隔膜老将王者归来，星源材质：四大优势全面领先，海外格局更优
（报告出品方/分析师：华福证券 邓伟）
一、公司概况：隔膜老将王者归来，最纯标的享高业绩弹性
1.1 专注隔膜二十载，隔膜老将业务最纯
公司成立于2003年，专注于锂离子电池隔膜的研发、生产与销售，是我国首家突破海外隔膜技术垄断、干法单拉设备自制从而实现国产替代的企业。
公司立足干法进军湿法领域，多年技术迭代下产品种类丰富，客户覆盖国内外主流电池厂，2021年国内、全球市占分别达14%、11%，为全球隔膜龙头公司。此外，剔除2020年口罩业务影响后，公司近三年隔膜业务营收占比均超99%，为业务最纯隔膜公司。
1.2 结构改善叠加产能爬坡，盈利拐点已经到来
营收快速增长，净利润增速持续提升。
营业收入：2018-2021年公司营业收入从 5.83 亿元快速增长至 18.61 亿元，3 年 CAGR 达 47%；20年来受益于下游新能源车需求快速放量，营收增速快速上行，22年 Q1 新增产能有限，营收增速有所下滑。
归母净利润：22Q1公司归母净利润增速大幅增长至171%，主要系供不应求背景下产能利用率的提升降低单位固定成本以及结构改善带来的盈利能力提升（高盈利能力湿法隔膜出货占比提升）。
盈利能力底部反转，期间费用率有所下降。
利润率：在隔膜售价下降叠加疫情影响冲击下，2020年公司利润率大幅下降，2021年以来行业供需反转叠加公司自身产品结构的改善以及产能利用率的提升，盈利能力触底反弹。2022 年 Q1 公司净利率与毛利率分别提升至 44.4%、26.4%。
期间费用：2020年以来公司销售、管理、财务费用整体呈下降趋势，主要系营收快速增长，规模效应提升所致。研发费用率整体较为平稳，维持在 6%左右；规模不断扩大背景下研发费率维持高位，彰显公司对研发的重视。
二、行业特性：海外市场竞争环境更优，客户、技术、设备为核心竞争力所在
2.1 扩产有限供不应求，海外竞争格局更优
隔膜位于锂电产业链上游，成本占比下降背景下下游对涨价敏感度降低。隔膜处于锂电产业链上游，为锂电池四大核心材料之一，在当前碳酸锂电解液**高位背景下约占电芯成本的 6%,成本占比的下降使下游对其**敏感度降低，对涨价接受度提升。
需求角度：三元驱动锂电隔膜需求快速增长，4 年 CAGR 为 37%。
据我们测算，动力、储能、消费类锂离子电池在2025年产量分别为1773.7/229.1/262.9GWH，隔膜单耗随着能量密度的提升整体呈下降趋势，假设其在2020年单耗1667万平/gwh 基准上年降 1%至2025年的 1585 万平/gwh，对应25年隔膜总需求 381 亿平，4 年 CAGR 为 37%。
供给角度：22年新增产能有限，23-24年产能集中释放。
受制于设备供给，22年隔膜新增产能有限，对应新增出货能力仅54.7亿平，且主要集中在国内龙头企业。23-24年各类企业产能集中落地，国内外隔膜企业有效出货能力将从22年的174.9亿平，迅速增长至348.9亿平。
供需平衡角度——整体：22年供需偏紧，23年起有所缓解。
据我们测算22年全球锂电隔膜需求165.0亿平，有效出货能力约174.9亿平，隔膜需供比（可近似看成全行业产能利用率）达到94%的历史高位，优质产能供不应求。
23年起由于产能的集中释放，需供比将逐步下降至24年的85%，供需紧张程度缓解，行业竞争有所加剧（需追踪新进入者与尾部企业产能投放进度——存在不确定性，产品规模化生产能力与性能指标、下游客户产线与产品验证情况等）。
供需平衡角度——分地域来看：国内竞争或将加剧，海外仍然紧缺格局更优。
海外受高产品性能要求、专利壁垒、本土化产业链配套需求等因素影响，当前有海外供货能力的隔膜企业较少，竞争格局更优。除 Northvolit 以外，海外头部电池企业均已具备三家以上隔膜供应商，为保障供应链安全而新增供应商的需求较低。
从定量角度看，海外供需缺口占比从21年的49%逐步提升至25年的55%，相关企业将凭借其客户优势减少国内竞争，通过提升海外出货占比提升**盈利。
