ADC+MCU 双轮驱动，芯海科技：工控和汽车电子带来新增长点
（报告出品方/分析师：浙商证券 程兵）
1 模拟芯片/MCU 行业长坡厚雪，国产替代正当时
1.1 全球模拟芯片近千亿，国产自给率仅12%
全球模拟芯片未来接近千亿美金市场，我国市场高达2731亿元人民币模拟集成电路是集成电路的一大重要分支，主要可分为电源管理芯片、信号链芯片等两大类。
电源管理芯片主要用于管理电源与电路之间的关系，负责电能转换、分配、检测等功能，主要产品类型包括电池管理芯片、AC-DC 芯片、DC-DC 类芯片、线性电源芯片等；信号链模拟芯片则主要用来接收、处理、发送模拟信号，主要产品包括放大器、滤波器、变频器等。
根据世界半导体贸易统计协会数据统计，2021 年全球模拟芯片销售额达到 741 亿美金，预测到 2023 年可以达到 900 亿美金，逼近千亿市场。其中 2020 年电源管理芯片占全球通用模拟芯片市场规模的 62%，信号链产品占比约为 38%。
我国模拟芯片市场举足轻重，目前我国的模拟市场份额占全球比例已超过 50%。
据中商产业研究院数据显示，2021 年我国模拟芯片市场规模达到 2,731 亿元，预计 2022 年市场 规模将达 2,956 亿元。
模拟芯片作为消费终端、汽车和工业的重要元器件，其产业地位将稳步提升，随着新技术与产业政策的双轮驱动，我国模拟芯片市场将迎来更大的发展机遇。
模拟 IC 的下游应用场景包括通信、工业控制、汽车电子、消费类和政府军事等用途，其中最大的下游应用是通信类市场，典型产品包括基站信号链、手机射频 IC 等等。
受益于汽车电动化和智能化，汽车电子已经成为下游第二大应用场景，而且成长速度较快。根据 IDC 数据显示，汽车模拟芯片市场 2021 至 2025 年的复合增长率预计能达到 13.2%。
模拟芯片寡头市场，国产自给率仅 12%
模拟芯片市场寡头垄断，欧美日厂商经过多年发展，凭借资金、技术、客户资源、品牌等方面的积累，形成了巨大的领先优势。目前，模拟集成电路市场显示出外资寡头垄断的竞争格局，以德州仪器、ADI 为首的前十大国外巨头占据全球 69%的市场份额。虽然我国是模拟芯片第一大市场，但自给率仍然较低。
我国十四五规划要求我国芯片自给率要在 2025 年达到 70%。但从目前行业发展现状来看，国产芯片仍不足以完全满足需求。据市场研调公司共研网数据显示，2021 年我国模拟芯片的自给率只有 12%左右。
1.2 2026 年国内 MCU 市场突破 500 亿元，国产品牌迎来巨大市场机会
我国 MCU 市场规模 2026 年突破 500 亿元，MCU 向 32 位演进
根据 IHS 与前瞻产业研究院数据统计，近五年我国 MCU 市场年平均复合增长率 (CAGR)为 7.2%，是同期全球 MCU 市场增长率的 4 倍，2019 年我国 MCU 市场规模达到 256 亿元。
由于我国物联网和新能源汽车行业等领域快速增长，下游应用产品对 MCU 产品需求保持旺盛，我国 MCU 市场增长速度继续领先全球。
前瞻产业研究院预计，2021-2026 年，我国 MCU 市场规模将保持 8%的速度增长，其中 2021 年约为 365 亿元，至 2026 年 我国 MCU 市场规模将达到 513 亿元。
随着下游应用升级，MCU 需要更快的运算速度。
5G 的商用和 AI 技术的成熟，促使物联网快速发展，据 IDC 估计，到 2020 年物联网将在全球范围内产生 1.46 万亿美元的价值，成为 MCU 市场发展的主要推动力。这对国内 MCU 厂商来说，既是挑战，也是机遇。
相对于传统应用，物联网对 MCU 提出了更高的要求，主要体现在以下几点：更高精度、更低功耗、高集成度、更智能的开发生态。
