经济双循环，乳业新阶段——2020乳业产业研究报告
主要观点：高阶化和差异化趋势更明显
■乳业从需求和竞争两方面均进入新阶段，集中度仍在提升。需求方面，疫情加 速教育消费者，提升了刚性需求比例，饮奶习惯得到加强和保持，高线城市消费 升级延续，巴氏奶等各主要品类升级态势明显，高阶化既是对产品价值的深度挖 掘，也是顺应居民消费品质提升，由此亦带来相对较为稳定的增量；低线城市和 县乡市场渗透率提升，消费习惯养成和消费频次提升仍是最近几年以及未来中长 期乳业增长的重要支撑。以液体奶为核心的竞争层面，“2（伊利蒙牛）+2（光明 三元新乳业）+n”格局向“1（伊利）+1（蒙牛）+3（新乳业光明君乐宝）+n” 转变，双寡头格局因蒙牛**君乐宝后营收规模差距拉大而发生变化，竞争更趋 差异化，例如蒙牛公开战略上寻求在低温奶、奶粉、奶酪以及国际化方面更快的 突破。由于奶牛存栏数走低，2018年Q2以来原奶**总体缓慢上行，规模化生 产和单产提升使得原奶供需保持紧平衡，疫情过后需求提振将使得原奶继续保持 紧平衡，并且加剧龙头企业上游投入，未来长保质期（超巴技术）低温奶将成为 原奶消耗重要增量。
■乳制品规模持续增长，饮用奶消费占比最高，高阶乳品前景看好，主要龙头的产 品策略有所差异。2019年我国乳制品销售额4，179亿元，同比增5.5%，过去10年 复合增速9.2%。消费结构当中饮用奶占主导，还原原奶口径，2018年销量占比 63.3%，其次酸奶、芝士，占比34.8%、1.8%，过去10年饮用奶、酸奶、芝士销量 复合增速3.1%、13.0%、18.3%，酸奶、芝士的占比明显提升，饮用奶销量占比下 降，消费结构朝向均衡方向。驱动因素：1）城镇化：2018年我国城镇居民人均奶 类消费量16.53千克，是农村居民的2.4倍，县乡市场乳制品消费量提升空间大；2） 消费升级带来的产品结构升级：随着经济增长居民消费水平提升，消费者需求趋向 个性化、多样化，满足更好品质更高营养需求、以及其他细分需求的乳制品取得更 高增速；3）高阶乳品均衡发展的条件更加成熟：例如奶酪、黄油等消费量增加。
■细分赛道各有强者，龙头综合竞争力优。常温液态奶竞争格局稳固，龙头市占率 持续提升。2019年常温白奶规模约975亿元，同比增5.4%，规模在乳制品行业中 占比最大，但是增速相对较低。常温液态奶比拼的是渠道力、品牌力，以及上游奶 源掌控力，龙头企业相较于区域性乳企而言，有更强的渠道广度和深度，以及更强 的市场投入，拥有压倒性优势，近年乳业两强的市占率持续提升，在今年疫情后提 升明显。常温酸奶情形类似于常温白奶。低温酸奶相较于常温白奶有更多差异化和 高端化空间：1）酸奶的菌种存在差异性，决定了满足功能性需求的差异，例如消化、 美容、减肥等；2）通过消费场景、口味、品质打造差异化。近几年低温酸奶新品牌 层出不穷，例如简爱、卡士等，受益于社会冷链设施的完善，近年行业销量保持较 快增速，行业综合排名前三乳企的低温酸奶份额亦保持领先。巴氏奶符合消费趋势， 增长稳健，前景看好。受益于消费者乳品认知和健康意识加强、社会冷链设施完善、 国内和国际大型乳企的消费者教育，巴氏奶近几年规模加速，2019年巴氏奶规模343 亿元，同比增11.6%，仍处成长期。巴氏奶对供应链要求极高、近距离牧场资源稀 缺，构筑较高的进入壁垒，区域巴氏奶竞争格局优于常温白奶与低温酸奶。奶酪位 于乳业消费金字塔的顶端，国内消费基础已具备。奶酪营养附加值高，位于乳品营 养价值链顶端，也位于乳品消费金字塔顶端。国内乳制品消费总量增速放缓，结构 升级成为乳品发展主旋律，奶酪消费前景看好。2019年我国奶酪市场规模（零售额口径）达72.05亿元，同比增24.0%，目前奶酪消费在餐饮端已经稳步渗透，零售 端产品形态日趋丰富，随着儿童奶酪的培育成熟，零售渠道下沉加快，奶酪整体消 费有加快态势。零售奶酪方面品牌有百吉福、妙可蓝多等，伊利股份等加快布 局。
■乳业生态多样化长期存在，双循环背景下更重视国内消费市场的深度挖掘。伊利 股份：竞争优势在于管理、渠道、上游资源和规模经济；2020年初的疫情以来，伊 利抢占渠道资源，实现市占率持续提升，长期看点在于产品结构升级、渠道下沉、 以及多元化和全球化；光明乳业：巴氏奶龙头，供应链护城河深厚，有望保持高于 巴氏奶行业的增长，同时随着区域精耕，净利率也有提升空间；新乳业：管理水平 优异，并购整合能力极强，通过资源整合、管理输出提升盈利能力。前期收购的资 产正跨越盈亏平衡点，利润释放弹性大；妙可蓝多：奶酪行业具备蓝海属性，公司 先发优势明显。
■风险提示：原奶上行周期成本上压力加大；两强**/促销竞争有周期性加剧的风 险；高阶品类扩张成长不及预期；巴氏奶有竞争加剧可能风险；常温酸奶增长严重 放缓风险。
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