汽车冲压龙头，华达科技：全产业链布局轻量化开启第二增长曲线
（报告出品方/分析师：民生证券 邵将 郭雨蒙）
1 冲压领域龙头，加速新能源布局
1.1 深耕汽车零部件制造三十载，成就冲压件龙头
国内汽车冲压及**总成龙头企业，通过收购江苏恒义进军新能源。
公司成立于1980年，1990年进入汽车零部件行业，2017年1月25日于上交所上市。
2018年8月，公司收购江苏恒义，快速切入新能源汽车零部件领域，新增电池箱下托盘总成、电机壳、电驱总成等新能源汽车零部件业务。
深耕汽车零部件制造三十载，公司通过收购及自主研发等方式不断拓宽产品品类，近期加速轻量化及一体化压铸技术工艺布局，随着新能源汽车快速放量，公司有望开启第二增长曲线。
公司股权集中，股权结构稳定。
截至2022年7月底，公司第一大股东及实际控制人为陈竞宏先生。陈竞宏先生直接持有公司52.25%的股份，总经理葛江宏先生（为陈竞宏先生的女婿，两者为一致行动人）持股6.99%，共同合计持有公司59.24%的股权，公司股权较为集中，股权结构较为稳定。
公司主营业务为乘用车冲压**总成件、发动机管类件及相关模具的开发、生产与销售，目前主要为国内各大整车商提供汽车车身部件、发动机总成管类件等冲压及**产品，产品涵盖发动机整车隔热件、发动机管类件、纵横梁等品种，同时具备模具设计制造能力，是国内乘用车冲压及**总成零部件产品较为丰富的公司之一。
2018年公司收购江苏恒义进入新能源汽车零部件领域，研发制造电池箱下托盘总成、电机壳、电驱总成等产品。
客户结构持续优化。
冲压件领域，公司的主要客户包括东风**、广汽**、上汽集团、一汽大众等整车厂。2018年公司切入新能源汽车零部件领域后，客户拓展至小鹏、蔚来、理想、宁德时代、上汽时代等“新势力”及动力电池企业，客户资源愈加丰富。
1.2 新能源零部件业务贡献未来增量，盈利能力提升在即
受益于汽车行业持续增长，公司盈利水平不断提高。公司2021年实现营业收入47.17亿元，同比+14.1%；归母净利润达3.25亿元，同比+56.38%。
传统业务贡献稳定业绩，新能源汽车零部件业务贡献新增量。2018年起，公司车身零部件业务收入维持在38亿元左右；新能源汽车零部件作为新的增量，在2021年贡献6.5亿元的收入，占比达到13.8%；模具业务收入占比在4%左右，2021年贡献2.1亿元的收入。公司产品结构持续优化，新能源汽车零部件业务贡献新增量。
降本增效效果明显，未来新能源汽车产品放量有望带动公司毛利率进一步提升。
公司高度重视降本增效，2021年公司的毛利率/净利率分别为17.24%/7.75%，同比提升0.49pct/1.87pct，盈利能力稳步提升。
2021年公司汽车零部件业务和新能源汽车部件毛利率分别为14.7%和12.24%，未来新能源汽车产品放量有望带动公司毛利率进一步提升。
费用管控能力进一步增强。期间费用上，公司2021年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为0.85%/2.75%/-0.23%，同比降低0.04pct/0.05pct/0.08pct，费用率进一步下行。
1.3 研发投入不断加大，技术创新持续领先
2021年公司研发费用达1.69亿元，同比+6.84%，占营业收入的3.58%。
公司不断加大对新产品、新技术的研发投入，2021年为广汽**、东风日产、东风**、东风悦达起亚等车企开发完成新项目总成件、单品件1056件；完成新产品开发1078个；完成各类新品模具布点895套、检具布点933付、夹具布点259套。
技术创新及快速响应能力，进一步增强了公司的竞争实力。
2 汽车行业景气度回升，产能持续释放，龙头效应加速
2.1 冲压件单车价值量较高，格局分散，公司市占率有望持续提升
