江丰电子研究报告：国内靶材龙头，半导体零部件再助增长
（报告出品方/作者：首创证券，何立中、赵绮晖）
1 国内高纯溅射靶材行业龙头
1.1 从事高纯溅射靶材的研发、生产和销售
宁波江丰电子材料股份有限公司，2014 年 6 月 26 日在原宁波江丰电子材料有限公 司基础上整体改制设立，由上海智鼎博能投资合伙企业（有限合伙）、宁波拜耳克管理 咨询有限公司等 7 位法人股东和姚力军等 13 位自然人股东作为发起人。本公司的实际 控制人为姚力军。2017 年 6 月,公司在深圳证券交易所上市。
公司的主营业务为高纯溅射靶材的研发、生产和销售业务，主要产品为各种高纯 溅射靶材，公司产品包括铝靶、钛靶、钽靶、钨钛靶等。靶材是应用在晶圆制造、封测 过程中的芯片上游原材料，用于半导体（主要为超大规模集成电路领域）、平板显示、 太阳能等领域。
1.2 股权结构稳定，有利于公司长期发展
公司董事长姚力军为公司实际控制人，截至 2021 Q3，姚力军直接持股比例为 24.69%， 通过控制宁波江阁、宁波宏德实业投资合伙企业间接控股，姚力军总计持股比例为 31.15%。
1.3 公司产品包括靶材和电子薄膜上下游原材料
公司主要产品为用于集成电路芯片制造的高纯金属靶材。公司主要产品为铝靶、 钛靶及钛环、钽靶与钽环、钨钛靶四种靶材。公司生产的其他种类靶材产品包括铜靶、 镍靶、钴靶、铬靶等。
公司产品用于制备导电层薄膜材料、阻挡层薄膜材料。在 IC 制造中，铝靶用于制 备导电层薄膜材料，钛靶、钽靶、钨钛靶用于制备阻挡层薄膜材料。
布局电子薄膜材料产业上下游原材料领域。除金属靶材产品以外，公司产品包括 金属蒸发料、LCD 用碳纤维复合材料部件（主要包括碳纤维支撑、碳纤维传动轴、碳纤 维叉臂）、CMP 用保持环（Retainer Ring）、抛光垫（Pad）、半导体用零部件等其他产品， 同时公司对外**从客户端回收的钽靶（含钽环）和钛靶（含钛环）等，并向客户提供 环件的清洗翻新服务。
1.4 靶材业务收入稳定，半导体零部件业务增速显著
钽靶业务为公司营收最高的业务，近年来业务收入占总营业收入比例保持在 30% 以上；铝靶、钛靶营业收入也呈稳定增长趋势； 2020 年以来半导体零部件业务营业收 入大幅上升，推动公司营业收入较快增长。
2 金属靶材是 IC 制造的关键材料之一
2.1 金属靶材用于 IC 制造的核心工艺
金属靶材用于制备功能薄膜。半导体工艺分为四类：薄膜工艺、刻印工艺、刻蚀 工艺和掺杂工艺。硅片制造厂分为扩散、光刻、刻蚀、薄膜、离子注入和抛光六个生产 区。金属靶材用于薄膜生产区，用于制作功能薄膜。功能薄膜的制备是晶圆制造流程中 的关键步骤之一，功能薄膜可以提升半导体芯片绝缘介质和导电层性能，对于在硅片上 成功制作出集成电路起到决定性作用。
集成电路的制造过程是通过在衬底（硅基片）上进行一系列物理、化学*作来实 现的，公司生产的高纯金属靶材用于金属沉积与刻蚀环节。
金属靶材用于溅射镀膜工艺。半导体薄膜的制备以气相沉积法为主，气相沉积包 括物理气相沉积（PVD）和化学气相沉积(CVD)两类。PVD 是采用物理方法，将材料源表 面气化成气态原子、分子或部分电离成离子，并通过低压气体（或等离子体）在基体表 面沉积具有某种特殊功能的薄膜的技术。PVD 镀膜是获得功能薄膜的关键技术，应用于 半导体、平板显示、太阳能电池等诸多领域。主要的 PVD 技术包括蒸发、溅射等。
溅射镀膜法因其较高的生产效率、良好的致密度和性能，在大规模集成电路领域 中得到普及，目前已发展成为薄膜制备中的核心技术。
2.2 靶材应用领域广泛
溅射靶材的应用领域广泛，包括半导体芯片、平面显示器、太阳能电池、信息存 储、工具改性、电子器件等。其中，对靶材的纯度和技术要求最高的是集成电路，** 也最高；平面显示器、太阳能电池对靶材的要求没有集成电路高，但大尺寸靶材对** 结合率、平整度等指标提出了更高的要求。