MCU 按照处理器的数据位数，可以分为 4 位、8 位、16 位、32 位。处理器的位数越高，其运算速度越快，支持的存储空间越大。随着下游应用的升级，MCU 逐渐往 32 位发展。基于 ARM 内核的 32 位 MCU，具有良好的生态以及极佳的可拓展性，逐渐成为全球消费电子和工业电子产品的核心，占据了 70%以上的市场份额。
MCU 市场寡头垄断，海外缺芯加速国产替代机会
目前，全球 MCU 行业市场份额主要由美国、欧洲、日本等地区企业占据，根据英飞凌统计，2020 年，全球 MCU 龙头企业包括瑞萨电子、NXP、英飞凌、意法半导体、微芯科技等，上述企业市场份额分别为 17.1%、16.7%、14.6%、14.5%与 12.7%。
海外 MCU 供应短缺、**上涨，给了我国国产 MCU 发展的机会。
作为国内 MCU 产商得领先公司，直接受益于 MCU 国产化，并稳固其领先地位。我国疫情逐步得到控制，一些以前被国外 MCU 厂家垄断的客户，由于国外品牌芯片的交期无限期延长，国产化 MCU 顺势完成了产品导入，实现了国产化替代，成为了新的增量应用。
今年的缺货行情给了国产 MCU 更多导入机会，也让国产 MCU 厂商和各大车厂有了更深入的直接沟通与合作，某些对国产 MCU 接受不是特别高的行业也纷纷对国产 MCU 打开了大门，进行国产芯片的导入验证，并已批量生产。
本次缺货行情，不仅是给国产 MCU 的销售带来发展机遇，更重要的是让行业意识到提高芯片自给率的重要性。
2 芯海科技：国内少数同时掌握高精度ADC+MCU技术的公司，工控和车规市场带来增长新动能
2.1 聚焦模拟信号链芯片研发二十载
芯海科技成立于2003年，以模拟信号链芯片和 MCU 位主营业务。自成立以来，公司经历了四个发展阶段。
第一阶段，高精度测量阶段。以高精度 ADC 技术和 8 位 MCU 内核为核心，设计开发 ADC 芯片和 SoC 芯片，主要应用于体重秤、商用衡器工业测量领域。
第二阶段，围绕 8 位 MCU，拓展通用 MCU 应用市场，包括移动电源、小家电、消费电子等领域。
第三阶段，智能硬件解决方案阶段，公司基于高精度 ADC 技术和高可靠性 MCU 技术，整合成智能硬件解决方案技术，并应用于智慧健康测量、智能手机、智能家居等领域，并与 vivo、小米、魅族等知名手机厂商建立合作关系。
第四阶段，公司 MCU 产品向 32 位升级，应用面向具有广阔市场空间的物联网领域，公司将整合高精度测量技术、AI 算法技术、无线应用技术，帮助客户实现未来的硬件产品变得更加智慧。
实际控制人系原华为研发出身，管理团队背景出色。
公司创始人&实际控制人卢国建先生曾就职于武汉邮电科学研究院，担任**部数模 ASIC 项目经理。1997 年 10 月至 2003 年 8 月就职于华为技术有限公司，担任基础研究管理部副总工程师和 ASIC 数模产品部总监，并于 2003 年 9 月创立深圳市芯海科技有限公司。
公司其他管理团队成员技术背景深厚，曾在华为、中兴、瑞萨、德州仪器等一流技术公司担任研发职务。
2.2 健康测量 AIoT、模拟信号链芯片和 MCU 三大板块布局，从消费市场向工控/汽车延伸
目前公司拥有三大产品线：模拟信号链芯片（ADC）、MCU 和 AIoT 健康测量解决方案，其中 ADC 和 MCU 是产品核心，在 AIoT 健康领域，公司主要提供“ADC+MCU+算法”，公司也能够为客户提供融合蓝牙通信的智能芯片方案，下游客户的终端产品形态比较广泛，包括体重计、体脂仪、人体成分分析仪、血氧检测设备等。
公司通过信号链把 ADC 和 MCU 结合在一起，是国内少数同时拥有 ADC 和 MCU 及无线连接技术的公司，公司一直深耕模拟电路，对可靠性、精度的理解非常深入，这使得公司 MCU 的精度、可靠性、适用性和客户体验等方**备较强优势。基于这种情况，公司更有能力迅速推出整体解决方案的芯片，更好地服务客户。
过去 6 年营收复合增速超 44%，MCU 占比快速提升。
