业绩炸雷，明星机构定增浮亏超40%，逆变器之王阳光电源跌落神坛？丨见智研究
4月19日，阳光电源2021年年报和2022年一季报同时披露。其中2021年营收241.37亿元，同比增长25.15%；归母净利润15.83亿元，同比下降19.01%；扣非净利润13.35亿元，同比下降27.72%。经营活动现金流同比大幅下降153.05%。再看今年一季度业绩表现，2022Q1公司实现营收45.68亿元，同比增长36.48%；净利润4.11亿元，同比增长6.26%。经营活动现金流净额为-16.83亿元，同比增长32.24%。
2021年整体业绩不及预期，全年增收不增利，机构的一致预期每股收益约1.86，净利润规模在28亿左右，结果公司实际交卷才16亿，大幅不及预期，报告披露后，市场一片哗然，各类声音不绝于耳。此前景林、JP摩根、易方达等众多明星机构，参与公司的定增认购价为128元/股，目前均已被套牢，跌幅超40%。今天见智研究就带大家分析下阳光电源到底怎么了？
阳光电源是逆变器龙头企业，主营产品主要分为：光伏逆变器、储能**、光伏电站发电、电站**集成四大部分。其中占比最高的是光伏逆变器（37.5%）和电站**集成（40%）。这两部分是公司营收的主要来源，其次是储能业务，储能业务比重在慢慢提升，是公司目前重要发力点。
从近3年业务构成看，电站**集成的比例在逐年压缩，最成熟的光伏逆变器业务也基本稳定在35%左右。最突出的是储能业务，储能业务发展迅速，2021年储能业务占比从2020年的6%提升至13%。
2021Q4净利润暴跌，拖垮全年盈利水平
再看营收情况，2021年营收241.37亿，同比增长25%；归母净利润15.83亿，同比下降19%，典型增收不增利。
首先，从季度财务数据看，最大的问题在于第四季度。2021Q4营收87.63亿，同比增长19%；Q4归母净利润仅0.78亿，同比大跌90%，扣非净利润已经亏损。最终导致全年归母净利润仅近16亿。Q4毛利率也是大幅缩水至13.18%，环比跌超50%。
2021Q4盈利大幅缩水主要有以下几方面原因：
1、对全球疫情与海外局势预判失误
据了解，电站业务，越南方面由于疫情10月没有并网，导致计提减值，国内也有部分项目延期交付，同时缅甸项目因为**而取消，渠道费用增加导致费率直接上升，总共影响约3亿利润。储能业务，公司受疫情因素影响，导致美国项目交付出现了问题，被罚几千万美金，导致储能业务增收不增利，影响近10亿左右的业绩。
2、低估了原材料涨价和上游零部件短缺的影响
核心业务光伏逆变器毛利率基本平稳，整体符合预期。去年电站业务并不赚钱，主要是国内上游原材料涨价的影响，去年四季度行业装机需求也不及预期。此外由于逆变器上游芯片IGBT短缺及涨价问题的影响，公司没有做好充足的预判，最终因为缺货导致欧美部分项目订单延迟，造成了亏损。
3、销售费用暴涨，削弱其盈利
从去年的三费数据看，2021年销售费用15.83亿，同比增长62.7%；研发费用11.61亿，同比增长44%。变动较大的主要是销售费用和研发费用。公司对此的解释是，销售费用的大量增加一方面是为了发力全球渠道布局等带来的费用；另一方面是人员增加以及前期开发费用放在了销售费用里，这些因素共同导致销售费用增加。但是从去年的业绩表现看，公司步子迈的似乎有些大，大局铺设渠道，导致费用大增，同时也带来了应收账款和存货的问题，费用管控能力受到了质疑，又削弱了盈利。
2022Q1业绩有所修复，但仍难满足市场预期
2022Q1公司实现营收45.68亿，同比增长36.48%，归母净利润4.11亿，同比增长6.2%。毛利率回升至29.48%。整体看环比有所改善，毛利有所修复，盈利能力基本回归正常。但市场对公司的担忧并没有解除，主要因为一季度期间费用仍处于较高水平，尤其是销售费用，2022Q1销售费用为3.74亿，同比增长99%，几乎翻倍。市场对其费用管控能力存在担忧，静待公司中报的表现，大概需要持续业绩来修复市场信心。
关于未来需要警惕的点
1、步子迈太大，也许容易摔跤
公司一直是逆变器行业绝对龙头，2021年出货量全球市占率30%以上，其中该光伏逆变器全球发货量47GW，国内18GW，海外29GW。截至2021年底已累计实现逆变设备装机224GW，全球主流市场市占率稳居第一。但即使优秀如阳光电源，也受到了对突**况预判不足的危机。
在海外疫情肆虐，IGBT短缺，原材料涨价等种种不确定性因素的干扰下，也许此时加速海外进程，并不是一个理性的选择。2021年年报显示了公司对海外渠道布局、以及芯片紧缺程度的预判失误，导致利润损失。那么未来公司是否会引以为戒，为市场持续交出满意的业绩答卷，值得长期关注。
2、储能或将带领公司走向未来
但是回归常识，逆变器由于其较好的商业模式，一直是光伏行业中的最优赛道。阳光电源是做光伏逆变器起家，截止到目前看，公司光伏逆变器业务较平稳，2021年毛利率33.8%，波动幅度在1个百分点左右，属于公司非常成熟的业务线。而储能逆变器相当于光伏逆变器的升级版，伴随储能的发展而壮大。从去年年报可以看出储能占比已超10%，是增速**的细分业务。
截止到2020年储能的市场空间对应电池**约98 亿，对应储能逆变器市场空间约15亿，预计到2025年储能电池**市场空间有望达到 1400亿的体量，而储能逆变器的规模也有望达到200亿。仅从储能市场爆发角度看，逆变器的市场空间也是非常大的。虽然去年因为美国项目等突发原因，导致储能业务利润受损，但目前仍是增速非常陡峭的细分赛道，除了阳光电源外、固德威、锦浪科技、德业股份都纷纷积极布局。且目前储能市场并不成熟，机遇与挑战并存，有望成为公司第二增长极。
整体看，见智研究认为，疫情、全球芯片短缺、原材料上涨等因素影响海内外诸多行业。逆变器虽然处于海外市场需求爆发的红利期，但仍有诸多不可抗力存在。比起大举扩张规模，把握发展的节奏似乎更重要。
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