现代汽车制造工艺中有60%-70%的金属零部件需冲压加工成形，冲压件广泛应用于如车身上的各种覆盖件、车内支撑件以及大量的汽车零部件如发动机的排气和进油弯管及消声器梁等。据华经产业研究院测算，平均每辆车上包含1500余个冲压件，单车配套价值超1万元。
据中汽协数据，2021年全年汽车销量2627.5万辆，增长3.8％，结束了2018年以来连续三年的下降局面。以2021年汽车产量2608.2万辆来计算，我国2021年汽车冲压件市场空间达2609亿元左右。
汽车冲压件市场竞争格局分散，行业集中度有较大提升空间。
汽车冲压件种类繁多，目前我国汽车市场还存在较多从事单品冲压、**等简单工序的零部件厂商，冲压件市场竞争格局较分散。目前冲压件市场第一梯队主要为国外汽车巨头在国内的合资企业，国产品牌竞争力有待进一步提升。
由于汽车冲压件本身运输成本偏高导致企业生产的覆盖范围有限，因此区域性产业格局有望进一步集中。华达科技、联名股份、常青股份等为代表的国内大型民营冲压件生产企业有望凭借地域优势、规模效应、生产效率等优势，进一步提升市场份额。
公司在汽车冲压件业务上的竞争对手主要包括常青股份、金鸿顺和联明股份。相比而言，公司在经营规模、净利润方面优势明显。2021年公司营收达47.17亿元，为第三方**做汽车冲压件业务（不包括四门两盖，即车门、引擎盖和后尾盖）的龙头公司。
从单品冲压件到总成冲压件，到新能源汽车零部件，公式产品结构持续升级。
公司车身冲压件产品可进一步分为总成冲压件和单品冲压件（非总成件），2013年-2015年，高价值量的总成冲压件产品营收占比上行，带动公司业绩增长。
此后，公司抓住汽车产业由传统燃油车向新能源车转换带来的发展机遇，2018年切入新能源汽车零部件领域，产品进一步升级；2021年，面临新能源汽车轻量化、新材料运用为主导的车身件变革机遇，公司加快推进铝压铸项目的建设，延伸产业链，有望进一步抢占市场份额。
近几年，公司通过优化客户结构，为**、丰田、特斯拉、通用等知名企业提供配套，增长幅度较大，车型销售稳定。客户结构主要以头部合资品牌为主，2021年前五名客户销售额 225998.77 万元，占年度销售总额 50%。
这种长期稳定、相互依赖的合作关系所产生的背书效应大大提升了公司在行业中的地位和知名度。同时，行业电动、智能化转型的过程中，公司积极切入头部”新势力”及自主品牌龙头企业，传统业务良好的客户结构令公司具备更为绝佳的产品+客户转型窗口。
2020年公司车身零部件销量2.18亿件，同比增长2.87%，公司通过不断调整产品结构提升产品单价，2021年公司零部件均价19.66元/件，较2020年18.02元/件提升了9.1%。
随着电动车渗透率大幅提升，下游整车企业市场集中度有望大幅提升，公司作为细分领域龙头，通过产品+客户持续升级，市占率有望持续提升。
2.2 近距离建厂，核心客户深度绑定
为实现与客户的近距离对接，最大限度地降低产品运输成本，提高公司产品竞争力，公司采取紧贴汽车产业集群的战略，在靖江、长春、广州、武汉等地建立了生产基地，并已筹建海宁、成都生产基地，产品直接配套长三角、东北、珠三角、中部、西南汽车产业集群，并可辐射京津汽车产业集群。
2.3 产能扩产期结束，业绩迎来重要拐点
据公司公告，截至2022年3月31日，公司首次公开发行股票募集资金（净募集资金11.50亿元）投资项目结项，“汽车零部件生产基地项目（靖江城北工业园）”、“汽车零部件（海宁）生产基地项目”和“汽车零部件（成都）生产基地项目”已完工并达到可使用状态，结项后的节余募集资金1.97亿元将永久补充流动资金。
3 收购江苏恒义切入电动化增量赛道，**布局一体化压铸业务
3.1 收购江苏恒义切入新能源车零部件领域
2018年公司以2.47亿元收购江苏恒义（主营业务为动力电池**壳体生产加工）51%股份，江苏恒义已成为公司控股子公司。
