「兴证固收.转债策略」负债端企稳后的积极期
投资要点
1、负债端压力短期充分释放
本周，资金利率出现了较为明显的修复，也带来市场预期的好转，从微观层面上也能观察到负反馈短期出尽的一些信号：1）资金利率回落，债券收益率也跟随企稳回落。2）转债一些观察负反馈的指标也在上周五开始显著好转。3）微观层面，一些标杆个券也出现了估值层面的修复。
结构来看，自主可控相关方向展现出溢价率保护、地产等强势方向给予溢价增厚，而医药等前期溢价率抬升明显方向则有所压缩：1）自主可控为代表的高端制造方向，在正股走弱的情况下，展现了不错的抗跌性。2）部分正股有表现的品种，获得了相对正股更大的弹性。3）部分正股走弱方向溢价率出现压缩。从8月高点以来，转债估值调整幅度较大，但调整后的水平依然在历史高分位。
2、偏股型转债占优
中期来看，估值风险和债市风险依然是未出清的因素；从2016年、2020年两轮的转债市场估值调整来看，可以有以下几点结论：
1）在短期负债端压力释放后，后续债市、股市若有表现，转债的估值压力将显著缓解；
2）若债市在中期维度依然会有较大风险，那么偏债型转债潜在的压力会相对更大，尤其在目前债性品种相对更贵的前提下；
3）转债的压力更多出现在股市冲高回落、叠加债市调整的“双杀阶段”
3、市场策略：阶段底部区域，优化结构
权益市场博弈情绪较强，依然需要等待指数层面的催化因素，而以长打短依然是更为可行阶段。方向来看，短期经济压力+信用压力下，地产政策持续推出会带来产业链的一些正反馈。但从中期来看，目前调整较大的科创、高端制造方向的**和性价比明显更高，顺周期方向也有一定提前布局的空间。
转债性价比大幅提升，结构上偏向股性转债。结构上依然以权益的修复方向为主。其中，疫情政策放松、地产相关产业链政策的连续性，可能带来相关板块资金的流入，具备阶段性博弈价值。自主可控为代表的高端制造品种，在转债估值大幅压缩之际，具备更强的中期配置价值。
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期
报告正文
本周，权益市场延续了上周的弱势态势，但结构上的分化更为显著，上证指数全周微涨，而创业板指跌幅超过3%。地产资金支撑政策的逐步落地、对于国企估值的探讨，均提振了相关板块的表现。但同时，以科创创业为代表的高端制造方向则有整体性调整，资金分流效应明显。
在央行资金呵护、国常会定调降准后，转债的负反馈短期基本消散，整体表现上明显强于股市，前期快速压缩的估值也获得了一定的抬升。但在降准预期落地后，债市的表现相对弱势，而转债估值尚处于2017年以来85%以上分位，中期的估值风险并未出清，短期的修复窗口、和中期的风险的叠加态下，股市、债市节奏的判断则是最重要的胜负手。
负债端压力短期充分释放
本周，资金利率出现了较为明显的修复，也带来市场预期的好转，从微观层面上也能观察到负反馈短期出尽的一些信号。
1）资金利率回落，债券收益率也跟随企稳回落。11月上旬，资金利率并未同此前一样，出现明显下行，造成了市场对于央行态度的猜疑；而上周五央行资金的持续投放，带来资金利率的大幅下行，不仅稳住了短债，同时也暂时消除了一些担忧。
2）转债一些观察负反馈的指标也在上周五开始显著好转。我们可以观察权重品种超跌的情况，在上周四极端情况下，超过40个品种跌幅超过正股，而上周五则降低至5个，本周几乎难以见到权重品种的超跌出现。
3）微观层面，一些标杆个券也出现了估值层面的修复。例如，偏股品种，盛虹转债上周四-周五出现明显的估值压缩，定价已经相对便宜（考虑弹性、资质、放弃强赎等），本周则出现溢价率的快速修复；南航转债也同样有相对正股的偏强表现。
从8月高点以来，转债估值调整幅度较大，但调整后的水平依然在历史高分位。百元溢价率调整幅度4.02%，从2022年8月17日以来的调整幅度达到9.23%；相对应的是，2020年5月6日-5月25日的转债估值的14连跌中，溢价率压缩的幅度6.65%；今年2-3月转债负债压力阶段，溢价率压缩幅度11.62%，本轮虽然相较调整更小，但已经较为接近。调整后的位置相对较高。调整后的百元溢价率这周回升至24.85%，处于2017年以来的85%+分位，高于去年估值高位运行后任何一次出现阶段调整后的水平。
结构来看，自主可控相关方向展现出溢价率保护、地产等强势方向给予溢价增厚，而医药等前期溢价率抬升明显方向则有所压缩：
1）自主可控为代表的高端制造方向，在正股走弱的情况下，展现了不错的抗跌性。地产产业链对于前期表现优异的自主可控等方向造成一定的分流效应，板块回撤不低，而彤程转债、博实转债、润建转债、三角转债、卫宁转债、国微转债等品种都获得了不错的溢价率保护。
2）部分正股有表现的品种，获得了相对正股更大的弹性。包括了盛虹转债、交建转债、核建转债、起帆转债等中大型规模品种。
