个多模态大模型，在对华聊天 等场景更有优势；百度文心则凭借其丰富的语料库在文学创作等领域可 以更好的满足用户需求；WPS 作为大模型的调度匹配中心，可以统筹各 家大模型发挥出“1+1＞2”的效果。
基于大模型的轻文档应用即将正式推出，而类微软 Copilot的客户端产品仍需一定时间打磨。4 月 18 日，金山办公发布了 WPS AI 的 Demo 演示**，官宣 WPS AI 将嵌入金山办公全线产品。首先是具备 AI 能力的金山轻文档，这是一款对标 Notion AI 等轻办公产品的在线内容协作编 辑工具，可以借助大模型自动生成新闻稿、工作周报、运营策划案等； 也可以实现多轮对话，持续就某个主题进行讨论；也可以对现有文档进 行改写、扩写、缩短、润色等；还可以对指定文档生成主旨摘要、文章 大纲等功能。由于这些功能相对简单，属于大模型直接具备的基础能力， 因而我们预计轻文档将是最先进入公测阶段的 AI 产品，有望在 2023 年 年中推出。
而用户期待值更高的，对标微软 Copilot 的客户端产品，也就是采用自然 语言作为人机交互方式，并将 AI 创作功能直接嵌入包括文字、演示、表 格、PDF 在内的全套 WPS 产品，仍需要一段时间的打磨。因为大模型 只具备内容生成能力，而 AI 客户端产品需要在大模型生成内容素材的 基础上，再去调用客户端的编辑能力做还原展示。所以要实现类 Copilot 功能，需要提前将 WPS 客户端全部的编辑能力拆分并封装成非常精细 的可供调用的接口，然后再经过充足的调用训练才能打磨成功，因此我 们预计这样的功能可能要到 2023 年年末才有机会进入用户测试阶段。
大模型是赋能优质应用的工具，而非颠覆者，AI办公时代金山办公的竞 争力不会被削弱。有些投资者比较担心 AI 时代，很多巨头都在推出 AI 办公应用，会不会削弱金山的竞争力，我们认为答案是否定的。目前为 止，巨头推出的 AI 办公应用，都是以轻文档处理为核心、并辅助一定流 程管理的产品，场景局限在文档对答创作上，难以在表格、PPT 等环节 有表现，也满足不了政企客户在正式办公场景下规范文档的使用需求， 一旦涉及到规范的表格、PPT 创作需求，依旧需要办公软件客户端的能 力去补足，而这一点恰恰是金山办公的核心竞争力。
事实上目前大模型 的稀缺性已经在降低，基于大模型做一些轻量化的自然语言对答应用的 难度也在大幅降低，但优质的应用入口却依旧十分稀缺。例如百度在文 心千帆发布会上展示大模型自动创作 PPT 的功能，同样使用了 WPS 客 户端进行创作。所以我们认为在 AI 办公领域，巨头依旧无法绕开金山 办公，反而会更加依赖金山办公客户端的能力，金山的竞争力不会被削弱。
机构订阅业务客单价提升的核心是提供更丰富的企业级功能及服务。机 构订阅收入=客户数量*客单价=∑覆盖客户的员工数量*客户内部 ARPU。 目前机构订阅业务中占比最主流的依旧是面向大中型政企客户推出的 基于私有云或混合云的年场地授权模式，基于公有云的 WPS 365 订阅收 入占比依旧较低。所以不同政企客户内部员工的 ARPU的差异值比较大， 有些客户内部 ARPU 目前已经达到 100-200 元，而更多还在几十元量级 （按照客户全部员工都使用相关产品测算的理论最小 ARPU）。
年场地授权的**需要综合考虑客户内部用户渗透率、IT 预算、采购产品类别、 业务**对接数量等多个因素，政企客户每年续约时更容易接受的涨价 方式是为更多的功能和服务进行买单。所以机构订阅业务增长的核心是 不断丰富客户的功能点，优化用户体验，例如 2021 年底推出的金山数字 办公平台以及之后会推出的 AI 办公服务，都有助于提高用户 ARPU。
