医药CRO“五朵金花”，究竟谁领“**”？

2023-08-31

文/赵腾

CRO，被喻为是医药行业里“卖铲子”的企业。

今年随着整个行情，CRO行业下跌20%，明星股药明康德、泰格医药这些更是下挫30%之多。是这门生意不好做了，还是在杀估值？

“明说资本”就从个股分析入手，来一探究竟。

药明康德：长尾策略，一体化龙头稳固

要说CRO，首先要提的是药明康德，作为行业内头部企业，在国内药物发现CRO、临床前和临床CRO、小分子CDMO国内市场等领域的占有率均排在第一，可以说是国内当之无愧的龙头。

药明康德创始人李革是北大高材生，在美国留学期间，与导师一起创立了一家生物公司，还在纳斯达克上市，回国之后，李革发现了我国医药外包行业的机会，从一个600多平的小实验室起步，用6年时间就让药明康德赴美上市。

药明康德做的生意就是药品研发外包，有人会说药品研发不都是在各个药企吗？这都能外包？

实际上，医药研发的“**定律”让各大药企对于风险高、投入成本高的药物研发、生产环节更倾向于外包出去，由专业的公司负责，药明康德就是这样的公司。通过集约化管理和密集智力投入，药明康德这样的CRO企业拥有了稳定的盈利模式。

药明康德的业务构成主要由化学业务、测试业务、生物学业务、细胞及基因疗法等构成，其中，化学业务占比最高，也就是常说的CRO、CDMO这些业务，而在化学业务里，CRO占1/4,CDMO占3/4。2022年上半年，化学业务同比增长101.91%，成绩斐然，但详细分析来看，其实，这100%以上的增长率有一部分是由于新冠**研发贡献的，剔除新冠商业化的影响，化学业务同比增长回落到36.8%，与其他业务增长同步。

从业务地区来看，药明康德的海外收入占总收入的82%，国内收入占18%，可见，海外收入对药明康德的贡献，其中，美国当地收入占大部分。2022年2月美国的“未经核实名单”对药明系股价产生巨大影响，海外收入占比高就是其中原因。

得益于药明康德的“长尾战略”，更多的规模较小的医药厂商成为药明康德的主要客户，只有44.07%的客户来自于世界前20大制药企业，55.93%的客户来自于其他中小客户厂家。既有国际大厂的认证，又有中小厂家的深度绑定，药明康德的客户群高质而稳定。

康龙化成：起于试验化学，厚积薄发

康龙化成是CRO企业龙头之一，国内市占率仅次于药明康德，公司创始人楼柏良也是一位留学归国的高材生。1989年，楼柏良去加拿大读博士后，之后在国外的医药公司做过研究员；2004年，回国之后的楼柏良创立了康龙化成，以实验室化学起家，经过多年的兼并收购，发展成为药物发现与开发的全流程一体化服务提供商。

从2022年半年报公布业务来看，实验室服务即CRO业务占比较高，达到28.60亿元，同时也是毛利最高的业务，其次是CDMO业务。需要看到的是，康龙化成的临床研究服务、大分子和细胞与基因治疗服务毛利很低甚至为负，这是因为康龙化成的这两项业务还在起

步阶段，前期人才、厂房设备投入较大，尚未贡献利润。

分地区来看，康龙化成的海外收入占比82%，国内收入占比18%，与药明康德的业务比例一样；不同的是，康龙化成来自于世界前20大药企的营收占比为14.37%，远低于药明康德的44.07%，一方面可以说康龙化成的“长尾”业务做的不错，另一方面是康龙化成在世界药企巨头的影响要小于药明康德。

泰格医药：聚焦临床，着眼我国

与药明康德、康龙化成的一体化CRO不同，泰格医药的CRO聚焦于临床，是我国临床CRO市占率第一。2004年，曹晓春联合在罗氏化学的叶小平一起成立泰格医药，先在国内稳步拓展业务，随后凭借上市后的资本推动海外并购。

