长**行业近期呈现边际转好趋势。1）用户和流量边际压力缓解，长**平台4Q22用户侧规模时长同比增长14%，全网剧综影正片有效播放量4Q22实现同比增长9%；2）监管常态化，供给端压力有所缓解，爱奇艺凭借前期多元化、精品化战略在剧集赛道优势更加明显；3）爱奇艺、****等平台坚持降本增效实现盈利，长**行业的商业模型呈现良性的趋势；4）随着宏观经济预期的反弹，广告主需求在2023年或有修复。

长**行业差异化来自于经典高质量内容的不可**性。从行业本质看，我们可以将长**平台称为平台型内容公司——其更加依赖内容本身，可以依托内容生产来打造平台壁垒。而从用户需求来看，我们认为可以分成Entertaining（娱乐性）和Inspiring（有用的、启发性、价值观共鸣等）的内容。我们认为Inspiring类型的内容更易于产生穿越时间的经典作品，更聚焦人类社会更深层次知识、审美、价值观等领域的探讨，具有更显著的长尾价值。因此，虽然长**无法在Entertaining赛道与短**平台所具备的成本优势相抗衡，但可以通过深挖Inspiring类赛道，通过积累经典高质量知识产权价值（具有不可**性），与短**等实现差异化竞争。根据云合数据，2022年全网剧集正片有效播放量同比下滑2%，但经典老剧有效播放量同比增长10%，这验证了老剧价值在更长的时间维度中得以体现。从发展阶段来看，我国的长**产业目前仍处于转型过渡期，当下并不具备充足的知识产权壁垒，但我们认为随着自制优质内容策略的进一步深化，我们相信走在正确道路上的平台或拥有复利效应。

从投资逻辑看，经典内容储备&产出能力是重点考量的维度。经典内容构成平台型内容公司的基础，持续产出高质量内容的能力则贡献增量，且剧集、电影等品类拥有显著更强的长尾价值。首先，兼具经典内容&产出能力的公司（如迪士尼）是真正意义上的“时间的朋友”，最具价值。其次是，仅具备其一特质的公司——1.拥有庞大经典版权库的公司（如米高梅影业），但通常会成为收购标的；2.能够持续产出优质经典内容但缺乏积累的公司（如Netflix，国内如爱奇艺），这类公司通常与行业景气度挂钩。

宏观环境影响；降本增效不及预期；监管风险。

自2020年以来，受外部短**等新兴娱乐方式的冲击，以及宏观经济波动影响广告需求，叠加由于平台内部的财务压力而对内容供给产生持续影响等因素，长**行业在用户侧、流量侧、收入侧均展现出了持续性的压力。近期，我们观察到行业产生了一定的边际优化趋势，主要由于：1）用户和流量侧压力放缓；2）监管侧压力有所缓解，优质热门内容迭出；3）爱奇艺等平台实现盈利，长**行业的商业模型呈现良性的趋势；4）随着宏观经济预期的反弹，广告主需求2023年或有修复。

长**用户侧、流量侧压力放缓。用户侧方面，自2Q20起，长**平台用户侧规模时长开始呈现同比下降的趋势，直到2Q22才实现近两年来首次同比正增长，其中4Q22用户侧规模时长同比增长14%，展现出较为良好的增长态势。从播放量数据来看，全网剧综影正片有效播放量自2020年开始同比下降幅度逐渐增加，1Q21同比降幅在高基数的情况下一度达到40%，此后则一直维持负增速的状态，直到4Q22实现同比回正至9%。我们认为，虽然目前长**受短**的娱乐方式冲击压力仍然存在，但从1Q22开始，流量侧同比下滑边际放缓，压力逐渐缓解，最差时候或已经过去。

图表1：2019-2022年长**平台用户规模时长

注：长**平台包括爱奇艺、优酷**、****、土豆**、乐视**、PP**、搜狐**、芒果TV
资料来源：Quest Mobile, 中金公司研究部

图表2：2019-2022Q3全网剧综影正片有效播放量

资料来源：云合数据，中金公司研究部

过去很长一段时间，监管在内容（对质量和精品程度的把控）、艺人（**失德艺人）、**平台（取消超前点播）等方面对行业提出了更高要求，这些都对内容供给侧造成一定影响。然而我们观察到供给端的压力有所缓解，叠加前期被抑制需求，近期出现一系列表现优异的剧集等内容。