公司在过去六年快速成长，营收复合增速高达 44.37%。在 2021 年公司实现营业收入6.59 亿元，其中 MCU 收入 2.95 亿元，快速发展成为第一大收入来源。健康测量 AIoT 芯片 2.29 亿元，模拟信号链芯片 1.22 亿元。
2.2.1 MCU 业务：32 位占比不断提升，工业/汽车领域蓄势待发
公司于2008年便开始开发完全自主知识产权的 8 位 MCU 内核并推出包含高精度 ADC 和 MCU 的 SOC 芯片 CSU1200，于2010年推出首颗 8 位通用 MCU 芯片，2014年推出了国内首颗移动电源专用 MCU 芯片，并于2018年推出了国内首颗内置 USB3.0 PD 快充协议的 32 位 MCU 芯片。
MCU业务在过去五年实现快速增长，2021年实现收入 2.95 亿元，五年复合增速超过65%。
从消费电子向工业/汽车等新领域延展
当前，公司通用微***芯片主要应用于移动电源、快充适配器、无线充、车充、TWS **充电仓、直发器、电动牙刷、电动自行车等消费电子领域。
公司围绕汽车电子、工业控制、计算等领域，持续加大研发投入，也在不断取得新的突破，带来新的业绩增长点。
加大车规 MCU 布局，不断取得突破。
公司首颗车规级信号链 MCU 已在 2020 年通过 AEC-Q100 认证，已导入前装企业的新产品设计。
公司可转债项目募资 2.94 亿元用于汽车芯片研发项目，其 M 系列产品应用于端控制，如车窗、车灯、雨刮、空调等，R 系列产品应用于域控制，如动力总成、刹车**等，项目建设周期三年，预计 T7 年销量达到最高值，即每年销售 21,312 万颗汽车 MCU 芯片，业务增长可期。
计算、储能、工控等领域多点开花。
2021 年公司应用于笔记本电脑主板控制的核心嵌入式 MCU 成功，并实现小批量应用，该产品的推出，打破了海外产品对于此市场的垄断，应用前景广阔。公司 MCU 芯片已在小型户外储能设备上应用。工业控制领域的高性能 MCU 产品计划 2023 上市。
32 位占比持续提升，毛利率和 ASP 双双提升
公司披露，2021 年以来公司的通用 32 位 MCU 大规模商用，在工业控制（消防、安防、智慧楼宇、动力电池 BMS、电机控制等）、通信（光模块等）、电动工具、汽车电子（如车载多媒体等）、智慧家居等众多领域获得突破，产品销售规模迅速扩大。
公司公告披露，32 位 MCU 占比由 2020 年的 10%左右提升到 2021 年的近 40%，2022 年一季度提升至 50%左右，预计 2022 年全年将进一步大幅提升。
随着 32 位产品占比不断提升，公司 MCU 的单价和毛利率也迎来大幅增长，MCU 单价从 2018 年的 0.42 元每颗增长到 2021 年的 0.96 元每颗，毛利率也提升到 50.69%
2.2.2 健康测量 AIoT 业务：受益于健康和物联网两大景气赛道
健康测量 AIOT 芯片 2021 年实现销售 22,902.23 万元，较上年同期增长 75.35%，增长主要受益于智能仪表及鸿蒙生态业务发展带来的物联网智能设备接入量快速增长和智能健康设备应用需求的增长。
在健康领域，公司持续拓展参数测量范围并完善解决方案。
公司目前能够测量包括人体成分、心排、心率变异性、温度、平衡度等身体参数。同时，公司还掌握从芯片到结构到算法的**工程，推出的八电极人体成分分析仪方案，已经通过第三方测试机构验证，达到业界领先水平，2021年开始实现小批量出货。
融入鸿蒙生态，AIoT 快速发展。
芯海科技以感知（ADC/AFE）和控制（MCU/SOC) +无线（WiFi/BLE）为智能硬件平台提供基于智能硬件平台的标准化方案，帮助传统硬件快速智能化。同时公司具有 UX 设计、H5、APP 以及 SaaS 服务开发能力，解决合作伙伴硬件智能化过程“软”的需求。
