「公司深度」八方股份：深耕电踏车17年，电踏车电机**龙头企业

2023-06-21 深度产业观察

一、公司概况

八方股份是国内从事电踏车电机及配套电气**的设计、研发、生产、制造的龙头企业，公司拥有中置电机、轮毂电机两大类型共计80余种型号的电机产品，并具备***、传感器、仪表、电池等成套电气**的配套供应能力，是国际市场上电踏车电机及配套电气**行业中产品种类最齐全的企业之一。公司具备17年的电踏车驱动**研发、生产经验。

公司成立于2003年7月28日，前身是八方有限；2004年成功研发出第一代外转子电机；2005年成立了技术研发中心，并开始进入欧美市场；2012年荷兰八方成立，并研制出第一款中置电机驱动**；2017-2019年相继成立了美国八方、德国办事处、波兰八方，公司售后服务覆盖整个欧洲地区，进一步提升电踏车海外市场的服务能力；2019年11月，公司在上海证券交易所上市。

二、业务情况

公司主营产品为电踏车电机及配套**，其中轮毂电机和中置电机是核心产品。电踏车是一种新型两轮车辆，其外形类似于自行车，配备有专门的电池作为辅助动力来源，并配备有电机作为动力辅助**，是能够实现人力骑行和电机助动一体化的新型交通工具。电踏车电气**主要由电机及***构成，公司的主营产品为电机及配套**，其中电机根据安装位置的不同可分为两大类，一种是安装在轮毂中，即前置/后置轮毂电机，另一种是安装在车身五通位置的电机，即中置电机。

公司产品系列丰富，满足各类市场需求。公司目前有M系列、HF系列、HR系列三大产品系列，M系列产品适用性较高，适配多种电踏车、HF系列产品主要适用于城市休闲类电踏车，HR系列产品适用于长途山地车。公司针对不同的场景和需要，每种系列中推出丰富的产品，目前已拥有80余种产品，产品丰富性行业领先。

三、营收情况

电机业务贡献公司主要收入和利润。从收入结构来看，2019H1公司销售收入中电机业务占比63%，**套件占比28%，电池占比9%；其中中置电机销售收入占比38%，轮毂电机销售收入占比25%。从毛利结构来看，2019H1公司毛利润中电机业务占比71%，**套件占比27%，电池占比2%，其中中置电机毛利占比47%，轮毂电机毛利占比24%。

四、客户情况

客户稳定且数量不断增长。公司客户主要是电踏车品牌商与整车装配商，由于电机及配套**是电踏车的核心部件，因此下游企业对电机及配套**供应商筛选较为严格，因此公司与客户粘性较强，2016-2019H1公司前十大客户收入占比分别为48%、50%、47%、48%，客户结构较为稳定。2016-2018年，公司新增客户数量分别达到85/72/97个，算上退出客户数量，公司净客户数量分别增长了77/48/70个，客户数量快速增长。

海外一线客户为主，市占率不断提升。公司主要客户为欧美和国内整车装配厂，产品主要销售到欧洲、美国、日本等地，海外合作车厂包括Prophete、迪卡侬、Arcade Cycles、DHS等顶尖厂商，国内合作企业包括喜德盛、爱轮德、金华卓远实业等一线车企。2015-2018年公司在欧美的市占率分别达到27%、24%、28%、33%，市占率快速提升。2018 年公司进入日本市场，随着日本市场的开拓，公司行业地位有望进一步提升。

五、业务分析

1中置电机业务快速增长，海外收入占比不断提升

市场景气度高，业绩持续高速增长。2015-2018年，公司营业收入从2.73亿元增长到9.42亿元，年均复合增长率达51.11%；归母净利润从0.41亿元增长到2.32亿元，年均复合增长率达78.20%。其中2017年归母净利润下滑原因是产生了1.04亿元的股权激励费用。2019年公司业绩进一步提升，前三季度实现营业收入8.8亿元，同比增长37.5%；实现归母净利润2.4亿元，同比增长47.5%。

各业务收入利润迅速增长，中置电机收入及毛利增长最快。2016-2018年，电踏车电机营收分别为2.94/4.56/6.64亿元，年均复合增长率50.28%，毛利分别为1.19/2.01/2.81亿元，年均复合增长率53.67%；其中，中置电机营收、毛利的年均复合增长率分别为59.77%、60.88%，轮毂电机营收、毛利的年均复合增长率分别为39.71%、43.49%。