AI 办公是更适合企业级客户进行投入的产品，可能推动未来机构订阅 业务实现超预期的发展。一方面，AI 办公的订阅成本偏高，决定了其更 适合购买力强的企业级客户进行投入，而非重点依靠个人用户去投入。 另一方面，AI 技术可以盘活在企业长期运行中积累下来的各类型文档， 可以在更宏观的层面将这些文档进行整合分析，化零为整，将这些文档 中蕴含的知识能力抽象出来，生成具有企业独特个性的、千人千面的定 制化模型，从而提高企业未来的经营效率。因而我们认为 AI 技术可能 成为未来机构订阅业务增速中枢保持在高位的核心驱动力。
预计金山办公订阅业务在我国市场的年收入空间可达207-465亿元。我 们对金山办公订阅业务的长期成长空间进行测算，按照客户属性和商业 模式将其划分为采用年场地授权模式的优质政企客户和采用公有云模 式订阅的个人客户及中小微民营企业客户两大类。
综合 IDC、国家统计局等数据进行测算，我国政府部门有约 3000 万从业 人员，央国企有 3000 万员工，教育行业有约 3000 万台存量 PC，前述约 9000 万台套是未来有望全面推行年场地授权的优质客群，参考目前机构 订阅客单价情况及考虑到 AI 对客单价提升的促进作用，假设保守、中 性和乐观情况下其 ARPU 分别为 100、200 及 300 元，则分别对应 90、 180 及 270 亿元订阅收入。
我们假设用户之间不重叠，剩余 2.6 亿台套是个人客户及中小微民营企 业用户，参考微软假设其年费会员付费率可达 30%，并参考目前会员***体系假设保守、中性和乐观情况下其 ARPU 为 150、200 及 *** 元， 则分别对应 117、156 及 195 亿元。二者进行加总，金山办公订阅业务的 年收入空间合计可达 207 亿元-465 亿元，中值为 336 亿元。
AI 技术有望盘活 WPS积累的海外用户，带来新的收入增量。作为全球 最受欢迎的移动端办公软件产品，目前 WPS 已经积累了过亿的海外移 动端月活用户，但这些用户主要使用的是免费的文档阅读等功能，未能 带来有效的会员订阅收入。其根本原因是目前在移动端有限的屏幕中进 行编辑创作的使用体验较差，如想要编辑 PPT 正文内容可能会出现虚拟 键盘遮挡正文的情况。未来 AI 技术引入相关产品后，用户可以通过语 音交互的方式在移动端进行创作和编辑，有望真正改善移动端办公体验，从而使海外移动端用户逐渐成为付费用户，带来新的收入增量。
2. 盈利预测与投资建议
盈利预测：维持盈利预测，预计 2023-2025 年公司实现营收 52.93、69.81、89.35 亿元，实现归母净利润 16.33、22.73、29.98 亿元，对应 EPS 为 3.54、4.93、6.50 元。
PE 估值法：公司是我国国产办公软件的龙头公司，A 股类似的国产通用型软件龙头有用友网络、我国软件，2023 年可比公司平均 PE 为 135.41倍，考虑到公司在细分领域的行业地位更强且 AI 技术有望率先落地，我们给予一定的估值溢价，按照 2023 年 160 倍 PE 进行计算，对应 2023年每股合理估值为 566.40 元。
3. 风险提示
AI 产业化进展不及预期的风险。AI 产品研发投入大，若未来产业化进展不及预期，可能影响公司盈利能力。
市场竞争加剧的风险。AI 技术未来的跃进有可能对市场格局产生影响，若公司未能保持在国内市场的技术领先性，未来市场格局可能恶化。
以上内容仅供学习交流，详情参阅原报告。
精选报告来源：文库-远瞻智库
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