万顺新材研究报告：电池铝箔快速放量，打造第二增长曲线
（报告出品方/作者：财通证券，张一弛、**）
1 公司简介：多点发力拓展业务外延，加大投入实现 产品升级
1.1 历史发展：立足于纸包装材料业务，延伸扩展建立协同产业链
三驾马车齐头并进。公司 1998 年成立，从事纸包装材料业务，并于 2010 年在深 交所上市，2012 年并购江苏中基 75%股权，成功布局上游铝箔领域，同年 8 月公 司投资设立光电薄膜分公司，在国内率先进入导电膜自主制造领域。公司持续优 化产品结构，放大产能优势，于 2018 年及 2020 年公开发行两期可转债，为高阻 隔膜及锂电铝箔材料合计募资 18.5 亿元；于 2021 投资 11.92 亿元用于 13 万吨高 精度铝板带项目；于 2022 年非公开募集 15.9 亿用于扩增 10 万吨动力及储能电池 箔产能。至此，公司逐步做大做实了以导电膜、节能膜、高阻隔膜为特点的功能 性薄膜业务板块，以铝加工、纸包装材料、功能性薄膜为主的“三驾马车”发展布 局更加巩固。
1.2 主营业务：“三驾马车”协同发展，铝加工业务为未来重点发展业务
公司主营铝加工业务，22 年 H1 该业务占比超过 60%。公司主要从事铝加工、纸 包装材料和功能性薄膜三大业务。2022 年 H1 公司实现营业收入 27.82 亿，其中 铝加工业务实现营业收入 17.86 亿元，同比增长 19.66%，占比 64.20%，是公司 的核心业务。纸包装材料业务营收 2.02 亿元，占比 7.26%；功能性薄膜营收 0.11 亿元，占比 0.40%。公司产品包括铝箔、铝板带、涂碳箔转移纸、复合纸、导电膜 节能膜、高阻隔膜、车衣膜、纳米炫光膜等，广泛的应用于电池，汽车，食品， 电容器，电子器件等行业。
公司上市至今募集资金 48.52 亿元，重点投向高精度铝箔。2010 年公司 ipo 上市 募资 3.76 亿元用于了环保生态型包装材料生产线扩建项目；2015 年，2018 年公 司分别通过非公开发行和可转债募资 4.69、9.50 亿元用于建设节能膜，高阻隔膜 等功能性薄膜业务项目；2022 年公司可转债项目募资 15.34 亿元继续投向动力 电池结构件项目；2020 年，2022 年公司把握动力电池发展契机，通过可转债和非 公开募资 9.00、15.93 亿元，建设年产 7.2 万吨的高精度电子铝箔生产项目和年产 10 万吨动力及储能电池箔项目。
1.3 股权：股权结构相对集中，股权持股平台锁定优秀员工
公司实控人杜成城控制公司 24.53%股份，股权相对集中。截至 2022 年 12 月 8 日，公司控股股东、实际控制人为杜成城，直接持有公司股份 24.53%。自上市以 来，公司的控股权未发生变动。同时，公司通过员工持股计划，给核心员工提供 持股平台有力锁定优秀员工。根据公司披露数据，截至 2022 年 8 月，公司核心员 工合计持股 2.63%的股份。
高管层行业背景深厚。公司董事长杜成城 1998 年创办万顺新材进入纸包装行业 并任职至今。此外在公司扩张发展过程公司董事长杜成城中历任核心子公司江苏中基、江苏华丰、安徽美信董事长，拥有丰富管理经验。筚路蓝缕之初，核心高 管伴随至今，产业背景十分深厚。
公司期间费用率持续下降，研发投入不断提升。2017-2022Q3 公司期间费用率占 比分别为 9.59%/8.64%/8.51%/6.79%/6.22%/8.04%。公司财务费用率近年保持稳定， 销售费用率从 2017 年的 2.27%下降到 2022Q1-3 的 1.00%。公司一贯重视技术研 发创新，持续加大研发投入，研发费用占比不断增加，2021 年公司研发费用 1.51 亿，同比增长 12.66%，2022 年 Q1-3 研发费用 1.53 亿，同比增长 50.53%，截至 2022 年 6 月末公司累计拥有 262 项专利和多项非专利技术，是国际先进、国内 领先的“***高新技术企业”。2021 年 12 月公司经全国高新技术企业认定管理 工作小组办公室公示通过了高新技术企业认定，享受一定税收减免。 运营周转方面，公司存货周转率提升明显。随着公司产销量持续上升，公司各项 周转率皆有不同程度的提升。其中公司存货周转率提升最为明显，从 2017 年的 4.17 次上升至 2021 年 7.64 次，公司购、产、销平衡效率高，存货资产变现强。预 计随着未来公司铝加工业务的产销量的进一步提升，公司各项营运能力将得到进 一步提升。
