2022年被动元器件板块表现符合我们预期（详见报告《能源新时代：电力电子视角下的被动元器件》）：薄膜电容和铝电解电容受益于新能源，厂商业绩同/环比持续增长,而MLCC、小尺寸电感、电阻以及晶振等小尺寸产品受消费类电子疲软的影响，各厂商业绩持续承压。

我们认为不同于2022年薄膜电容和铝电解电容一枝独秀的结构性机会，2023年小尺寸产品亦有望受益于消费类终端需求的复苏。自3Q22以来，小尺寸的库存和原厂毛利率出现拐点性变化，相关厂商三季报存货环比下降，考虑到毛利率降至历史低位，我们认为小尺寸的周期低点信号逐步清晰，销售反弹有望自23年Q2逐步走出趋势。此外，我们认为新能源需求维持景气，薄膜电容和铝电解电容龙头厂商业绩有望继续高增长，其中薄膜电容市场需重点关注电动车高压平台渗透，及龙头厂商工艺升级带动的毛利率改善；铝电解电容需关注电费成本变化和汽车市场国产厂商份额的提升。

长远来看，我们认为：2021年被动元器件市场总规模约300亿美元，由大到小依次是MLCC、铝电解电容、电感、晶振、电阻、薄膜电容和超级电容。MLCC为千亿人民币大赛道，国产厂商产能持续扩张，全产业链面临国产化机遇；薄膜/铝电解/超级电容受益新能源，增速引领行业；小尺寸电感随消费终端稳健增长，国产龙头厂商已占据全球主要份额，未来有望率先从元器件向模组产品延伸布局；晶振受益于物联网和汽车电子的弹性较大。

消费复苏不及预期；新能源需求不及预期；扩产节奏不及预期。

回顾2022年被动元器件板块表现，整体符合预期（详见2022年1月1号发布的报告《能源新时代：电力电子视角下的被动元器件》）：薄膜电容和铝电解电容（以下我们简称“大尺寸”产品）受益于新能源，相关厂商业绩同/环比持续增长,估值震荡在30~65倍PE(TTM)，2022年初和2022年7月分别为两轮估值高点，高于近十年90%分位点；而多层陶瓷电容MLCC、小尺寸电感、电阻以及晶振等（以下我们简称“小尺寸”产品）受消费类电子疲软的影响，相关厂商业绩同/环比持续承压，估值在2022年4~5月最低回落到24~30倍PE(TTM)，低于近十年20%分位点。

2022年末，小尺寸产品厂商迎来短期估值修复，PE(TTM)为35~40倍，位于近十年20~60%分位点；大尺寸厂商估值有所回落，PE(TTM)为30~40倍，位于近十年40~80%分位点。我们认为该估值变化始于3Q22业绩表现呈现出的拐点，其中小尺寸产品存货持续攀升之后基本趋于稳定，大尺寸产品营收继续维持增长，但是毛利率水平呈现出压力。

图表：2022年大尺寸和小尺寸被动元器件估值差

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：2022年末大尺寸和小尺寸被动元器件估值差

资料来源：Wind，中金公司研究部

基于以上基本面和估值变化，展望2023年，我们认为：

（1）消费电子终端需求的恢复值得期待，从库存周期的角度，考虑到小尺寸产品（多层陶瓷电容MLCC、电感、电阻以及晶振等）渠道端、原厂端库存压力的逐步缓解，以上细分环节也有望从主动去库存进入到被动去库存阶段，基本面修复可期，估值也有望显著提升。

（2）电力电子新能源的需求维持可持续增长，但是考虑到市场增长进入新阶段，薄膜电容和铝电解电容行业产能供应阶段性大于需求，各厂商的份额竞争和产品**压力不可避免，重点关注新产品升级和生产成本优化。

图表：小尺寸被动元器件的库存周期：从主动去库存进入到被动去库存，即将迈向新周期

资料来源：中金公司研究部

行业层面，手机、PC等消费需求疲软，新能源、汽车等景气度持续向好：根据IDC，3Q22全球智能手机出货量为3.02亿部，同比下滑8.8%；全球个人电脑出货量0.68亿部，同比下滑19.2%。根据MarkLines，2022年1~10月全球新能源汽车销量705万辆，同比增长47%，渗透率达13.2%，同比增长5.7ppt；根据中汽协，1-11月我国新能源汽车销量606.7万辆，同比增长超100%，渗透率达25%。根据我国光伏行业协会，1-11月我国光伏新增装机量65.7GW，同比增长88.7%。