产品涵盖智能体脂秤、智能跳绳、智能牙刷、智能枕头、等多个品类。
2021 年底，公司接入到鸿蒙智联的芯片发货量较 2021 年上半年实现倍量级递增，接入量在鸿蒙生态合作伙伴中排名前三。芯海是鸿蒙八家生态合作伙伴中，唯一一家具备“芯片+解决方案+算法”的供应商。未来随着鸿蒙生态的不断壮大，公司成长可期。
2.2.3 模拟信号链芯片：计算、工业和汽车电子带来高增长
公司模拟信号链芯片 2021 年实现销售 1.2 亿元，剔除上年度红外测温产品业绩后，同口径同比增长 88.76%，增长主要来自于工业测量、智能家居感知、高端消费和锂电管理等领域。
公司模拟信号链产品主要包括 ADC、模拟前端芯片，应用领域覆盖工业测量、汽车电子、消费电子在内的诸多物联网感知领域，包括人体参数测量、人机交互、设备参数测量及环境参数测量等。
细分领域产品可对标国际一线水平。
公司深耕智慧健康芯片、压力触控芯片、工业测量芯片领域多年，部分产品已经做到业内领先，技术参数可对标国际一线公司，比如公司在工业测量领域的代表性产品 CS1232 系列芯片，其技术参数完全对标 TI 的 ADS1232 系列芯片。
业务多点开花，增长潜力巨大。
公司积极拓展新业务领域产品，在生理参数测量方面，公司推出应用于穿戴设备上的 PPG 模拟前端芯片，并开始小批量出货。
在压力触控方面，公司的压力触控产品在压力笔、音箱、电动牙刷获得批量应用，并进入电梯等工业应用场景。在锂电 BMS 领域，芯海科技推出的锂电管理芯片 BMS 芯片，已于 2021 年实现批量出货，预期 2022 年将迎来高速增长。
2022 年公司推出了 SmartAnalog 系列产品，主要针对“感知与交互”等应用场景的信号调理，其内置 24 位高精度 ADC，高性能 32 位处理器等模块，满足工业级需求，可广泛应用于智能传感器、环境测量、工业测量、消防安防、健康医疗，汽车电子等领域，未来增长可期。
2.3 公司财务分析：注重研发，盈利能力稳步提升
公司人均创收和人均薪酬稳步增加。2017 年以来，公司人均创收不断提升，从 92 万元，提升到 2021 年的 156 万元，这也体现了公司经营的不断提升。
人均薪酬同样也有较大增长，从 2017 年的 20.65 万元，提升到 2021 年的 30.67 万元。人均薪酬的不断提升，也有利于公司持续吸引优秀人才加入。
公司毛利率稳健增长，处在行业中游。
过去五年公司毛利率水平不断提升，从 41.49% 提升到 52.18%，这也体现了公司产品的竞争力在不断提升。公司毛利率在行业内处在中游水平，略低于圣邦股份和思瑞浦两家模拟芯片公司，但是高于兆易创新和中颖电子。
公司注重研发，研发费用率居行业领先水平。
2018 年以来，公司研发费用率逐渐提升，在 2022 年 Q3 研发费用率接近 30%居行业领先水平，仅略低于思瑞浦，显著高于圣邦股份、兆易创新和中颖电子。
3 盈利预测与估值
3.1 盈利预测
MCU 业务：2021年该业务实现 2.95 亿元收入，销量为 3.07 亿颗，毛利率为 50.69%。
公司披露，32 位 MCU 占比从 2021 年的 10%，提升到 2022 年 9 月份的 50%，因此 2022 年 MCU ASP 预计有较大提升，增长约 50%。2022 年消费市场疲软，公司 8 位 MCU 产品下滑严重，预计 2022 年 MCU 出货量下滑 10%。
未来随着高精度工控产品和车规产品逐步出货，公司有望迎来量价齐升，预计 2023-2024 年 ASP 增加 20%/20%，销量增加 15%/20%，对应营业收入为 3.98/5.50/7.91 亿元，同比增速为 35.00%/38.00%/44.00%。
MCU 整体市场2022 年三季度开始出现**下滑，但考虑公司产品结构改善，应用领域向工控和车规延伸，预期未来毛利率稳步回升，2022-2024 年预计为 42%/44%/46%。