公司 2021 年业绩低谷，净利润亏损 0.44 亿。2021 年，公司围绕铝箔、纸包装 材料、功能性薄膜三大业务领域，持续夯实在新材料领域的核心竞争优势，2021 年实现营业收入 54.37 亿元，同比增长 7.28%。但由于原材料**上涨、国内外 铝价差波动、海运费上涨、阶段性限电、研发开支及人工费用增加等综合因素， 再加上计提商誉减值准备、存货跌价准备，公司归属于上市公司股东的净利润4,394.38 万元，同比下降 156.99%，经营利润出现亏损。若剔除上述量化因素后， 公司 2019-2021 年度模拟匡算净利润分别为 3.99、3.99 和 3.91 亿元，净利润基本 持平。 触底反弹，公司 2022Q3 盈利大增。在历经 2021 年的业绩低估后，公司迅速调整 部分亏损业务，此外随着今年以来铝箔下游市场需求旺盛，加上孙公司安徽中基 电池铝箔产能释放，带动铝加工业务盈利能力明显提升，公司整体经营业绩实现 较大幅度增长。2022Q1-3 公司实现营业收入 42.81 亿元，同比增长 5.08%，实现 归母净利润 1.63 亿元，同比增长 631.68%，毛利率 12.86%，同比上升 5.17 个百 分点。
2 高行业壁垒，行业需求复合增速超 40%
2.1 电池铝箔：超薄化、高润湿张力等成为未来技术发展趋势
电池铝箔与单双零箔技术较为接近，转产较为方便。铝箔加工企业从电解铝企业 采购铝锭加工生产铝板带箔。铝板带是指以铝为主要原料，并且掺杂部分合金元 素制造出来的铝板或者铝带，具有质轻、包覆性、**性好、耐腐蚀、强度高等 优点, 成片状的铝产品称为铝板，厚度大于 0.2mm 铝卷材称为铝带；铝箔一般是 指厚度小于 0.2mm、断面为长方形的轧制产品，具有质轻、密闭性和包覆性好等 优点。铝箔按厚度可分为双零箔、单零箔、厚箔铝板带。厚箔厚度为 0.1～0.2mm； 单零箔是指厚度为 0.01mm 和小于 0.1mm/的铝箔；双零箔是指厚度以 mm 为计量 单位时小数点后有两个零的箔，通常厚度小于 0.01 的铝箔,即 0.005~0.009mm 铝 箔。其中，电池铝箔厚度范围和单零箔和双零箔接近，技术上也比较接近，设备 转产相对较为方便。
电池箔使用的有铸轧工艺和热轧工艺，各有优劣。铸锭热轧法和双辊铸轧法是行 业内两种常用加工工艺路线。热轧是采用半连续铸造法将铝熔体铸造成扁锭，对 大块的金属铸锭在其再结晶温度以上进行热轧和冷轧，轧制成一定厚度的板材作 为铝箔坯料；铸轧是将铝熔体通过铸嘴导入内部通有**水的两个轧辊之间，冷 却水保持流动，两个不断转动的轧辊作为结晶器，铝液在凝固后立即进行轧制到 一定的厚度作为坯料，在铸轧区完成凝固和热轧两个过程仅需 2~3 秒。相比于铸 轧，热轧通过高温、均匀退火、冷轧等多重工序循环，有效改善成分偏析、晶粒 尺寸等问题，更适合轧制高质量的铝箔产品；但铸轧中的连续铸轧也有着高效率等优势。
超薄、高强度和柔韧性、高润湿张力等成为铝箔发展趋势。 厚度减薄。铝箔越薄，电池能量密度提升越大。电池铝箔减薄已经成为行业 趋势，已经从 2012 年的 18μm 减少到 2022 年的 8-9μm； 强度和柔韧性在增强。高强度和高柔韧性间接提高电池的安全性能。自 2017 年至 2020 年，强度由 180-200MPA 提高到的 260-280MPA，延伸率由 1.5-2.5% 提高到的 4-5%； 高润湿张力。润湿张力技术指标主要是达因值，达因值越高，对于涂覆材质吸附力越好，越利于提高电池整体性能，该方向的发展趋势是涂炭铝箔，目 前各家公司已经量产化涂炭铝箔。