2.3 金属靶材制备工艺
铝靶、钛靶、钽靶的制备工艺。溅射靶材主要由靶坯、背板两部分构成。公司产 品铝靶、钛靶、钽靶等高纯溅射靶材的生产工艺流程基本相同，以高纯度铝靶为例，铝 靶坯料以超高纯铝铸锭为原料，经塑形变形再结晶过程（TMP）制成靶材坯料，与背板 **，经机械加工、检测、净化室作业等工序制成靶材。
钨钛靶的制备工艺。钨钛靶坯料以高纯粉末为原料，经装模、真空热压、热等静 压、平面磨加工等工序制成靶材坯料，与背板**，经机械加工、检测、净化室作业等 工序制成靶材。
3 半导体靶材行业呈寡头垄断，国内厂商起步晚发展快
3.1 海外厂商垄断靶材市场，公司在细分领域拥有国际竞争力
全球半导体靶材行业呈寡头垄断局面。霍尼韦尔（美国）、普莱克斯（美国）、日 矿金属（日本）、东曹（日本）四家厂商共计占据全球 80%的市场份额，位于靶材市场主 导地位。 在细分的超高纯溅射靶材市场领域，公司拥有国际竞争力。根据 CMC 公布数据， 2017 年公司在全球超高纯溅射靶材市场份额排名第二，市占率为 13%。（报告来源：未来智库）
3.2 我国靶材厂商积极推进技术突破
目前，国内生产高纯金属溅射靶材的厂商已经掌握了高纯溅射靶材生产的关键技 术，缩小了与全球龙头公司的技术差距，拥有了一定的市场知名度，市场竞争力不断提 高。国内金属靶材厂商主要有四家：江丰电子、有研新材、阿石创、隆华科技。
在四家厂商中， 江丰电子营收水平排在第二位，毛利率最高，为 28.10%。
4 半导体靶材市场规模持续增长，我国市场增速显著
4.1 半导体材料市场规模持续增长
全球半导体材料市场规模持续增长。据 SEMI 数据显示，2020 年全球半导体材料市 场规模为 553 亿美元，其中晶圆制造材料的收入为 349 亿美元，同比增长 6.1%，占比 63.1%。 半导体材料的细分领域包括晶圆制造材料和封装材料。随着半导体工艺制程节点 不断缩小，晶圆制造材料增速高于封装材料。晶圆制造材料主要包括硅片、光掩膜、光 刻胶及辅助材料、CMP 抛光材料、工艺化学品、靶材、电子特气等。
4.2 我国半导体材料市场增速高于全球增速
我国芯片制造产业起步虽晚，但发展迅速。根据 SEMI 数据，2016-2019 年，我国 **半导体材料占全球市场份额约 16.3%，一直位居前三。根据 SEMI 数据，我国半导体 市场对半导体材料的需求逐年递增， SEMI 预计，2021 年底，我国**半导体材料市场 规模将达 104 亿美元，首次突破 100 亿美元。
4.3 靶材下游产业向我国转移
根据 SEMI 数据，2020 年我国**地区晶圆代工销售额快速增长，2020 年达 148.64 亿美元。2020 年至 2022 年是我国**地区晶圆厂投产高峰期，长江存储、长鑫存储、 中芯国际、华虹半导体等晶圆厂正处于产能扩张期，未来三年将迎来密集投产。
SEMI 预计，2020 年至 2024 年，全球拟新建 38 个 12 英寸晶圆厂。其中，我国大 陆地区拟建成 8 个 12 寸晶圆厂。截至 2024 年底，我国**的 12 寸晶圆厂产能的市场 份额由 2015 年的 8%升至 2024 年的 20%，产能达到 150 万片/月。新建工厂释放的产能 和我国晶圆厂市场份额的提升将**上游半导体材料行业的市场需求。
我国半导体材料市场规模的持续增长，以及晶圆产能的高速扩张，为国内半导体 材料市场打开了广阔的空间。
4.3 国家政策支持溅射靶材发展
为推动溅射靶材产业发展，增强国内靶材产业的创新能力和靶材产品的国际竞争 力，国家已推出一系列支持溅射靶材产业发展的政策。
4.4 我国靶材市场国产替代潜力巨大