江苏恒义是宁德时代电池箱托盘的供应商。公司通过江苏恒义，快速切入新能源汽车零部件领域，新增了电池箱下托盘总成、电机壳、电驱总成等新能源汽车零部件业务。
通过控股江苏恒义，双方将实现优势互补、资源共享，充分发挥双方在各方面的协同效应，有助于发展公司新能源板块业务，提升公司核心竞争力，进一步拓展公司客户。
3.2 新能源里程焦虑加速整车轻量化，电池盒市场发展提速
汽车轻量化是在保证汽车的强度和安全性能的前提下，尽可能地降低汽车的整备质量，从而提高汽车的动力性，减少燃料消耗，降低排气污染。根据美国铝业协会数据显示，汽油乘用车减重10%可以减少3.3%的油耗；柴油车减重10%则可以减少3.9%的油耗。
电动汽车动力电池盒的轻量化是目前的主要发展方向。在动力电池**中，电池壳占**总重量约20-30%，是主要结构件，因此在保证电池**功能安全和车辆整体安全的前提下，电池壳的轻量化已经成为电池**主要改进目标之一。目前布局新能源汽车电池盒的公司主要有华达科技、凌云股份等。
电池盒市场需求大幅增长，我们预计2025年全球市场空间将达到542亿元。
电池托盘的核心**技术持续革新，电池包向着CTP（无模组方向）、CTC（电芯底盘一体化）方向发展，单车价值量持续上升，从传统结构的1500-2000元，到CTP结构下的3000-4000元，未来CTC结构单车价值量有望进一步提升。
2021-2025年是全球新能源汽车发展的黄金时期，2022H1国内市场动力电池装机量达到100.24GWH，同比大增116%。
结合2020年全球新能源汽车销量测算，2020年全球电池盒市场规模约为67亿元，我们预计2025年有望达到542亿元，2020-2025年CAGR为51.9%，处于大幅扩张阶段。
电池盒市场格局未定，江苏恒义产能加速扩张，市占率有望加速上行。
目前电池盒市场尚处于发展早期阶段，主要参与者包括比亚迪等具备生产能力的主机厂、给车企配套电池托盘产品的第三方零部件厂以及给动力电池企业配套电池托盘产品的第三方企业。
在给车企配套电池托盘产品的第三方零部件厂中，江苏恒义的主要竞争对手包括凌云股份、和胜股份、敏实集团等公司。
发挥协同优势，联合布局电池壳和轻量化产品。
华达科技凭借冲压**技术优势和总成零件生产管理能力、铝合金压铸件、型材等零部件基础工艺技术优势，与江苏恒义（新能源客户资源丰富）实现优势互补、资源共享，联合布局电池壳产品和轻量化领域，进一步提高公司的竞争实力与盈利水平。
2021年3月8日，江苏恒义与新申铝业成立合资公司，投3.6亿建动力电池托盘项目。本项目将进一步完善公司产能布局，满足未来开发“替代产品”和市场拓展的需要。
公司2020年实现电池托盘产量12万只，市占率约10%。此外，公司新建溧阳、惠州、宁德工厂用于生产电池托盘，2021年10月起逐步投产，2022年产能有望达105万套。随着产能爬坡，我们预计到2023年公司将具备165万套产能，满产后销售额约33亿，较2020年大幅增长。
3.3 投资成立压铸项目平台，**布局一体化压铸业务
布局铝合金压铸产线建设，推进一体化压铸技术。
公司投资成立压铸项目平台，积极布局全产业链。当前公司电池盒产品中40%用到一体压铸，后续公司将推进电池盒的一体压铸技术，实现单个产品的生产效率提升和工序的减少。
战投引入宁德时代和地方国资，绑定核心客户，充分受益于电动车放量。
2022年1月27日，公司发布公告，江苏恒义通过增资扩股方式引入具有新能源产业背景的战略投资者晨道新能源与宁波超兴创投，其中晨道新能源的股东宁波问鼎投资为宁德时代的全资子公司，此次拟增资将进一步加强公司与宁德时代在电池盒领域的合作，公司将充分收益于电动车的快速放量。
4 盈利预测与估值
4.1 盈利预测假设与业务拆分
1）汽车零部件业务：