2.2 市场需求规模测算：预计 2025 年全球 101.25 万吨需求，年复合增 长率 45.13%
电池铝箔主要充当集流体作用，锂电池单 GWh 需求 300-600 吨，钠电池正负极 均需要使用铝箔带来需求量翻倍。电池铝箔主要用于锂电池正极集流体和钠离子 电池正负极集流体，起到承载活性物质并将电极活性物质产生的电流汇集并输出 的作用，有利于降低锂离子电池的内阻，提高电池的库伦效率、循环稳定性和倍 率性能。根据鑫锣咨询数据，当前每 GWh 三元电池需要电池铝箔 300-450 吨，每 GWh 磷酸铁锂电池需要电池铝箔 400-600 吨。考虑到钠离子电池正负极集流体均 需要使用铝箔，需求量翻倍，我们预计钠离子电池每 GWh 需要电池铝箔 850 吨。
预计 2025 年全球动力电池铝箔需求大约为 56.53 万吨，年复合增长率为 37.59%。 受益于双碳政策以及新能源汽车逐渐受到大众认可，全球新能源汽车销量和渗透 率迅速提升。我们预计到全球新能源汽车销量从 2021 年的 657 万辆提高到 2025 年的 2453 万辆，带动全球动力电池需求量 1389GWh，对应全球铝箔需求 56.53 万 吨，2021-2025 年年复合增长率为 37.59%。
预计 2025 年全球储能电池铝箔需求大约为 18.01 万吨，年复合增长率为 88.75%。 受益于全球风光等可再生能源并网储能以及户用储能的快速发展，根据我们的测 算，全球的储能 2025 年新增锂电池装机达到 400.32GWh，接近逐年翻倍，2025 年对应的全球储能电池铝箔需求量大约在 18.01 万吨。2021-2025 年年复合增速大 约为 88.75%。
预计 2025 年全球钠离子电池铝箔需求大约为 20.61 万吨，2023-2025 年或持续翻 番。钠离子电池行业日益成熟、碳酸锂**高企导致钠离子电池产业化初期盈利 性凸显等因素共同导致钠电池 2022 年受到大规模产业化资本关注。我们预计 2023 年为钠离子电池量产化元年，根据我们的测算，全球的钠离子电池需求 2025 年或 达到 229GWh，2025 年对应的全球钠离子电池铝箔需求量大约在 20.61 万吨，2023- 2025 年或出现连续翻番。
在新能源汽车全球渗透率快速提升、光伏风电等波动性能源并网带来储能需求、 消费电池稳定发展、钠离子电池快速发展等的背景下，我们预测 2025 年全球铝箔 需求量大约在 101.25 万吨，年复合增长率在 45.13%。
2.3 产能相对紧张，加工费或将继续维持高位
行业先发优势明显，鼎胜新材一家独大。受益于早期下游新能源汽车逐渐放量以 及后期储能电池放量，电池铝箔出货量从 2015 年的 1.99 万吨提高到 2021 年的 13.28 万吨。早期，鼎胜新材受益于先发优势，一家独大，后期各家企业开始逐渐拓展电池铝箔业务，2021 年，鼎胜新材市占率 42%位居第一，接下来依次是华北 铝业、永杰新材等公司。
电池箔加工费或将继续维持高位。电池箔投产和产能建设周期长，一般在 1.5-2 年 左右。根据目前各家公司产能梳理情况，我们预计电池箔产能明显难以满足下游 需求增长，预计 2022-2024 年产能缺口分别为-6.92/4.32/15.30 万吨，考虑到设备 受**等原因，其产能投产或低于预期。在全市场动力电池中游材料**下降的 背景下，我们认为电池铝箔加工费或将继续维持高位。
不同厂商单吨投资额差异较大，龙头企业优势明显。由于电池铝箔的高壁垒属性， 龙头企业较二三线企业具有较大的技术、管理和人才优势。在项目初始投资方面， 鼎胜新材、神火股份、万顺新材和东阳光的单吨电池箔平均投资分别为 1.22、1.44、 2.26 和 2.93 亿元。此外，由于项目建成的产能爬坡期较长，爬坡速度也跟各家企 业的工艺水平有关。在这种情况下，电池箔扩产周期往往与规划时间不匹配，新 投产的电池铝箔实际出货量也通常与规划产能不一致。总体上，龙头企业的单位初始投资更小、产能爬坡更快。