3）部分正股走弱方向溢价率出现压缩。例如，在医药方向走弱的情况下，前期一些溢价率明显超涨的品种，近期出现了超额回调，包括了健帆转债、科伦转债、寿仙转债、康医转债等，反映了转债对于情绪放大的特性。
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偏股型转债占优
虽然短期资金面有明显改善，但在中期维度，政策端向经济端的演绎，将带来债券的较大压力，而目前高企的转债估值，依然是投资人较为谨慎的原因。但如果观察近两轮货币政策转向—债市熊市趋势确立期间，偏股型转债、及偏债型转债的节奏有明显的不同，我们不妨看看2016年10月-2017年12月、2020年5月-2021年2月的演绎：
1）2016年10月-2017年12月：两轮杀跌，节奏不同
背景：2016年10月，央行用14天逆回购来替代7天逆回购，来降低金融杠杆，债市出现调整；而在2017年全年，PPP+棚改的效果逐渐向经济端传导，债市出现趋势性熊市。
转债表现：2016年11月-12月，百元平价转债溢价率从历史高点的26%调整至15%，压缩幅度达到11%；而2017年前8月，虽然债市趋势性调整，但由于权益市场强势表现，百元平价转债溢价率抬升至20%；而在9月-12月期间，股市走弱、叠加转债供给增加、债市继续调整，转债估值压缩至7%，压缩幅度达到13%。
结构来看，偏股型（用120元平价替代）、偏债型（用80元平价替代）转债在第一轮调整（2016年11-12月）中，调整幅度均超过10%，偏债型品种估值调整幅度相对更高；在第二轮调整中（2017年9-12月），偏债型品种估值调整幅度达到了17%。
2）2020年5月-2021年2月：偏股品种率先调整到位
背景：2020年5月，央行在公开市场上暂停OMO*作，MLF缩量续作，有一定从松转稳意图，另外武汉解封也预示疫情影响消退，经济上行预期抬升。但随着7月后，经济数据开始大幅改善，债市趋势性走熊。
转债表现：转债在2020年5月的调整中，百元平价估值调整幅度达到6.65%。而在债市趋势调整阶段，转债整体溢价率压缩幅度4%。结构来看，2020年5月的调整中，偏股转债整体调整到位，而偏债转债在第二轮债市调整中，出现了明显的估值压缩。
从这两轮的转债市场估值调整来看，可以有以下几点结论：1）在短期负债端压力释放后，后续债市、股市若有表现，转债的估值压力将显著缓解；2）若债市在中期维度依然会有较大风险，那么偏债型转债潜在的压力会相对更大，尤其在目前债性品种相对更贵的前提下；3）转债的压力更多出现在股市冲高回落、叠加债市调整的“双杀阶段”。
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市场策略：阶段底部区域，优化结构
权益市场博弈情绪较强，依然需要等待指数层面的催化因素。从行业层面来看，市场的风险偏好是不低的，对于边际催化的反映都比较大。但同时，风格的切换也带来不小的分流作用，在权益底部区域，本质还是市场依然缺资金，这种由预期驱动、政策驱动的行情，*作的难度较大。
以长打短依然是更为可行阶段。对于股市的影响因素来说，短期的事件驱动难以提前把握判断，但目前创业板、沪深300等不同风格的指数，均处于低位区域，中期疫情管控的放松、经济积极政策的推出均是潜在利好，目前相关方向的潜在回撤可控性强、并且向上的**是非常可观的，仓位上的积极更为重要。
方向来看，短期经济压力+信用压力下，地产政策持续推出会带来产业链的一些正反馈。但从中期来看，目前调整较大的科创、高端制造方向的**和性价比明显更高，顺周期方向也有一定提前布局的空间。
转债：性价比大幅提升，结构上偏向股性转债
短期转债步入修复行情。在资金利率企稳、债市负反馈消退下，转债估值层面的压力基本释放，而调整后的权益位置、估值位置，均反映出转债目前的相对高性价比，而后期在权益出现情绪显著修复的情况下，转债将反映出不错的弹性机会。
结构上偏向股性转债。转债虽然短期负债风险有所出尽，但中期估值风险依然会受到流动性层面的冲击，但出现的时点可能更偏向于股市反弹后期、以及经济层面印证的叠加阶段。从结构来看，目前相对估值分位更高的债性品种，性价比是显著不如的。
结构上依然以权益的修复方向为主：
1. 疫情政策放松、地产相关产业链政策的连续性，可能带来相关板块资金的流入，具备阶段性博弈价值。
2.自主可控为代表的高端制造品种，在转债估值大幅压缩之际，具备更强的中期配置价值。
组合推荐：
1） 白马组合：1）地产&周期方向，优质银行品种常银转债，地产链相关的博22转债、旗滨转债；铅锌**上涨&资源注入预期的国城转债；2）高景气方向，国产替代的刀片品种华锐转债、稀缺EVA环节的盛虹转债、大储优质品种金盘转债、特斯拉绑定的三花转债；多晶硅智能设备订单释放的博实转债；3）逻辑改善方向上，推荐企政、光风运维品种润建转债。本周不做组合调整。