后续头部剧集储备相对丰富。根据云合数据，2022年下半年，爱奇艺的《卿卿日常》、《苍兰诀》、《星汉灿烂》等剧集集均V30（30天有效播放）均突破4000万；****2022年《开端》《梦华录》等表现优异。而站在2023年的角度看，我们预计平台对内容上线的节奏会更加可控。各长**平台2023年内容储备丰富，值得期待的上线剧集包括扫黑剧《狂飙》（爱奇艺，近期已上线），科幻剧《三体》（多平台，近期已上线），古装剧《与凤行》（****）、《云襄传》（爱奇艺）、《长风渡》（爱奇艺）等，都市剧《繁花》、《去有风的地方》（芒果TV，近期已上线）等。优质供给创造需求是长**行业的基本逻辑之一，未来更丰富的内容供给有望创造更加多样的需求，有利于行业在用户、流量以及收入侧的整体表现。

图表3：2023年长**平台重点剧集举例

资料来源：****、爱奇艺、优酷、芒果TV官网，中金公司研究部

爱奇艺在剧集赛道优势持续确立。对于2022年下半年以来长**行业感知上“爆款剧集迭出”的情形，我们认为可能还有另一种解释——****落后了。根据云合数据，2022H2爱奇艺剧集全网有效播放量同比上涨22%，但****同比下滑21%；根据QuestMobile，2022年12月环比7月，爱奇艺用户总时长增长79%，****下滑16%。长**“两强相争”的局面似乎正在变成“一超多强”，一部剧集在热播期表现很大程度取决于竞争对手，爱奇艺由于无强竞争对手分流，因此获利。

考虑到当下产出的剧集实际上是1-2年前计划的结果，我们认为该现象的本质很可能源于2020-2021年左右爱奇艺对内容反思，多元化、精品化的战略调整产生了效果。反观****，更多还是聚焦在甜宠、古装等类型，《梦华录》《星汉灿烂》等2022年热门剧集都是类似路线。此外，**还有一条路线——IP，如《三体》拍摄效果优质，但孤掌难鸣。此外，****在动画赛道优势显著，但当下动画赛道仍然不是主流。目前这种情形到底是暂时还是预示行业进入新阶段，我们认为可能还需要观察半年到1年。

图表4：爱奇艺&****有效播放量

资料来源：云合数据，中金公司研究部

图表5：爱奇艺&****用户时长

资料来源：QuestMobile，中金公司研究部

长**平台开源节流，降本增效成效初显。2010年以来，由于各平台持续亏损，长**行业从前大幅烧钱的商业模式逐渐被市场认为不可持续，各平台近年来持续开展降本增效的举措。一方面，各大平台通过优化内容投资组合，减少不必要内容投资，大幅降低内容成本。平台同时辅以优化组织架构、改善运营模式、提高效率等方式控制费用及成本，同时也更加注重平台内容的质量。根据云合数据，2022年国产上新剧414部，同比减少42部，平均集数29.9集，同比减少1.6集。除降本增效外，会员**的提升也能从收入端缓解长**行业的困境，因此2022年爱奇艺、****、优酷、芒果TV等长**平台的会员**均出现上涨。此外，各平台还通过**设备登录数量、**投屏等方式减少非会员权益，从而促进会员服务收入增长，以达到降本增效的目的。因此从财务表现来看，爱奇艺内容成本营收占比近年呈下降趋势，3Q22降至58%，同时已于1Q22实现Non-GAAP经营利润层面的盈利，****也从2022年10月起开始盈利，行业整体生态将趋于良性。

图表6：2021 & 2022年各类剧集上新量

资料来源：云合数据，中金公司研究部

图表7：2021 & 2022年上新剧集数分布

资料来源：云合数据，中金公司研究部

图表8：2019-2022Q3爱奇艺内容成本/营收占比

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表9：2019-2022Q3爱奇艺Non-GAAP经营利润率

资料来源：公司公告，中金公司研究部

广告收入预计将随宏观经济获得反弹。广告是长**平台重要的商业营收来源之一，长**平台主要依赖综艺、连续剧等品类获取品牌广告收入。然而，随着2021年下半年以来宏观经济形势带来的用户消费需求疲弱，平台广告营收也遭遇了显著的影响。2022年前三季度，爱奇艺、**媒体广告收入达到历史低位，一直承受较大的压力，单季度同比下降幅度均超过20%。随着2023年宏观经济修复的预期，广告主需求有望逐渐恢复增长，我们预计长**平台广告营收或有所回暖。