2.4 竞争壁垒：技术工艺严格决定良率较低，头部企业优势明显
电池铝箔行业集中度优于隔膜，行业良率差异大，头部企业优势明显。2021 年国 内隔膜行业 CR3 市占率 63.1%，电池铝箔行业 CR3 市占率超 70%。由于电池铝 箔对性能要求更高，故生产电池铝箔的企业良率大多数不高，行业内平均良率水 平为 60%，而头部企业的良率达 70%以上，头部企业的单吨净利远超同行。
现有格局难打破，电池铝箔行业高景气，龙头地位难撼动。由于电池箔工艺难度 高、良率较低、转产成本较高，故决定了行业内一方面新建产线放量难度较大， 另一方面传统铝箔转产电池箔意愿不足，未来仍长期存在供需缺口，行业景气度 高。受到技术工艺严格且电池箔技术仍处于动态发展中、认证周期长、资金投入**、良率水平差距大等因素的制约，在技术固化之前将仍维持现有格局不会出 现重大变动，行业供不应求高景气将超预期。头部企业具备技术设备优势和丰富 的 Know-how 经验，可快速从双零箔生产转产到电池箔赛道，利用规模优势产能 迅速爬坡，引领行业发展。如鼎盛新材作为龙头领先行业其他企业，其自 2005 年 进入空调箔领域之后每一阶段都抓住先发优势，在空调箔、单双零箔、新能源铝 箔产品的阶段中都处于领先地位，也是目前国内唯一一家走出去的铝加工企业， 在技术、人才、规模、客户资源等多方面因素加持下其龙头地位难以撼动。
3 公司亮点：电池铝箔放量在即，PET 铜箔开启第二 成长曲线
3.1 电池铝箔 2023 年放量在即，铝板带积极投产
公司 2022 年铝加工业务毛利率或大幅提升。公司铝箔业务产品主要以双零箔为 主、单零箔为辅，主要生产软包铝箔、香烟铝箔、无菌包铝箔等有色金属复合材 料，产品已覆盖软包装（饮料、食品、纸包装）、卷烟、无菌包装、电容器、药品 包装、锂电池等众多行业。公司近五年来营业收入和毛利率基本维持稳定，2022H1 毛利率出现较大幅度提升，主要是由于高毛利率的电池铝箔实现投产大批量出货、 铝箔业务部分前期已签约订单按原定价期结算加工费倒挂的情况逐步解决、食品 包装箔涨价等。2022 年 Q1 公司电池箔销售量约 0.52 万吨，我们预计 2022 年全 年公司电池铝箔出货 2 万吨以上，或带来公司铝加工业务毛利率大幅提升。
公司 2023-24 年电池铝箔业务或进入快速产能释放期。公司铝箔包含江苏和安徽 两个生产基地，其中江苏基地以包装箔为主（主要是双零箔，也生产少量电池软 包箔）产能 8.3 万吨/年；安徽生产基地主要生产电池正极材料箔，产能 4 万吨/年。 公司安徽美信铝箔工程二期项目设计产能 3.2 万吨/年或将于 2023 年年初建成投 产。此外，公司 2022 年计划募资 17 亿元用于投资建设“年产 10 万吨动力及储能 电池箔项目”。公司预计 2024 年公司电池铝箔设计产能将达到 17.2 万吨，跻身行 业头部。同时，公司 2022 年 11 月 23 日公告，全资孙公司安徽中基与宁德时代签 署《合作框架协议》，合作协议约定 2023 年 1 月 1 日至 2026 年 12 月 31 日期间， 安徽中基承诺向宁德时代供应锂电铝箔，最低供货量合计为 32 万吨，基本覆盖了 公司的锂电铝箔产能，将有力保障公司的电池铝箔产能释放。
铝板带自供率逐渐提升。截至 2022 年 3 月 31 日，公司铝板带产能 11 万吨/年（江 苏 6 万吨/年，安徽 5 万吨/年），其中 2021 年及 2022 年第一季度生产量分别为10.33 万吨和 2.42 万吨。公司为了满足铝箔扩产后的铝板带需求，于 2021 年启 动“四川 13 万吨高精铝板带项目”，包含 8 万吨锂电池正极用铝箔胚料和 5 万吨 双零铝箔胚料板卷产能，预计将于 2023 年投产。随着公司铝板带产品性能逐渐符 合铝箔的材质要求，我们预计公司的铝板带自供率将会继续提升。同时，外售铝 板带也将为公司贡献部分营收和利润。