从业务结构来看，临床CRO占绝大部分，少部分实验室服务尚未单独列示，但根据财报来看，第二大类的临床相关服务及实验室服务的同比增长主要是实验室的贡献。

临床试验技术服务在上半年增长110.16%，主要得益于新冠**相关合同带来的业务增长，若扣除这部分影响，估计收入增长也在30%左右。

从地域来看，泰格医药的境外收入占比不如前面两家，不到50%，这也和它境外业务起步较晚有关系。需要看到的是，泰格医药已经在全球有26个海外分支机构，康希诺**三期海外临床试验，泰格医药发挥了其临床CRO龙头在海外市场的优势，建立覆盖亚欧拉的国际多中心临床试验。

凯莱英：商业化CRO龙头，着力前端新业务

凯莱英是聚焦临床和商业化领域的CRO龙头，相较于一体化的药明康德和偏前端的康龙化成，凯莱英的业务更多和泰格医药的临床业务类似，偏向产业链末端。凯莱英的发展比药明康德还要早，从2001年就开始聚焦药物的研发和生产，十几年来主要聚焦生产，2016年在深交所上市，2017年业务开始投向临床CRO，经过多年发展，已经成为临床商业化的CRO龙头。

从业务结构来看，2022年商业化CDMO同比增加366.79%，成为是凯莱英营收大幅增长的主要动力，主要是新冠大订单的按时交付产生的业务贡献。另一方面，新兴服务诸如大分子业务、制剂业务、临床研究等也在快速增长，同比增加173.86%，这部分估计会成为凯莱英未来成长的看点。

从地域来看，凯莱英在国外的收入占比达86.21%，这一比例比药明康德还要高，可以想见，其海外强劲的开拓能力。一个数据是，美国前五大跨国药企，其30%的二期和三期小分子候选药物都有凯莱英的参与。

昭衍新药：安全评价龙头，境外发展任重道远

昭衍新药和前面做研发的公司不同，它是做安全评测的企业，安全评测也是新药研发的关键性一环，只有经过安全评测，药物才能进入下一阶段。昭衍新药成立更早，1995年就成立了，1998年已经完成国内首个基因药物评测。

半年报没有对昭衍新药的业务结构进行划分，参考2021年年报，非临床研究占绝大多数，超过90%。昭衍新药的发展也是走出了一条从单一业务向多元化业务不断演进的过程， 2017年安全评价在非临床研究中占比99%左右，2021年占比只有60%左右，其他业务如药代动力学研究和药理研究占比已经到40%。

从地域来看，2021年昭衍新药境内业务占比达83%，境外只有17%，境外收入是这5家公司最低的，公司在2017年收购的美国Biomere公司贡献收入占境外收入的70%以上，国际化收入还需更多源。

总的来看，这5家CRO企业今年不仅没有受新冠影响，反而因为新冠**研发带来很多营收，这也是CRO行业与其他行业所不同的。具体来看，药明康德的一体化程度最高，是当之无愧的巨无霸，康龙化成屈居老二，泰格医药、凯莱英和昭衍新药分别在各自专业领域成为业内龙头。为了方便投资者进行对比，这里列出了5家药企2022年半年报的财务数据和PE（股价参考10月14日）表现，从PE历史分位可以看出，现在的CRO企业确实便宜，接下来的两个月，找到好的时机或许有的赚。

附表：五大CROCRO药企2022年半年报财务数据单位：亿元

股票名称	营业收入	净利润	经营现金流净额	ROE	PE	近5年PE分位
药明康德	177.56	46.76	39.96	11.51	25.85	20分位
康龙化成	46.35	5.65	8.59	5.77	59.98	远低于30分位
泰格医药	35.94	13.18	3.59	6.48	33.17	远低于30分位
凯莱英	50.41	17.40	6.32	12.80	15.89	远低于30分位
昭衍新药	7.77	3.70	5.45	5.11	43.13	远低于30分位

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