光伏胶膜龙头福斯特
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今天我们一起梳理一下福斯特，公司致力于单/多层聚合物功能薄膜材料产品体系的研发生产，业务涵盖光伏材料、电子材料和功能膜材料。
光伏材料领域，公司开发了全品类胶膜产品以满足不同客户需求，如EVA胶膜涵盖常规、抗PID、抗蜗牛纹、超快速固化、白色等系列，POE胶膜包括交联型、热塑型、白色、共挤等系列，产品品类丰富。公司推出共挤型 POE 胶膜和网格透明背板来满足双面发电组件的材料需求，同时推进BIPV用光伏新材料产品的定制化。公司近年来光伏胶膜产销规模稳步提升，2020年销量达8.65亿平米，同比增加15.57%，对应全球份额约55%-60%，大幅领先二梯队厂商，持续引领全球光伏胶膜供应市场。
近年来，随着公司基于关键共性技术平台，拓展新材料产品体系的战略实施，公司开发了感光干膜、FCCL、感光覆盖膜、铝塑复合膜、水处理膜支撑材料等新材料产品，部分产品已陆续完成产业化开发和种子客户的导入。其中，电子材料感光干膜系PCB产业最核心的工艺材料之一，主要用于电子信息产业中印制电路板的线路加工，是公司重点推出的新材料产品。公司于2020年度完成了酸蚀、电镀及LDI主要市场系列的全覆盖，达到国内领先水平，目前已进入深南电路、深联科技、景旺电子等国内大型PCB厂商的供应体系。
光伏封装胶膜是光伏组件的核心材料，保证光伏组件的使用寿命和发电效率。光伏封装胶膜将光伏玻璃、电池片和背板粘在一起，对脆弱的光伏电池片起保护作用，使光伏组件在运作过程中不受外部环境影响，保证光伏组件的使用寿命，同时使阳光最大限度的透过胶膜达到电池片，提升光伏组件的发电效率。光伏电池的封装过程具有不可逆性，且电池组件的运营寿命要求在 25 年以上，而一旦电池组件的胶膜、背板开始黄变、龟裂，电池易失效报废。因此尽管胶膜成本仅占组件成本的 4%左右，但却是决定光伏组件产品质量、寿命的关键性因素。
光伏封装胶膜种类多样，EVA 和 POE 为常用材料。光伏封装胶膜需要透光、可粘接、耐紫外线和高温、低透水、高电阻率，目前的封装材料种类多样，如有机硅树脂、聚乙烯醇缩丁醛(PVB)、乙烯-醋酸乙烯酯共聚物(EVA)、共聚烯烃弹性体（POE）等。常用的光伏胶膜主要为透明 EVA 胶膜、白色 EVA 胶膜、POE（聚烯烃）胶膜、共挤型 POE（聚烯烃）胶膜。EVA 胶膜和 POE 胶膜分别以 EVA（乙烯-醋酸乙烯酯共聚物）树脂、POE（聚烯烃弹性体）树脂为主要原料，通过添加合适的交联剂、抗老化助剂等，经熔融挤出，利用流涎法制成的薄膜。
透明 EVA 为传统封装胶膜，性价比高，应用范围广。透明 EVA 胶膜是传统的光伏封装胶膜，性价比较高，是目前应用最广泛的高分子胶膜。但相较于更高端的封装胶膜，透明 EVA 胶膜耐候性较差，长期使用容易降解变色，影响透光率和粘接性，使组件输出效率下降；同时，透明 EVA 胶膜容易分解释放醋酸分子，腐蚀铝合金框等部件，使组件使用寿命缩短；此外，透明 EVA 胶膜的抗 PID 性能差，容易导致电站输出功率大幅下降，严重影响电站运营效益。
白色 EVA 具有较高反射率，主要用于组件底层胶膜。白色 EVA 胶膜属于 EVA 胶膜的技术升级换代产品，具有较高的反射率的优点，在组件封装中主要作为底层胶膜使用，能够有效提高电池片间隙入射光及组件透射光的反射，进而提升组件的功率。据实验统计，底层胶膜采用白色 EVA 相比于采用透明 EVA，能提升常规组件功率 1.5-3W。随着 PERC、N 型电池的薄片化发展，以及半片技术、多主栅技术的应用逐渐增多，白色 EVA 在提升组件功率方面的优势将更为明显。此外，白色 EVA 胶膜同时能够反射紫外线，一定程度上也降低组件对背板耐紫外线的性能的要求，从而降低组件成本。
POE 胶膜具有更好的阻水与抗PID 特性，主要用于封装双玻组件。POE 胶膜相比于传统的 EVA 胶膜，则是更为高端的光伏封装胶膜。由于 POE 胶膜具有较高的透射率、阻水性，能有效解决双玻组件采用透明 EVA 时吸水雾化的问题，提升双玻组件的抗 PID 性能，一直以来被作为主要的双玻组件封装材料。此外，为了兼顾封装胶膜可靠性与易加工性两方面的优点，部分组件公司开始尝试推出 POE 共挤胶膜。该种胶膜方案通过多层共挤技术，能够减少 POE 胶膜的使用，使胶膜同时具备 POE 胶膜的阻水及抗 PID 特性和 EVA的高良率层压优势，大幅提升组件层压的良率和生产效率，降低组件材料成本。此外，目前异质结电池的封装也主要使用 POE 胶膜。