图表10：2019-2022Q3爱奇艺广告收入

资料来源：公司公告, 中金公司研究部

图表11：2019-2022Q3**媒体广告收入

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表12：2019-2022H1芒果超媒广告收入

资料来源：公司公告，中金公司研究部

理解行业的本质：内容型平台公司 & 平台型内容公司。尽管边际优化是关注一个行业投资机会的重要理由，但中长期来看，我们认为抓住机遇的核心在于理解行业的本质。我们可以将短**等内容分发平台称为内容型平台公司，这类公司自身并不负责生产内容，其职能更多是提供内容生产工具并实现内容精准分发。而长**更加依赖内容本身，我们可以将长**平台称为平台型内容公司。平台型内容公司的定义一方面指其兴起于互联网平台，另一方面体现在近年来各大平台都全力进军内容自制领域，依托内容生产来打造平台壁垒。

Entertaining & Inspiring内容需求分类。我们曾经在《**赛道研究之二：**化加速场景融合，内容和社交龙头受益》报告中提到：我们从用户偏娱乐内容的底层需求出发，可以大致将内容分为两类，一类是Entertaining（娱乐性）的内容，主要目的是Kill time——打发时间，这些内容其实历来是人类娱乐时间的主流；其次是Inspiring（有用的、启发性的）的内容，除了娱乐外，还能够从好奇心（比如知识类）、审美等角度触及人的心灵。这类内容其实从来都不是主流，但却是构建类似于迪士尼等公司核心壁垒的赛道。

长**适合差异化路线。根据迈克尔·波特的经典理论，差异化与低成本是企业获得竞争优势的基本方法[1]。我们认为在Entertaining赛道，短**等以UGC（用户生产内容）为核心内容的生产模式拥有显著的低成本优势。虽然UGC相对于PGC（专业团队生产内容）在画面质量、拍摄手法等方面有一定差距，但是这些差距很大程度上都无法与UGC的成本优势相抗衡，这也是短**等平台依据内容生产端的**性模式迅速获取大量用户娱乐时间的原因。此时，摆在长**平台面前的选择或许就只有一个——差异化，即深挖Inspiring类的需求，这或许是内容精品化另一种更加具象化的解释。

图表13：内容的分类与内容平台的战略

资料来源：中金公司研究部

Inspiring类内容更容易产生穿越时间的经典作品或IP。我们认为相比于始终处于变化环境下的Entertaining内容，Inspiring类的内容更容易产生穿越时间的经典作品，主要原因是其更加聚焦人类社会更深层次知识、审美、价值观等领域的探讨，而这些领域变化是相对更慢的。这类内容平台的典型代表就是迪士尼，正如迪士尼本人所说：“当我们制作一部电影时候，我们不想着他是小孩，还是成年人。我们只想着那些还停留在人们内心深处未被污染的东西，也许世俗让我们忘记他们，也许我们的电影让人想起他们”[2]。从这一角度理解，迪士尼的作品本质上是在帮助用户“扫清遮蔽良知的尘土”，这样类信仰的底层价值观是迪士尼能够长青的根本原因。

国内长**行业呈现出经典剧集价值不断提升的趋势。根据云合数据，2022年全网剧集正片有效播放量同比下滑2%，但老剧有效播放量同比增长10%，其中2022年有效播放量TOP100有18部是经典老剧。在2022年上线超过400部剧集的背景下，老剧《知否知否应是绿肥红瘦》在2022年连续剧有效播放量排行榜中仍然能够位居第7位。而类似《甄嬛传》、《琅琊榜》等上线超过5年的剧集播放量仍然居高不下，甚至不降反增，老剧的时间价值进一步体现。我们认为经典内容播放量占比之所以近年来有显著提升，与算法推荐模式带来内容分发效率提升有一定关联：根据云合数据，抖音和爱奇艺合作后，对于爱奇艺经典剧集播放量有显著提升，其中《康熙王朝》《武林外传》2022年有效播放量同比分别提升26%，22%。此外，即使在长**产品内部，算法分发权重也显著提升。

图表14：2022年老剧正片有效播放Top10

注：2022年老剧指截至2022年1月1日上线满一年的剧集
资料来源：云合数据，中金公司研究部

总结而言，Inspiring类型内容更易于产生经典作品，具有更显著的长尾价值，从而有助于公司在更长周期内收回成本。我们认为长尾价值应该成为评判内容好坏的重要标准，与短**主要依赖于持续的新内容供给的模式相比，经典内容使得长**具有差异化模式的基础。类比于使用DCF模型为公司估值时，一些公司的价值聚焦于未来的3-5年内，另一类公司的价值却集中于10年后，优秀的长**公司则与后者更为相似。典型的代表是1937年迪士尼推出经典作品《白雪公主和七个小矮人》，其当时成本150万美元，首映获得票房800万美元。然而，根据Box Office数据，这部作品此后重映总票房/首映票房达到1.5倍，还不用包括其产生IP价值（例如主题公园产生的价值）。于1984-2005担任迪士尼CEO的Michael Esiner曾说：“我宁愿制作一部质量优良但是叫好不叫座的影片，也不愿意生产一部叫座但是质量下乘的内容。”[3]换言之，爆款仅是结果，经典和高质量才是目的。当然，需要指出的是，这里经典作品价值并不局限在版权价值，也包括IP系列化价值等源自经典内容的衍生价值。IP综合变现体系是以经典内容孵化的经典IP为前提，我们本篇报告仅聚焦内容侧。