公司层面，受消费需求疲软影响，小尺寸产品厂商自4Q21开始呈现营收同比下降的趋势，一直持续至3Q22，同时受产线稼动率低和产品销售**承压的影响，毛利率逐季走低；受益新能源、汽车等景气度持续向好，大尺寸产品厂商已连续10个季度营收同比正增长。但从存货数据**观察来看，3Q22公司资产负债表存货科目出现拐点变化。

图表：小尺寸厂商单季度营收同比增速1Q21~3Q22

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：小尺寸厂商单季度毛利率1Q21~3Q22

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：大尺寸厂商单季度营收同比增速1Q21~3Q22

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：大尺寸厂商单季度毛利率1Q21~3Q22

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：被动元件厂商存货情况1Q21~3Q22

资料来源：Wind，中金公司研究部

截至2022年12月21日，按照申万行业分类，被动元件板块点数相比2022年年初下跌30.6%，板块整体滚动市盈率为35.73x，低于十年估值平均水平47.56x，处于近十年20.5%历史分位点。

分不同细分市场看，薄膜电容和铝电解电容业绩表现强劲，龙头厂商法拉电子估值震荡在35~65倍PE(TTM)，2022年初和7月分别为两轮估值高点，高于近十年90%分位点；而小尺寸被动元器件业绩疲软，MLCC龙头厂商三环集团估值在4~5月最低回落到25~30倍PE(TTM)，低于近十年20%分位点；台股MLCC对标厂商国巨、华新科PE(TTM)为5~10倍，较2021年显著回落。

2022年末，小尺寸产品厂商迎来短期估值修复，PE(TTM)为35~40倍，位于近十年20~60%分位点；薄膜电容和铝电解电容厂商估值有所回落，PE(TTM)为35倍，位于近十年80%分位点。我们认为该估值变化始于3Q22业绩表现呈现出的拐点，其中小尺寸产品存货持续攀升之后基本趋于稳定，大尺寸产品营收继续维持增长，但是毛利率水平呈现出压力。

图表：A股被动元件板块历史估值水平

资料来源：Wind，中金公司研究部

我们认为2023年被动元器件整体有望实现业绩同比增长。不同于2022年薄膜电容和铝电解电容一枝独秀的结构性机会，我们认为2023年小尺寸产品（如MLCC、电感、晶振和电阻等）亦有望受益于消费类终端需求的复苏。与此同时，新能源继续维持景气，薄膜电容和铝电解电容龙头厂商的业绩确定性增长。

复盘MLCC十年历史周期，我们认为本轮小尺寸被动元器件的复苏有望自2023年Q2逐步走出趋势：参考台股被动元器件厂商的月度营收历史数据，从2016年下半年开始，受日本龙头退出低端产能的影响，行业供不应求，以国巨为代表的厂商提高产品**，带动我国**厂商业绩持续提升；2018年下半年，下游需求放缓，产品**进入下跌通道。2019 年Q4以来受库存去化接近尾声、5G基站和手机需求增长、汽车电子业快速发展等因素的影响，市场**逐步上涨；2021年中以来，受终端需求疲软和行业库存高企的影响，行业量价齐跌；但2022年Q3以来，台股被动元器件厂商月度营收开始企稳回暖。因此，我们认为本轮周期下行的底部已接近确立，周期反弹有望自2023年Q2逐步走出趋势。

图表：台股被动元器件月度营收及同比增速

资料来源：Wind，中金公司研究部

从更长远的视角，我们认为：被动元器件2021年市场总规模约300亿美元（根据我们推算），按照从大到小依次是MLCC、铝电解电容、电感、晶振、电阻、薄膜电容和超级电容。其中，MLCC长期占据被动元器件最大的赛道，增速稳健，由于国产化率较低，我们认为MLCC全产业链都面临国产化机遇；薄膜电容、铝电解电容和超级电容受益于新能源，我们认为2021~2025年全球市场规模复合增速有望维持在7~10%，引领被动元器件行业；此外，小尺寸电感跟随消费终端稳健增长，国产龙头厂商已经占据全球主要份额，我们认为该类龙头厂商有望实现率先实现从元器件向模组产品的业务延伸布局。