竞争格局高度集中，CR3 超 60%。
隔膜为锂电产业链竞争格局最优环节，2021年国内隔膜行业CR3为63.1%，其中湿法隔膜领域CR3为76%。从年度变化来看，2021年较2020年集中度有所降低，主要系部分头部厂商产能释放受海外优质设备供应制约，尾部运用国产设备的企业产能释放所至。星源材质21年新增产能较少，市占率从21%下降至14%，23年起产能集中释放，市占率将逐步提升。
2.2 湿法隔膜已成主流，干法占比即将维稳反弹
性能优越价差缩小，湿法隔膜成为主流。
由于湿法隔膜在孔径大小、孔隙率、抗穿刺能力等方面较干法隔膜更优，且近年来价差逐步缩小，性价比显著提升，其占比自2014年的29%迅速提升至2021年的79%，已成市场主流。
比亚迪以及储能市场放量，干法占比即将维稳。比亚迪刀片电池长薄化的形态使干法隔膜更具优势，同时低成本的干法隔膜也有利于降低电池成本。
比亚迪车型的畅销带动其刀片电池装机迅速提升，从而带动干法隔膜需求，从具体数据来看，2022年1-6月其在国内累计装机占比已达22%。
此外，由于储能电池对能量密度要求低且对成本更为敏感，低成本的干法隔膜将更为适用，随着储能电池需求迅速增长，也将拉动干法隔膜需求。综上分析，我们认为干法隔膜占比即将企稳或小幅反弹。
2.3 重资产盈利为核，规模弱化，客户、技术、设备为行业核心竞争力
纵观当下：隔膜为重资产企业，规模、客户、技术、设备多效降本为提升盈利关键。隔膜在锂电四大材料中资产周转率最低，为典型的重资产企业，因此，提升净资产收益率为提升ROE 的关键；在隔膜售价整体趋势向下大背景下，降本成为提升盈利关键所在。
规模：规模扩张能够提升产业链议价能力，降低原材料采购**；分摊固定费用，降低期间费用率。
设备：设备影响产品品质和产线效率，单线有效产出的提升能够降低原材料+折旧+能源+人工成本，为降本重中之重。
技术：技术的优化能够提升良品率和辅料回收率，降低原材料用量。
客户：优质客户持续的大订单能够提升产能利用率，降低折旧成本；降低产线切换频率，降低原材料损耗量。
展望未来：规模优势弱化，客户、技术、设备仍为行业核心竞争力所在。
规模：随着二线隔膜企业上市进程的推进以及被上市公司收购等，其融资能力大幅提升，产 能扩张加速，规模优势将逐步弱化。
设备：海外优质设备在单线产出、直通率上仍有较大优势，绑定优质设备供应商将享更强行业竞争力。同时，需追踪设备国产替代进程，核心在于前段的挤出和拉升设备，以及对整线设备的自主调试能力。
技术：仍为未来核心优势之一，体现在专利保有量、涂覆配方种类、技术变革下新型隔膜技术掌握程度等。
客户：若未来行业竞争加剧，客户优势将愈加重要。
随着产能的逐步释放，在国内竞争加聚的情况下，深度绑定海外客户的隔膜公司将相对受益。
三、竞争优势：四大优势全面领先，隔膜老将再振雄风
3.1 规模：23年起产能集中释放，市占率逐步回升
干湿法齐发力，23年产能集中释放规模优势强化。
公司干法隔膜稳步扩张的同时大力扩产湿法隔膜，已在国内外布局 6 大基地。23年公司干湿法隔膜产能大量投产，预计全年有效母卷产能将达35.4亿平，25年有效母卷产能接近70亿平，预计全球市占率将从21年的7%，逐步提升至15%左右。
3.2 技术：20 年相关技术积淀，奠定行业领先地位
全面掌握四大技术，专利数遥遥领先。公司精耕隔膜领域近20年，在原材料配方、生产工艺、设备整合调试、隔膜应用四大领域技术全面领先。
截止到2021年12月31日，公司及控股子公司申请专利399件（国外52件）；取得授权专利199件（发明专利 85 件，国外授权 15 件），授权使用新型专利114件。
3.3 客户：海外客户优势明显，降低竞争提升**盈利
全球头部电池厂商多为公司客户，海外客户优势尤为明显。
公司作为隔膜老将，20年来积累了众多优质客户，海外头部电池厂商除松下外均与公司达成合作关系，客户优势明显。