健康测量 AIOT 芯片：
2021 年该业务实现 2.29 亿元收入，销量为 2.43 亿颗，毛利率 50.88%，根据华经产业研究院披露，2021 年我国可穿戴设备市场出货量约为 1.4 亿部，同比增长 27.3%。2022 年消费市场承压，预计 ASP 下滑 10%，销量下降 15%。
2023 年之后，随着疫情政策调整和消费复苏，健康测量市场迎来改善，预计回归行业往年平均增速，对应 20%/20%，ASP 提升 10%/5%，预计 2022-2024 年营业收入为 1.75/2.31/2.91 亿元。2022 年市场承压，毛利率出现下滑，2023 年随着市场回暖，预期毛利率稳步回升，预计 2022-2024 年毛利率分别为 41.00%/43.00%/45.00%。
模拟信号链芯片：2021 年该业务实现 1.22 亿元收入，销量为 1.24 亿颗，毛利率 56.23%。
2022 年受整体消费市场影响，销量增速回落至 10%，ASP 下降约 5%。随着公司在 2022 年推出 BMS、SmartAnalog 等高价值新品，未来持续放量增长，预计 2023-2024 年，该板块销量增长 25%/20%，ASP 提升 15%/15%，对应 2022-2024 年营收增长 4.50%43.75%/38.00%，对应收入 1.27/1.83/2.52 亿元。
2022 年消费市场承压，该板块毛利率预计出现下滑，未来两年随着工控和车规产品占比提升，毛利率逐步提升，预计 2022-2024 年毛利率为 45.00%/47.00%/50.00%。
综上，预计公司 2022-2024 年实现营业收入 7.15/9.79/13.51 亿元，同比增长8.44%/36.92%/38.05%。
综合考虑各项费率，预计公司实现归母净利润 0.08/1.33/2.07 亿元，同比增长-91.81%/1598.86%/55.34%。
3.2 估值分析
公司主营业务为模拟信号链和 MCU 的研发、生产和销售，结合公司的主营业务特点，我们选取以下 3 家与公司产品具有一定关联性的公司进行比较分析。
通过对比可以发现，随着公司营收和净利润持续增长，按照 2024 年盈利预估，公司估值低于行业均值水平。
公司未来卡位工控和车规领域，市场空间大并且竞争壁垒高，公司业务进展顺利，2022 年 12 月 30 号公司披露，新增两款 MCU 产品通过车规认证，公司未来成长确定性强，因此我们认为公司估值存在较大提升空间。
3.3 报告总结
我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 7.15/9.79/13.51 亿元，增速为 8.44%/36.92%/38.05%；预计归母净利润 0.08/1.33/2.07 亿元，同比增长-91.81%/1598.86%/55.34%，对应 EPS 为 0.06/0.94/1.45，对应 PE 分别为 730/43/28 X。
芯海科技深耕模拟信号链领域二十年，是国内少数同时掌握高精度 ADC 和 MCU 的公司。目前公司已经在消费电子领域实现量产，未来随着工控和车规产品的不断突破，公司将迎来较快增长。
4 风险提示
消费复苏不及预期风险：全球经济可能在明年迎来衰退，我国消费市场能否走向复苏仍在存在风险；
车规项目落地不及预期风险：车规项目验证周期较长，虽然公司部分产品已经通过车规验证，但是尚未量产，未来如果不及顺利量产，公司的收入增长将受到较大影响；
MCU 竞争加剧风险：国内多家企业进入 MCU 市场，未来 MCU 产品面临较大竞争压力，可能会出现**持续走低的情况。
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