加快全球化布局，公司海外收入占比提升。公司海外业务持续增长，2016-2018年，海外收入分别为1.79/2.68/4.15亿元，年均复合增长率52.26%。2019年上半年，公司实现海外收入3.39亿元，占总营收比重为56.41%，同比提升12.31百分点。

2 公司盈利能力强，轻资产保持高毛利率

公司综合毛利率和净利率整体上升，盈利能力强。2016-2019H1，公司综合毛利率分别为39.15%/41.75%/39.45%/41.58%，净利率分别为22.81%/8.67%/24.66%/27.18%。2017年净利润下滑原因是产生了1.04亿元股权激励费用，2018年毛利率下降原因是2017年下半年推出的低配版中置电机拉低了毛利率水平。

公司主要产品毛利率均有所提升。2016-2019 H1，核心业务电踏车电机产品贡献毛利超70%，毛利率从40.6%增长到46.73%；其中技术壁垒更高的中置电机毛利率从44.84%增长到50.94%，轮毂电机毛利率从36.04%增长到40.27%。套件、电池产品贡献的毛利持续提升，套件产品毛利率从2016年的35.43%增长到2019 H1的39.53%，电池产品2019 H1毛利率为10.96%，比2018年增加3.67pct。毛利构成来看，2016-2019H1电踏车电机业务毛利占比超过70%，由于套件及电池业务的快速发展，电机业务毛利占比有所降低。

轻资产运营，ROE较高。截至2019Q3，公司固定资产仅0.24亿，占资产总额的2.67%。这种轻资产运营模式带来了较高的ROE，2016-2018年，ROE（加权）分别为68.53%/26.89%/63.35%，2017年较低的原因是股份支付确认了较多的管理费用。

3 资产负债率不断降低，现金流稳定

资产负债率下降，偿债能力提升。公司资产负债率从2015年的45.98%下降到2018年的33.38%，下降了12.6 pct，总体呈下降趋势。2015-2019 Q3，流动比率从1.87增加到3.5，速动比率从1.46增加到2.91，短期偿债能力进一步提升。

公司现金流状况较好。公司经营活动产生的现金流量净额持续增长，从2015年的0.42亿元到2018年的2.19亿元，2019年前三季度为1.4亿元，同比增长115.38%。2015-2018年，公司收现比分别为102.68%/109.18%/104.72%/104.55%,收现比保持在100%以上。

4公司营运能力较好，费用率稳定

终端市场面向海外，营运能力提升。公司产品**海外市场或销售给国内整车厂集成后出口至欧洲，欧洲整车企业付款情况较好，公司营运能力较好。2015-2018年，公司应收账款周转率分别为4.79/6.17/7.62/7.95次，固定资产周转率分别为15.74/23.2/35.76/49.90次，营运能力不断提升。

费用率保持稳定。2015-2018年，公司销售费用/营业总收入的比例分别为4.99%/4.50%/4.36%/4.42%，管理费用占营业收入比重分别为6.89%/6.48%/23.35%/5.68%，财务费用占营业收入比重分别为-0.71%/-0.24%/1.01%/0.07%，除2017年因股份支付确认了较多的管理费用外，费用率基本保持稳定。

六、日欧电踏车市场持续增长，北美和国内市场蓄势待发

1 电踏车为高端运动产品，掀起时尚出行风潮

电踏车保留原始骑行体验，提供智能化辅助动力，“健康+智能”打造时尚骑行体验。电踏车是一种介于自行车与传统电动车之间的交通工具，电踏车主要通过传感器根据骑行信号提供相应动力辅助，减少骑行者出力，让用户骑行更加轻松。与自行车相比，电踏车增加了电机、电池、传感器、***、仪表等，使骑行体验更加丰富；与传统电动车相比，电踏车不是通过手的转握来控制车速，而是通过传感器捕捉骑行的信号，进而理解骑行者的骑行意图，提供相应的动力辅助，使骑行更加智能。

电踏车售价高于传统自行车和电动车，非基础代步工具。目前，国内电踏车售价在2000-10000元不等，欧洲轮毂电机电踏车售价在500-1700欧元之间，中置电机电踏车售价在2300-3300欧元之间，电踏车售价远高于自行车和电动车。电踏车的消费者多为喜欢户外、郊游的人群，用户更加看重运动和健康生活方式，对电踏车的**敏感程度不高，但品牌的粘性较高，一旦认可了某一品牌的电踏车产品，重复购买率较高。