2） 量化多因子组合：对于此前的期权组合，我们进行了升级，除了修正溢价率外，我们还重点考虑正股因子进行选债，回测效果更优，量化组合首推多因子组合。本周转债市场小幅反弹，多因子组合净值也微涨，超额收益些微上行。因子中正股估值、正股动量因子、转债估值因子、转债成交量因子、偏度因子表现强势。
3）低价基本面组合：短期基本面有一定瑕疵，但中期具备空间品种。
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市场回顾
本周股市整体震荡
本周A股三大指数整体震荡，上证综指涨0.14%，深证成指跌2.47%，创业板指跌3.36%。周一三大指数午后窄幅震荡，截至收盘，沪指跌0.39%，深成指跌0.41%，创业板指跌0.10%，沪深两市全天成交额8493亿元。北向资金全天净卖出20.45亿元。板块题材上，供销社、HJT电池、钠离子电池领涨两市，信创板块午后回流，景点及旅游板块领跌。周二三大指数午后冲高回落且有明显分化，截至收盘，沪指涨0.13%，深成指跌1.18%，创业板指跌1.83%，沪深两市全天成交额8846亿元。北向资金全天净卖出7.59亿元。板块上，中字头股票领涨两市，教育板块再度活跃，供销社、新冠治疗板块午后持续走低。周三三大指数午后冲高回落，截至收盘，沪指涨0.26%，深成指跌0.27%，创业板指跌0.14%，沪深两市全天成交额8305亿元。北向资金全天净买入15.66亿元。板块上，中字头股票领涨两市，光伏等赛道股午后回暖，新冠治疗方向全天领跌。周四三大指数全天震荡整理，截至收盘，沪指跌0.25%，深成指跌0.15%，创业板指跌0.21%，沪深两市全天成交额7481亿元。北向资金全天净买入12.36亿元。板块上，钠离子电池领涨两市，中药股午后再度走强，中字头股票全天领跌。周五三大指数午后窄幅震荡，权重股与题材股再现分化，截至收盘，沪指涨0.4%，深成指跌0.48%，创业板指跌1.12%，沪深两市全天成交额7399亿元。北向资金全天净买入74.52亿元。板块上，地产股领涨两市，银行、保险等大金融股集体走强，中字头股票再度活跃，PET铜箔概念股领跌。本周盘面上，银行、钢铁、交通运输领涨，计算机、医药生物、传媒跌幅较大。
债端先下后上，债市过山车
本周理财赎回引发的负反馈缓和，影响债市的主要矛盾是降准和宽信用的担忧。具体而言，周一受资金面转松、多地疫情防控趋严影响，债市情绪转暖，当天220019下行1bp。周二，受“保交楼”再**等稳地产措施**影响，债市情绪转向谨慎，当天220019上行1bp。周三“北上深”等地防疫措施升级，晚间国常会释放降准信号，债市情绪全面走强，当天220019下行4.5bp。周四资金面显著收紧，降准的利好出尽，当天220019上行2bp。周五，受六大行对房企进行大额授信影响，房地产转暖预期升温，债市遭受冲击，当天220019上行3.5bp。全周十年国债活跃券220019累计上行1 bp，十年国开活跃券220215累计下行2.3bp。
转债表现弱于正股
本周转债指数/正股指数分别上涨0.62%/1.30%,转债表现弱于正股。交投活跃度方面，本周成交量较上周下降，加权平均换手率整体下降。估值方面，转股溢价率小幅下降。分规模来看，大盘转债指数表现**。分品种来看，金融转债指数优于非金融转债指数，公募EB指数表现优于纯债指数。分评级来看，A**转债指数表现**。分行业来看，公用事业、建筑装饰、建筑材料涨幅较大，医药生物、计算机、食品饮料跌幅较大。个券方面，英联转债、溢利转债、万顺转债涨幅较大，恩捷转债、华森转债、盘龙转债跌幅较大。
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市场信息追踪
一级市场发行进度
截至本周末，近一年来一级市场共171只公募转债发行预案，合计拟发行金额2880.22亿元。本周上市的转债有中宠转2（7.69亿元）、赛轮转债（20.09亿元）、蒙泰转债（3.00亿元），下周即将上市的有沿浦转债（3.84亿元）。本周,信隆健康(4.00亿元)发布董事会预案,阳谷华泰(6.50亿元)、聚合顺(4.10亿元)、星球石墨(6.20亿元)、海泰科(4.47亿元)获得股东大会通过,测绘股份(4.07亿元)、海能实业(6.00亿元)、华特气体(6.46亿元)、爱玛科技(20.00亿元)、金牌厨柜(7.70亿元)获得发审委通过,三房巷(25.00亿元)、福莱新材(4.29亿元)、汇通集团(3.60亿元)、漱玉平民(8.00亿元)、泰坦股份(2.96亿元)、冠盛股份(6.02亿元)、安徽合力(20.48亿元)获得***核准。所有已公布的可转债发行预案中，通过***核准但尚未发行的有21家，总规模165.81亿元。
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分析师声明
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