双面电池、异质结电池等电池增益技术的发展将提升高品质胶膜市场占有率。2019 年透明 EVA 胶膜的市场占有率为 69.6%，同比下降 10.4 个百分点；白色 EVA 市场份额占比约为 15.5%，同比增长 5 个百分点，预计其今后的市场占比会进一步提升；随着双面双玻组件市场快速增长，POE 胶膜的市场占比也在不断提升，2019 年市场占比约为 12%，同比增长 3.8 个百分点。随着单晶 PERC 双面电池产能的大规模提升和成本持续下降，双面电池占比将快速提升，同时半片技术、多主栅等电池增益技术的推动也将加大对高品质胶膜的需求，预计未来白色 EVA 和 POE 胶膜的市场占有率将进一步提升。
光伏胶膜具有较为稳定的市场格局，全球胶膜 CR3 高达 70%。目前 EVA 胶膜的市场供应由我国企业占据主导地位，主要生产企业包括杭州福斯特、常州斯威克、上海海优威、广州鹿山新材料、常州百佳等；国外 EVA 供应厂商，在产业配套和成本控制方面不具备竞争优势，业务逐渐萎缩甚至退出市场。自 2018 年政策调整之后，光伏胶膜市场集中度继续呈上升趋势。CPIA 数据显示，2019 年全球封装胶膜市场需求约 15 亿平方米，国内封装胶膜需求量为 10.8 亿平方米；根据上市公司公告，胶膜三甲企业福斯特、斯威克（东方日升的子公司）、海优威的光伏胶膜销量分别为 7.49 亿、1.65 亿和 1.37 亿平，测算得到三家厂商销量约占全球封装胶膜市场需求的 70%，光伏胶膜市场集中度高。
原料成本为光伏胶膜的主要成本，EVA 树脂已有国内供应商实现批量供应。EVA 胶膜主要原材料为 EVA 树脂、POE 胶膜的主要原材料为 POE 粒子，此外辅助材料包括钛**等各种助剂。在封装胶膜的生产成本中，原材料成本占比最高，且一直居高不下。以 EVA胶膜为例，EVA 树脂占其生产成本的 80%以上。EVA 树脂为石油的衍生品，胶膜生产商主要通过向生产厂家直接采购或者向贸易商指定采购，其**与国际石油**具有一定的正相关性，但**的传导在时间上具有滞后性。EVA 树脂上游材料乙烯单体和醋酸乙烯单体直接影响 EVA 树脂**，但 EVA 树脂市场供需状况是影响其**的主要因素。目前已有国内供应商可以实现 EVA 树脂批量供应，如江苏斯尔邦、联泓新材料、宁波台塑等，打破了长期以来依赖进口供应的格局。但 POE 粒子供应目前仍主要依赖进口，主要有美国 Dows 化学、三井化学、韩国 LG 化学等国外石化公司提供。
龙头企业有一定定价权，光伏胶膜**与毛利率较为稳定。胶膜生产企业主要采用长期稳定、大规模采购原材料以及“以销定产”的生产模式来进行产品的成本控制，近几年主流企业的封装胶膜产品毛利率维持在 20%左右。
光伏胶膜龙头，技术积淀造就护城河，品牌、规模、质量、客户资源兼具优势。公司自2003 年成立以来，一直致力于开发聚合物功能薄膜材料产品，具备产业链核心设备自主研发设计能力，基本实现了国内外主要光伏组件企业的全覆盖，产品及服务得到客户广泛好评，建立了较强的客户资源壁垒。作为全球光伏封装材料领域的龙头企业，胶膜市占率稳定在 50%以上，规模效应显著以及成本控制能力强。凭借长期稳定、大规模的原材料采购，公司与主要供应商保持着长期稳定的合作关系。
公司胶膜产能快速提升，尽享行业发展红利。“十四五”期间预计光伏行业将保持一定的增速，公司 2019 年以来加快光伏胶膜生产基地的建设，根据公司建设投产进度，预计公司胶膜产能有望在 2-3 年内实现翻倍，公司将充分受益于光伏行业的发展。
光伏背板是光伏组件的背面封装材料，对光伏电池起重要保护作用。光伏背板是一种位于光伏电池组件背面的封装材料，用于保护光伏电池组件抵抗光湿热等环境影响因素对封装胶膜、电池片等材料的侵蚀，起到耐候绝缘保护作用。由于背板位于光伏组件背面的最外层，直接与外部环境相接触，因而其须具备优异的耐高低温、耐紫外辐照、耐环境老化和水汽阻隔、电气绝缘等性能，以满足光伏电池组件 25 年的使用寿命。随着光伏产业对发电效率要求的不断提升，部分高性能光伏背板产品还具有较高的光反射率，以提高光伏组件的光电转化效率。