图表：被动元器件细分产品市场规模及增速

注：图中需求占比为2021年数据

资料来源：MordorIntelligence，我国电子技术标准化研究院官网，中金公司研究部

图表：被动元器件细分产品全产业链国产化情况

资料来源：ECIA，MordorIntelligence，Yole，中金公司研究部

手机方面，根据IDC预计，2023年全球智能手机出货量有望同比微增2.8%至12.7亿台。

汽车方面，中金汽车组预计未来全球汽车销量将整体保持稳定增长，新能源渗透率将较快提升，根据中金汽车***，2025年/2030年全球汽车销量分别达9196万辆/9527万辆，新能源汽车销量2228万辆/3721万辆，渗透率24%/39%；2025年/2030年我国汽车销量分别达2612万辆/3137万辆，新能源汽车销量1425万辆/2405万辆，渗透率55%/77%。

光伏方面，中金电新组认为未来全球光伏新增装机量将保持快速增长，预计2025年全球光伏新增装机量将达420GW，2021~2025年CAGR约23%。

图表：全球智能手机出货量及预测

注：预测年份数据为IDC 2022年12月报告预测
资料来源：IDC，中金公司研究部

图表：全球汽车、新能源汽车销量、渗透率及预测

注：预测年份数据为中金汽车组2021年11月报告预测

资料来源：《中金汽车***》，中金汽车组，2021年11月，OICA，中金公司研究部

图表：我国汽车、新能源汽车销量、渗透率及预测

注：预测年份数据为中金汽车组2021年11月报告预测
资料来源：《中金汽车***》，中金汽车组，2021年11月，OICA，中金公司研究部

图表：全球光伏新增装机量及预测

注：预测年份数据为中金电新组预测
资料来源：IEA，中金公司研究部

从资本开支投入规模看，MLCC和小尺寸电感自动化生产程度较高，因此是高资本投入的行业，薄膜电容和铝电解电容生产成本以原材料和人工为主，因此固定资产投入相对较低。根据各厂商的资本开支规划，小尺寸被动元器件国产化率仍低，因此为抢占更高的市场份额，我国**本土厂商坚定扩产；薄膜电容和铝电解电容我国厂商已占据全球主导份额，受益于新能源需求的增长，我国本土厂商稳步扩产满足下游需求。整体而言，我们认为2023年被动元器件行业将呈现供需双升的局面，产能阶段性供过于求，在均衡**下，龙头厂商受益于技术优势、成本优势有望实现更高的盈利水平。

图表：被动元器件日本和我国主要厂商CAPEX、CAPEX/收入比

资料来源：Wind，各公司官网，中金公司研究部

MLCC：国产化率仍低，龙头厂商持续坚定扩产

我们认为日本和韩国厂商退出中低端产能大势所趋，我国**厂商有望承接其退出产能。受厂房、设备等产能瓶颈**，叠加中低端MLCC市场竞争日趋激烈导致获利空间减小，村田、三星电机、TDK等日韩厂商自2016年起逐步削减毛利率相对较低的普通规格 MLCC产能，转向技术难度和利润更高、未来需求量更大的小尺寸、高容、车规产品。根据风华高科公告，日韩大厂MLCC结构性调整退出，共释放出规模约20%标准型 MLCC产能。这部分需求缺口给国内厂商带来新机遇，三环集团和风华高科作为国产龙头坚定扩产。

图表：MLCC主要厂商扩产规划（左）、三环集团和风华高科产能释放节奏对比（右）

资料来源：村田、三星电机、国巨、太阳诱电、华新科、风华高科、宇阳、微容、三环集团和风华高科官网，中金公司研究部

图表：MLCC关键原材料竞争格局

注：图中均为2021年数据

资料来源：Paumanok，风华高科公告，中金公司研究部

电感：受益于新能源，同时关注龙头厂商业务延展性

电感是磁性元器件的主要应用，按照电路功能进一步可分为信号类和功率类两大品类。信号类下游以通信终端（如手机）为主，功率类应用较为广泛。顺络电子是全球信号类电感的龙头厂商，公司叠层工艺电感产能、营收全球领先，根据顺络电子公告，2021年公司片式电感市占率综合排名位列国内第一、全球前三。

图表：电感产品分类和市场规模拆分

注：图中均为2021年数据

资料来源：京泉华、可立克、顺络电子、麦捷科技招股书，TDK官网，Murata官网，中金公司研究部

参考日本被动元器件龙头厂商的业务结构，我们认为由于电感市场规模相对有限，国产龙头厂商全球份额稳定后，更大的成长性来自业务的横向和纵向延伸。我们认为从业务相关性、产品生态**的角度，传感器、电源模块、通信模块是值得布局的方向。