受疫情等因素影响，公司车身零部件业务2020年营收同比-0.44%，2021年营收同比+2.2%，营收增速转正，我们因为疫情过后公司该部分业务营收将保持平稳增长，预计该业务2022-2024年营收增速分别为3.0%/3.0%/3.0%；该业务毛利率较为平稳，预计2022-2024年毛利率分别为14.3%/14.0%/14.0%。
2）新能源汽车零部件业务：
2021年公司新能源汽车零部件业务营收同比+169.45%，公司客户持续拓展，切入特斯拉+“新势力”产业链，据公司公告，2021年电池壳市场江苏恒义市占率约为12%，根据市场需求，公司正加大对恒义的投入，预计2023年将形成165万套产能，届时将达到更高的市占率。预计该业务2022-2024年营收增速分别为120.0%/90.0%/90.0%；规模化有望带动公司新能源汽车零部件毛利率逐步提升，预计该业务2022-2024年毛利率分别为12.5%/14.0%/16.0%。
3）模具业务：
2019-2021年公司模具业务营收均速达12%，预计2022-2024年该业务保持平稳增长，营收增速分别为10.0%/10.0%/15.0%；模具业务毛利率较为平稳，预计该业务2022-2024年毛利率分别为26.9%/26.9%/26.9%。
费用上，公司2021年销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为0.85%/2.75%/3.58%/-0.23%，同比-0.04pct/-0.05pct/-0.24pct/-0.08pct，费用率进一步下行。
我们预计公司2022-2024年销售费用率分别为0.85%/0.85%/0.83%、管理费用率分别为2.80%/2.80%/2.77%、研发费用率分别为3.58%/3.60%/3.60%、财务费用率分别为-0.14%/-0.12%/-0.13%。
4.2 估值分析
公司是国内汽车冲压及**总成龙头企业，通过收购江苏恒义进军新能源。我们选取行业内电池盒厂商凌云股份、和胜股份以及压铸领域的旭升股份、拓普集团作为可比公司：
1）凌云股份：公司主导产品有高强度、轻量化汽车安全防撞**和车身结构件**，新能源汽车电池**配套产品等，新能源电池壳为其核心产品之一；
2）和胜股份：在新能源汽车领域，公司已成长为国内领先的新能源汽车电池结构件企业，产品覆盖电池托盘、模组结构件和电芯外壳三大类别，尤其以电池托盘业务发展最为迅速，形成了交付规模、研发能力和生产制造等方面的领先优势；
3）旭升股份：公司主要从事精密铝合金零部件的研发、生产与销售，是目前行业内少有的同时掌握压铸、锻造、挤压三大铝合金成型工艺的企业；
4）拓普集团：公司是汽车NVH减震**、内外饰**、车身轻量化领域的行业领先企业，工艺包括冲压、锻造、高压压铸、低压铸造、差压铸造、挤压铸造等。
公司22年PE估值显著低于可比公司PE均值。公司23-24年项目逐步达产后有望显著增厚业绩，中长期成长动能强劲，看好公司收购江苏恒义后切入电动化增量赛道，**布局一体化压铸业务。
我们预计公司2022-2024年实现营收56.66/71.36/97.9亿元，实现归母净利润3.71/5.07/8亿元，当前市值对应2022-2024年PE为23/17/11倍。
5 风险提示
1）原材料成本超预期上行导致毛利率低预期：上游原材料持续上涨，公司成本上升，导致毛利承压，影响利润
2）产业竞争加剧：随着一体化压铸业务的发展，公司可能面临行业竞争加剧的风险；
3）轻量化及新能源相关业务拓展进度不及预期：新能源汽车销量受经济、政策等多方面因素影响，轻量化及一体化压铸技术应用存在不及预期的风险。
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