爆款往往无法**与工业化，经典作品的积累可以在时间维度上构建起平台型公司的护城河。一直都有观点认为，长**本质上是一个搏爆款的生意，在行业中衡量优秀公司的唯一标准在于其将爆款工业化的能力。但我们认为，爆款的可**性和工业化很可能是一个伪命题。尽管部分技术环节如动画制作、真人CG制作，甚至AI辅助等流程存在工业化的基础，但对于经典作品和IP而言，复刻的产品大概率依然无法代替原作。基于经典内容的不可**性，这些经典内容在时间推移中逐渐积累并形成优秀的平台型公司的长期护城河。从这个角度看，平台型内容公司的模式更加接近“时间的朋友”。对于优秀的平台型内容公司而言，在经典内容的壁垒之上，其次才是可持续产出优质新内容的能力，这其中也涉及到原有IP的积累，优秀的创作体系，强大的分发渠道，强劲的品牌心智等要素。

我国的长**产业目前仍处于转型过渡期。具有百年历史的好莱坞已经深谙内容产业的发展规律，形成了成熟的IP孵化和版权运营体系，采用不同的时间窗口和变现渠道深度发掘内容的长尾价值。相比较而言，我国的长**等内容产业起步相对较晚，而且早期主要满足娱乐性需求，主要关注于“爆款逻辑”。以爱奇艺和Netflix的对比为例：根据Netflix的会计准则官方资料，其90%的内容价值在4年内摊销；而根据产业调研数据，爱奇艺剧集约90%的价值在约1年内摊销结束。这一数据的背后显示出二者当下定位的差异性。同时，随着短**等竞品的迅速崛起，长**行业不得不寻找差异化的发展路径，但仍然没有积累足够的高质量经典内容，例如，2022年的云合数据TOP10老剧播放量列表中无一来自平台的自制内容。但随着时间的推移，我们相信越来越多平台自制内容将成为经典，从而带来长**公司价值壁垒提升。

图表15：好莱坞常见的影片的发行窗口，高效变现内容长尾价值

资料来源：Edward Jay Epstein，《The Big Picture:Money and Power in Hollywood》(2005)，中金公司研究部

基于以上分析，我们认为经典内容是平台型内容公司的基础，持续产出高质量内容的能力则是增量。我们依据不同的平台型内容公司的特点将其投资逻辑划分为以下三类：

► 拥有庞大的IP和经典版权资源库，同时具备持续产出新内容的能力的公司。

► 拥有庞大的版权库但缺乏持续产出新内容的能力，或是缺乏足够的经典内容积累但又有持续产出经典高质量内容的公司。前者通常是收购的重要标的，典型案例如Amazon以90亿美元收购的米高梅影业，迪士尼对于漫威收购等。对于后者而言，投资的前提在于产出的新优质内容未来能够成为公司积累的经典内容或IP库。从这一角度来看，剧集、电影等故事性更强的品类拥有更强的长尾价值；综艺虽然可以IP模式化，但整体长尾价值有限。

► 缺乏足够的经典内容积累，也不具备持续产出经典高质量内容的公司。

► 宏观环境影响：宏观经济环境恢复不及预期恐导致用户付费意愿恢复缓慢，从而影响平台的会员收入及广告收入，影响公司财务表现及现金流状况。

► 降本增效不及预期：降本增效进度与公司战略挂钩，若不及预期可能导致长**平台商业模式再次受到质疑和调整。

► 监管风险：监管风险可能导致长**行业供给端继续收缩，由于长**是典型的供给创造需求型，一旦供给出现收紧，平台的营收也将随后遇到窘境。

[1]Michael E. Porter, Competitive Strategy Techniques for Analyzing Industries and Compe*****s (1980)

[2]Recorded statement (1938) used in The Pixar Story (2008)

[3]Three Interviews with Disney CEO Michael Eisner (1997-2001)

本文摘自：2023年1月30日已经发布的《线上平台专题之一：长**是爆款模式吗？》

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肖俨衍 分析员 SAC 执证编号：S0080521010001 SFC CE Ref：BIL686

高樱洛 联系人 SAC 执证编号：S0080122010043