图表：全球被动元器件龙头FY21业绩、营收拆分

注：市值为2023年1月9日数据，图中公司收入及净利润数据单位均为亿元人民币

资料来源：村田、TDK、太阳诱电、国巨、奇力新、三环集团、顺络电子、风华高科和京瓷官网，中金公司研究部

电阻：国产化率仍低，**龙头坚定扩产

片式电阻器主要制造商集中在我国**、日本、韩国和我国**，包括国巨、华新科、旺诠、厚声、大毅、KOA、罗姆、三星电机、风华高科等。2020年我国**地区企业电阻市占率最高，前五大厂产量已占市场约七成。

从行业周期的角度，电阻的下游与MLCC和小尺寸电感相同，因此2022年前三季度行业整体承压，我们看好国产龙头厂商产能持续释放带来的业绩增长弹性。

图表：电阻主要厂商产能（截至2021年底）

资料来源：风华高科公告，中金公司研究部

图表：风华高科电阻和电容单价对比（元/千只）

资料来源：风华高科公告，中金公司研究部

晶振：物联网和汽车电子空间广阔，周期复苏可期

晶振周期底部逐步确立，市场开始企稳。晶振下游市场与MLCC、电感和电阻类似，以消费为主，受消费需求疲软的影响，市场量价齐跌。以台股晶技单月营收作为高频数据观测，自2021年中以来公司收入增速持续下降，自2022年初开始呈现负增长，2022年7月以来营收波动开始收窄。结合产业调研，我们认为晶振**趋于稳定，库存持续消化，在需求回暖的**下，原厂稼动率有望逐步提升。

图表：台股晶技（3042.TW）单月营收统计

资料来源：Wind，中金公司研究部

晶振的成长性与终端出货的相关性大于其他被动元器件。MLCC、电感、电阻和晶振都是电子电路的关键元器件，但不同的是，晶振的单机用量少，因此受益于终端出货量增长的弹性更大。以手机为例，单部手机MLCC、电感和晶振的用量分别约1000~1200颗、150~220颗和2~5颗。因此，我们看好万物互联时代晶振需求的规模增长，尤其是汽车电子化率提升，汽车传感器用量扩大也会带动对晶振的需求，我们预计单车晶振用量有望高达约100只。

晶振市场参与者主仍以日本和我国**厂商为主，我国**厂商份额较低。2020年我国**厂商晶技（TXC）以11%的份额与Epson并列全球第一，日本NDK、KCD和KDS紧随其后。国产厂商包括泰晶科技、惠伦晶体和晶赛科技等，其中泰晶科技为国产龙头，产品涵盖 kHz、MHz、TSX 等无源晶体并积极布局 TCXO、OCXO 等有源晶振，2021年收入12.3亿元，总产量达35.89亿只。不同于MLCC和电阻领域国产厂商的高毛利，国产晶振厂商的盈力能力较海外龙头仍有差距。我们认为随着上游关键原材料的国产化和生产良率的提升，以及国产厂商全球份额提升之后的产品定价权加强，毛利率改善可期。

基座是晶振的关键原材料，成本占比约25%~50%（根据晶赛科技招股书）。京瓷、NTK和住友是全球晶振基座的主导者，国产供应商包括三环集团和中瓷电子等。相较于元器件，基座的难点主要在于粉料配方和工艺控制。基座的生产原材料以陶瓷粉末、金属导电浆料、粘合剂和可伐框为主，在陶瓷粉料中加入粘合剂球磨成高粘度浆料，流延成生瓷片，再烧结和裁切。近年来产业链上下游合作的加强，在晶振基座国产化和下游客户降本两个方面实现了正循环，我们看好行业周期修复之后，国产基座厂商的业绩回暖以及全球份额的进一步提升。

图表：晶振竞争格局（2020）

资料来源：晶赛科技招股书，中金公司研究部

图表：晶振成本结构拆分

注：图中饼图为2021年数据

资料来源：晶赛科技招股书，中金公司研究部

图表：我国**和我国**晶振厂商收入对比

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：我国**和我国**晶振厂商毛利率对比

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

铝电解电容：汽车电子国产化空间大，关注电费成本改善

受益于新能源高景气，江海股份作为国产工业级铝电解电容的龙头，营收自2021年以来持续增长，较消费级铝电解龙头艾华集团更为亮眼。我们持续看好新能源市场的景气增长，我们认为2023年铝电解电容龙头厂商的业绩增长需要重点关注两个方面：一是提高在高端市场的占比；二是通过获取优惠电价降低生产成本。

产品升级方面：国内龙头艾华集团和江海股份的全球市占率自2013年以来持续提升，排名分别从2013年的第8和第9提升至2019年的第4和第5。我们认为铝电解电容国产供应链相对成熟，未来发展空间在于立足成本优势进入更高端市场。NCC作为全球铝电解电容龙头，FY2020收入结构中工业/ICT/光伏/充电桩等/家电消费/其他分别占22%/31%/3%/29%/9%/6%，我国厂商在汽车、ICT等市场仍有追赶空间。