3.2 新技术：涂碳铝箔产能快速投建，PET 铜箔打开想象空间
3.2.1 涂碳铝箔产能预计 25 年超 5 万吨
公司涂碳铝箔 25 年产能预计超 5 万吨。涂碳铝箔基体是铝箔，铝箔上涂覆已分散 好的导电炭黑或碳包覆粒。涂碳铝箔具有较低的接触阻抗和较高的粘附性，将涂 碳铝箔材料应用于 LiFePO4 正极集流体中，可降低两者之间的电荷转移电阻和电 池的内阻，弱化电池内部极化，提高锂离子在材料中的扩散速率，进而提升电池 的倍率性能和循环性能等。公司目前拥有涂碳箔产能 3700 吨，并且规划以江苏宇 锵为项目实施主体投资建设年产 5 万吨新能源涂碳箔项目，我们预计 25 年公司产 能能够超过 5 万吨。
3.2.2 PET 铜箔研发有序展开，积极配合下游客户优化工艺
PET 铜箔具有更优异的性能和更高的性价比。PET 铜箔是一种具有夹层结构的新 型锂电池集流体材料。它以聚对苯二甲酸乙二醇酯（PET）做为基膜，两侧镀有 1μm 厚的铜箔涂层，厚度在 6.5μm 左右。相比于传统锂电铜箔，PET 铜箔可以提高电 池的循环寿命，并且在相同厚度下提升电池能量密度 5%-10%，同时由于其采用了 较为便宜的 PET，使得 PET 铜箔具备更高的性价比。
PET 铜箔有序研发，全力配合客户优化工艺。公司的 PET 铜箔拥有进口电子束镀 膜设备、磁控溅射镀膜设备等多套核心设备，并且具备电子束镀膜设备、磁控溅 射镀膜设备、水镀设备等产线，团队积累了二十余年镀膜、精密涂布技术经验， 正全力配合下游需求优化工艺并放大铜模卷长，并且已经开始配送至下游客户验 证。
3.2.3 功能性膜：传统 ITO 导电膜受限于规模效应，重点关注高阻隔膜发展
传统膜发展受限，高阻隔膜积极导入。近年来，因全球智能手机和平板电脑市场 走向饱和，产品**竞争激烈，导电膜在智能终端应用领域市场需求增长放缓。 公司传统 ITO 导电膜始终无法实现规模效应放量，导致基本处于亏损边缘。但公 司重点发展高阻隔膜，并且已经开发出光伏背板等领域的高阻隔膜，并且生产基 地已经开始投产。我们预计随着下游客户逐渐拓展，公司产能或可实现快速放量。
3.3 传统业务：传统纸包装业务 23 年或迎来反转
公司传统纸包装业务保持稳定，2023 年毛利率或迎来反转。纸包装材料是公司的 传统业务，主要产品是转移纸和复合纸，主要用于烟标、酒标、日化、礼品等包 装领域。公司传统纸包装业务成本主体来自于直接材料白卡纸等，占比大约在 90% 左右，导致传统纸包装业务毛利率与纸浆**呈现一定的负相关性，如 2021 年纸 包装业务毛利率为 15.34%，同比下降了 6.96%，主要是因为大宗商品**增加了 30%左右。2022 年受俄乌冲突等影响，纸浆**维持高位。我们预计 2023 年为纸 浆投产大年，纸浆**或稳中有降，公司传统纸包装业务毛利率或迎来反转。
4 投资分析
关键假设：
纸包装材料业务：公司纸包装材料业务处于成熟期，我们预估未来三年将持 续贡献稳定现金流。我们预测，2022/2023/2024 年纸包装材料业务营收分别 为 4.44/5.32/5.86 亿元，分别同比-12.43%/20.00%/10.00%，毛利率分别为 17.02%/16.54%/16.54%。
铝加工业务：公司铝加工业务主要看点来自于公司电池铝箔的放量。受益于 宁德时代大单以及公司持续扩充产能，我们预测公司 2022/2023/2024 年电池 铝箔的出货量分别为 2.55/6/10 万吨，2022/2023/2024 年铝加工业务营收分别 为 40.74/51.39/63.54 亿元，受益于电池铝箔高毛利产品的放量，我们预计 2022/2023/2024 年毛利率分别为 14.58%/15.70%/17.62%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。「链接」
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