2014-2019 年，全球靶材市场规模持续增长。根据 SEMI 数据,2019 年全球溅射靶 材的销售额为 28.7 亿美元，占集成电路制造材料的市场份额为 8.8%，排名第四。
受益于下游的旺盛需求和国家的政策支持，国内溅射靶材市场快速发展。2020 年 我国半导体靶材市场规模约 17 亿元，同比增长 12.9%。SEMI 预测， 2021-2026 年,我国 半导体靶材市场规模将保持 10%-15%增长率， 2026 年，我国半导体用靶材市场规模将 达到 33 亿元。
随着国内溅射靶材厂商研发能力的增强、生产技术的成熟，国内溅射靶材厂商与 国际龙头靶材厂商的差距逐步缩小，这将推动半导体靶材市场实现国产替代。公司作为 国内溅射靶材龙头，近年来公司产品内销营收水平和营收占比均稳步提升。2021H1，公 司产品内销营收2.8亿元，内销营收占比40.3%；与2020年末相比，内销占比增长19.8%。
5 自研能力是核心竞争力，成功实现国产替代
5.1 国内龙头靶材厂商，新增重要客户订单
公司是国内最早研发金属靶材的厂商之一，自 2005 年成立以来一直从事高纯溅射 靶材的研发、生产和销售。超高纯金属及溅射靶材是生产超大规模集成电路的关键材料 之一。公司打破了国内高纯溅射靶材基本依靠进口的局面，填补了国内同类产品的技术 空白，并逐渐成长为国内高纯溅射靶材产业的领先者，能够在全球范围内与美国、日本 跨国公司进行市场竞争。公司产品已经进入先进的 5nm 技术节点，在半导体靶材领域继 续保持领军地位。
公司对现有客户加强渗透，新增重要客户订单。截至 2021 年 6 月，公司新客户拓 展进展顺利：已经通过国内多家新设集成电路制造工厂的验证，尤其是在国际著名 IDM 存储芯片头部大厂首次实现量产交付；经过长期研发，铜锰合金靶材成功在国内重要客 户端通过评价并首次获得批量订单；经过 10 余年艰苦研发，成功开发出的 HCM 铜靶材 已得到国际一流芯片代工制造大厂的批量订单；开发的 LCD 用 6 代及 8.5 代线用钼靶材 和 8.5 代铜旋转靶材已经通过多家客户评价，顺利进入批量应用。
公司的客户包括中芯国际、SunPower、台积电、联华电子、三菱化学等海内外知名 公司，公司的靶材产品应用于晶圆代工厂、IDM、平板显示器、太阳能电池制造等诸多 领域。
公司凭借在技术创新、产品质量、生产成本等方面积累的优势，与优质客户建立 了稳定的供应链合作关系,客户遍布全球。
5.2 半导体设备零部件业务加速放量
半导体设备零部件包括石英、射频发生器、泵、阀门、吸盘、反应腔喷淋头等。2020 年我国晶圆厂商采购的 8-12 寸晶圆设备零部件产品中，采购金额前三位的零部件分别 是石英、射频发生器、泵，分别占比 11%、10%、10%。
根据芯谋研究数据，2020 年，我国**地区晶圆厂商采购的 8-12 寸前道设备零部 件金额超过 10 亿美元，市场空间巨大。然而，我国的半导体关键零部件以进口为主， 自给率超过 10%的零部件仅有石英、边缘环和反应腔喷淋头。
受益于近年来装备和产线的不断加强和扩充，公司迅速拓展在精密零部件领域的产 品线，抢占市场先机，与国内多家机台厂商合作，新开发的各种半导体精密零部件产品 加速放量。公司新开发的反应器喷淋头等精密零部件产品已经广泛用于 PVD、CVD、刻蚀 机等半导体设备，在多家芯片制造企业、半导体设备制造企业实现量产交货。
5.3 研发能力突出，不断取得发明专利
公司研发团队的核心成员包括具有金属材料、集成电路制造专业背景和丰富产业 经验的归国博士、日籍专家及资深业内人士。在核心成员的带领下，公司形成了以半导 体芯片用高纯溅射靶材为核心，液晶显示器、太阳能电池用溅射靶材共同发展的多元化 产品研发体系。