图表：NCC收入结构（FY2020）

资料来源：公司官网，中金公司研究部

图表：江海股份收入结构（FY2020）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

电费成本方面：电费是影响电极箔**和铝电解电容厂商生产成本的关键因素。根据东阳光和海星股份公告，2021年化成箔生产成本中原材料（电子铝箔）、人工、制造费用和电力费用占比依次为32%、4%、22%和42%。电子铝箔有高纯铝制造而来，2021年高纯铝成本占比近80%，因此电子铝箔**主要受铝价波动的影响。电力费用则取决于电极箔生产地的电价。根据相关上市公司公告，***、新疆、四川、陕西和湖北等地是我国化成箔的主要生产地，受2021年8月以来全国各地区电价上涨的影响，部分小规模厂商成本压力大，面临产能被出清的风险。

图表：铝电解成本结构和产业链

注：图中为2021年数据

资料来源：江海股份招股书，中金公司研究部

薄膜电容：电动车产品持续迭代，工艺升级有望带动毛利提升

相较于铝电解电容，薄膜电容受益于新能源的弹性更大，法拉电子作为全球薄膜电容龙头，营收自2021年以来持续增长，2022年前三季度收入同比增长39%达28.17亿元。我们持续看好新能源市场的景气增长，我们认为2023年薄膜电容龙头厂商的业绩增长需要重点关注两个方面：一是关注车载薄膜电容生产工艺的改善和毛利率的提升；二是高压快充升级带来的复杂方案的价值量提升。

图表：薄膜电容下游应用（2020）

资料来源：法拉电子官网，中金公司研究部

图表：薄膜电容竞争格局（2020）

资料来源：Paumanok，中金公司研究部

图表：薄膜电容全产业链工艺流程、及配套关键设备（标黄为进口依赖度较高的设备）（数据为2020年）

资料来源：法拉电子官网和公告，南洋科技（航天彩虹）公告，汇川技术公告，禾望电气公告，中金公司研究部

超级电容：技术持续升级，成熟应用场景有待落地

超级电容市场渗透率提升缓慢，且竞争格局相对分散。我们认为超级电容具备功率密度高、充电速度快的技术优势，但是能量密度低、成本下降曲线平缓的技术痛点长期存在，导致渗透率提升缓慢。因此，我们认为解决技术痛点、加速行业渗透是超级电容行业发展的关键。

国产厂商的全球竞争力突出，中长期受益于超级电容市场渗透率的提升。全球超级电容器龙头厂商包括Maxwell（美国，现已被Tesla收购）、ELNA（日本）和Panasonic（日本）等，Maxwell作为全球龙头成立于1965年，2019年被特斯拉以2.35亿美元全资收购，2021年特斯拉将Maxwell品牌及其他相关资产**给UCAP Power。

图表：超级电容下游应用（2020）

资料来源：智研咨询，中金公司研究部

图表：超级电容竞争格局（2020）

资料来源：华经产业研究院，中金公司研究部

消费复苏不及预期：我们认为以智能手机为代表的消费电子终端已经持续低迷约4个季度，受此影响2022年新机型发布数量同比下滑双位数，我们认为全球5G手机渗透仍有空间，随着新机型的陆续发布，我们预期2023年Q2以后消费电子有望进入复苏通道，上游电子元器件相应受益。但若消费复苏不及预期，则被动元器件厂商业绩或增长乏力。

新能源需求不及预期：我们认为新能源中长期成长趋势确定性高，但若短期受制于上游大宗原材料高成本，影响了新能源发电装机量、或电动车的需求，则上游被动元器件厂商业绩或阶段性增长放缓。

扩产节奏不及预期。被动元器件为典型制造业，业绩增长除了行业需求外，需要原厂不断投资扩大产能。但是若相关厂商的扩产决策和执行节奏不力，则会影响业绩如期释放。

本文摘自：2023年1月10日已经发布的《被动元器件2023年展望：供给扩张，消费电子和新能源需求共振》

薛辉蓉 分析员 SAC 执证编号：S0080521090004

彭虎 分析员 SAC 执证编号：S0080521020001 SFC CE Ref：BRE806

查玉洁 联系人 SAC 执证编号：S0080122120012

石晓彬 分析员 SAC 执证编号：S0080521030001

张怡康 分析员 SAC 执证编号：S0080522110007