相比光伏胶膜，背板行业格局相对更为分散，竞争也更加激烈。公司近年来出货稳居行业第四，未来继续稳定发展。
电子材料是公司继光伏材料后，另一个重点布局的行业。目前，公司在 PCB感光干膜上进展较快，已进入深南电路、景旺电子等行业龙头的供应链体系，营收近年来实现快速增长。
一、光伏胶膜龙头
福斯特成立于1994年，成立之初成功研发生产共聚酰胺热熔胶网膜，打破日企在国内市场的垄断；2003年成功研发EVA太阳能电池膜，正式进军光伏行业；2014年上交所上市；2015 年公司决定进军新材料领域，包括感光干膜，FCCL，铝塑膜等方面；2019年尽快电子材料产品市场拓展；2020年公司POE白膜渗透率进一步提升，感光干膜突破大客户，成功进入深南电路、景旺电子等下游龙头的供应链体系，FCCL等产品也已经开始形成销售。
二、业务分析
2015-2020年，营业收入由33.33亿元增长至83.93亿元，复合增长率20.29%，20年实现营收同比增长31.59%；归母净利润由6.47亿元增长至15.65亿元，复合增长率19.32%，20年实现归母净利润同比增长63.52%；扣非归母净利润由5.75亿元增长至15.21亿元，复合增长率21.48%，20年实现扣非归母净利润同比增长87.72%；经营活动现金流分别为4.16亿元、2.95亿元、2.43亿元、1.70亿元、4.35亿元、2.72亿元，20年实现经营活动现金流同比下降37.38%。
分产品来看，2020年光伏胶膜实现营收同比增长32.79%至75.62亿元，占比90.51%，毛利率增加8.46pp至29.04%；光伏背板营收同比增长5.95%至5.58亿元，占比6.68%，毛利率增加2.35pp至20.51%；热熔网膜实现营收同比下降44.20%至1084.49万元，占比0.13%，毛利率减少1.35pp至28.8%；太阳能发电**实现营收同比增长7.04%至2368.27万元，占比0.28%，毛利率增加8.42pp至28.57%；电子材料材料实现营收同比增长220.53%至1.83亿元，占比2.20%，毛利率增加12.41pp至19.62%；其他实现营收同比增长115.15%至1729.73万元，占比0.21%，毛利率减少10.55pp至10.21%。
2020年公司前五大客户实现营收48.11亿元，占比57.33%。
三、核心指标
2015-2020年，毛利率由32.84%下降至18年低点19.67%，随后逐年提高至28.36%；期间费用率由8.38%下降至2.92%，其中销售费用率维持在1%以上，管理费用率由5.81%下降至19年低点1.53%，20年上涨至1.71%，财务费用率由0.90%下降至-0.23%；利润率16年提高至高点21.45%，17年下降至低点12.76%，而后提高至18.56%，加权ROE17年下降至低点12.03%，而后提高至20.92%。
四、杜邦分析
净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数
由图和数据可知，净资产收益率主要随着利润率而变动。
五、研发支出
2020年公司研发支出同比增长52.35%至3.09亿元，占比3.68%。
六、估值指标
PE-TTM 42.24，位于近3年70分位值上方。
根据机构一致性预测，福斯特2023年业绩增速在26.48%左右，EPS为3.67元，18-23年5年复合增长率30.7223.%。目前股价85.91元，对应2023年估值是PE 23.06倍左右，PEG 0.87左右。
看点：
公司是国内领先的综合性膜材料企业，当前光伏组件需求向好，光伏全面平价上网时代渐近，公司光伏封装材料高端产品占比提升，扩产突破产能瓶颈，未来空间广阔。此外，公司依托在膜材料领域的深厚积淀积极布局功能膜材料，感光干膜已成功导入下游 PCB 大客户，铝塑膜及柔性覆铜板 FCCL 稳步推进，子公司安吉福斯特建设的原材料配套项目将助力公司打通上下游产业链；后续随着新产能投产放量及新产品认证通过，有望打开成长空间。
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