从海外营收占比来看，公司2019-2021年海外营收占比分别为39%、24%、21%（此处海外营收不包括对海外公司国内工厂的营收，实际占比更高），远高于同行。近年来，公司与LG、NorthVolt、Freyr 签订长期供货协议，增强未来海外出货的确定性。良好的海外客户基础将帮助公司避开未来国内或将加剧的竞争，抢占格局更优、**盈利更高的海外市场。
3.4 设备：绑定设备龙头，掌握整合调试能力
设备的关键在于挤出与拉升环节以及整线调试后设备与工艺的匹配度。星源材质自研干法设备，为国内最早实现自研自产干法单拉设备的企业，在干法设备上优势明显。
在湿法领域，公司深度绑定全球设备龙头布鲁克纳，其设备单线产出高，能有效降低**折旧。此外公司具备整线整合与调试能力，能更好的使设备与工艺相匹配，提升隔膜直通率，从而降低原材料成本。
湿法新代次宽幅产线投产&干法设备国产化大幅降低**成本。
1）湿法设备：公司将于2023年开始使用布鲁克纳 5 代隔膜产线，6.2米大幅宽以及高车速产线将通过提升单线产能降低**成本（单线售价提升，但折算**折旧后成本下降）。
2）干法设备：公司逐步实现干法设备国产化，新投产国产设备在采购**下降的同时单线产能大幅提升，将有效降低干法隔膜**成本。
四、盈利预测与估值
4.1 盈利预测
出货量假设：全球头部电池厂商多为公司客户，公司订单充足供不应求，我们假设公司满产满销。预计2022-2024年公司的干法隔膜出货量（即销量）分别为7.0/9.1/10.7亿平；湿法隔膜出货量（即销量）分别为10/17.9/32.3亿平。
售价假设：整体来看，同类隔膜**整体呈下降趋势，2022年隔膜供需偏紧，隔膜售价略有提升。
结构上，22年、23年星源涂覆膜占比增加以及海外客户占比增加共同提升**售价，24年湿法隔膜国内客户占比有所增加导致售价下降。我们假设2022-2024年公司干法隔膜售价分别为1.38/1.31/1.26元，湿法隔膜售价分别为2.28/2.24/2.06元。
成本假设：公司干法隔膜工艺已较为成熟，降本主要来自设备国产化，假设2022-2024年成本变动分别为0%/-8%/-3%；湿法隔膜22年由于原材料涨价、海外客户占比以及涂覆膜占比提升等原因成本有所上涨，23年以后随着 6.2 米大幅宽 5 代线的投产成本逐步下降，2022-2024年成本变动分别为4%/-5%/-11%。
4.2 可比公司估值
相对估值比较：公司为锂电中游材料的隔膜龙头企业，因此选取具有相同业务的恩捷股份、锂电中游材料龙头公司：天赐材料、当升科技、璞泰来作为可比公司。
2022-2024年可比公司平均PE分别为30.3/21.6/16.4，平均ROE水平在19.7%/21.9%/22.6%，未来三年复合增速为48%；星源材质2022-2024年PE分别为40.9/24.1/14.7，未来三年复合增速为103%，远高于可比公司均值，且ROE呈快速上升趋势，当前相对低估。
4.3 报告总结
我们预计星源材质2022-2024年归母净利润将达8.5/14.5/23.7亿元，三年同比增长201%/70%/64%，三年复合增速达103%，当前股价对应估值40.9/24.1/14.7倍。
鉴于公司为锂电隔膜龙头，量利双升背景下业绩高确定性增长，给予公司2023年40倍PE，对应2022年目标价45.18元/股，上涨空间66%。
五、风险提示
下游新能源车销量、光伏储能配套量不及预期：新能源车产销与光伏新增储能配套量，是中游锂电材料成长的核心驱动力，若整体市场的电动化与储能锂电化趋势不及预期，将对公司的成长性造成较大影响。
竞争加剧，市场份额拓展不及预期：隔膜供需转紧，**底部企稳有望反弹，部分石化公司进军隔膜领域，新进入者产能释放后或将加剧市场竞争，恶化市场竞争格局。
固态电池量产时间大幅提前，降本速度超预期：纯固态电池采用固态电解质，将不再使用隔膜；若其大幅量产，且成本、性能等各项指标均优于现有液态电池，将大幅冲击动力以及3C 端锂电隔膜需求。
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