截至 2021 年 9 月 30 日，公司及子公司共取得国内有效授权专利 406 项，包括发 明专利 265 项，实用新型专利 141 项。另外，公司取得韩国发明专利 2 项、我国**地 区发明专利 1 项。上述专利涵盖了金属提纯、晶粒晶向控制、**技术、精密加工、清 洗包装等一系列生产工艺，构建了公司超高纯溅射靶材的自主知识产权保护体系。上述 专利的取得，对公司开拓市场和提高产品质量将产生积极影响，有利于公司进一步维护 知识产权保护体系，形成持续创新机制，发挥自主知识产权优势，提高公司的核心竞争 力。
5.4 自研高纯金属，实现部分原材料自供
公司产品生产所需的直接材料主要包括高纯铝、高纯钛、高纯钽等高纯金属，直接 材料成本为公司生产成本的主要构成部分，直接材料占营业成本的 75%以上。
随着募投项目“年产 300 吨电子级超高纯铝生产项目”和“年产 400 吨平板显示器 用钼溅射靶材坯料产业化项目”建成，高纯金属材料逐步实现量产，部分原材料可自主 供应，从而提升靶材质量稳定性，进而降低原材料对毛利率的影响，毛利率水平有望提 升。
5.5 产品性价比高，具有国际竞争力
与国际龙头靶材供应商相比，公司产品的主要技术指标不逊于美国、日本等跨国 公司；同时，公司充分利用国内制造成本优势，加强成本费用管理，产品销售定价具有 竞争优势。公司产品以外销为主，但国内份额呈现增长态势。考虑到高纯溅射靶材需要 安装在专用的机台上完成溅射，相比国外企业，公司在服务本土客户方面更具有人缘地 缘优势，国内份额有望进一步增长。（报告来源：未来智库）
5.6 靶材商业模式可持续发展
由于超大规模集成电路制造过程对 PVD 镀膜工艺的要求极高，实际使用中溅射靶材 往往只能利用其表面的少量金属，剩余部分金属仍有较高的回收价值。出于简化管理、 降低成本的要求，对于价值较高的金属靶材，芯片制造厂商一般与供应商约定在溅射完 毕后由靶材供应商免费回收该部分残留金属，由靶材供应商自主处理，回收部分金属价 值在靶材产品定价时予以考虑。
公司向客户**的钽靶、钛靶按照这种方式进行回收。回收后，公司将回收的钽钯 集中向东方钽业、株硬集团、H.C. Starck、Exotech 等专业高纯金属生产商或专业的金 属回收公司**，回收的钛靶向参股公司创润新材**。东方钽业、株硬集团、H.C. Starck 为公司的高纯钽供应商，创润新材为公司的高纯钛供应商，可对回收的靶材进行 熔炼、提纯。
6 财务分析
在海外疫情、国产替代等因素共同推动下，2020 年公司盈利能力显著提升，营业收 入及归母净利润实现高速增长：2020 年公司实现营业收入 11.67 亿元，同比增长 41.41%； 实现归母净利润 14716.86 万元，同比增长 129.28%。2021 年以来公司各项业务稳定增 长，营业收入稳步增长，2021 年前三季度公司实现营业收入 11.23 亿元，同比增长 32.93%； 2021 年前三季度归母净利润同比下降 13.37%至 9,525.47 万元。
2021 Q3 公司盈利能力有所回调，毛利率小幅下滑至 26.94%，净利率降至 7.91%； ROE 为 8.34%，ROIC 为 5.11%。 2021 Q3 公司研发费用率为 6.40%。受益于公司产品生命周期长，产品研发成功后 不需要持续的高水平研发投入，公司研发费用率自 2016 年以来保持在 7.5%以下。
7 盈利预测
受益于靶材国产替代，2021 年全年公司靶材业务持续稳步增长，预计公司靶材销 量将保持稳定增速。随着公司原材料自研能力不断增强，直接材料占营业成本的比例将 有所下降，毛利率水平将保持在合理区间。 2021 年公司半导体精密零部件产品加速放量，预计未来几年将保持高增速，毛利 率维持在较高水平。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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