电机是电踏车电气**的核心部件。由于电机的小型化、轻量化、运行效率及外观可靠性直接决定了电踏车的性能，因此电机企业一般要根据电踏车的需求对电机进行定制化开发，电机占电踏车成本的10%-30%，主要分为中置电机和轮毂电机。

中置电机工艺复杂，为高端消费产品。中置电机安装在电踏车的五通位置，电机结构更加复杂，多与***、传感器集成设计，并增加了齿轮箱，工艺制造更加复杂，中置电机装配线需要17道工序，36名生产人员，机器设备价值约120万元。2019 H1公司前五大客户中置电机售价1304-1867元/台不等，是轮毂电机售价的3-4倍，中置电机电踏车适合山丘、平原等各类地形，骑行体验更好，适合高端消费人群。

2 欧洲电踏车需求旺盛，市场集中度较高

2006-2018年欧洲电踏车市场实现了持续高速发展。根据欧洲自行车行业协会数据统计，2006年至2018年，欧洲市场电踏车销量从9.8万辆增长到***万辆，年均复合增长率达到31%，近五年来销量增速虽有所下降，但仍维持在20%-25%的水平上。2018年欧洲市场电踏车销量为***万辆，同比增长20%。

德国、荷兰、法国为电踏车主力消费国，市场集中度不断提升。欧洲国家有着较为悠久的自行车文化传统，由于电踏车代表着丰富的户外运动体验和健康的生活方式，深厚欧洲民众喜爱。根据欧洲自行车行业协会数据统计，2018年欧洲电踏车销量前三的国家为德国、荷兰、法国，销量占比分别为39%/16%/14%，三者合计占比69%，同比提升9pcts。截止目前，公司在德国、法国和荷兰有5个主要的大客户，三国市场份额占比提升有望支撑公司未来业绩增长。

德国电踏车欧洲销量第一。德国为自行车消费大国，目前人均自行车拥有量达0.79辆，德国正在建设长达60公里的自行车高速公路。2018年德国电踏车销量欧洲第一，销量达98万辆，同比增长36%，电踏车渗透率23.5%，同比增长4.8个百分点，2015-2018年德国电踏车销量复合增长率达16%。

荷兰电踏车渗透率最高。荷兰是人均拥有自行车数量最多的国家，目前荷兰1723万人口拥有2000多万辆自行车，自行车人均拥有量达1.16辆。2015-2018年荷兰电踏车销量复合增长率达10%，2018年荷兰销售40.94万辆电踏车，同比增长38%，电踏车渗透率达40%，同比增长9.34个百分点。

法国电踏车销量增速最快。法国2018年电踏车销量33.8万辆，同比增长21%，电踏车渗透率达11%，法国近年来电踏车销量增速较快，2015-2018年电踏车销量复合增长率达36%，是欧洲销量增速最快的国家。

3 日本市场保持稳定增长，电踏车渗透率显著提升

日本电踏车市场起步较早，政策体系完善。日本是最早研发、生产和销售电踏车的国家，早在1980年就成功开发出了第一代电踏车，由于日本国内多为丘陵地形，道路崎岖不平，老龄化严重，电踏车成为了日本的必要选择。日本电踏车体系中明确规定，电踏机加装电机不能**输出，只能随着人脚踏输出，以此确定电机驱动**提供辅助动力。日本各地区也相继**电踏车补助和优惠政策，助力电踏车发展。

自行车销量下滑，电踏车销量稳定增长，电踏车渗透率快速提升。近年来，日本自行车销量有所下滑，2012-2018年自行车销量CAGR为-8%，而电踏车销量实现平稳增长，2012-2018年电踏车销量CAGR为9%。随着自行车销量的下滑及电踏车销量的快速增长，电踏车渗透率快速提升，电踏车渗透率由2012年的15%提高到了2018年的42%。

4 北美市场起步较晚，共享电踏车发展空间大

美国市场年销量25-30万台，以大功率电机电踏车销售为主。相比于日本和欧洲，北美以平原为主、地广人稀，汽车是当地人更为普遍的出行工具，因而电踏车进入北美市场较晚，自行车运动的爱好者和极限运动的发烧友成为北美市场电踏车产品的主要消费者。除购买电踏车整车产品外，北美消费者也热衷于购买电踏车的轻型电机和*****产品进行DIY改装。目前，美国市场的电踏车年消费量大约为25-30万台，以大功率轮毂电机以及便于改装的BBS及BBS-HD系列中置电机为主，功率较小的MAX系列中置电机的占比相对较低。

5 国内市场处于起步阶段，未来成长空间可观

售价及技术原因导致国内市场认知较晚，电踏车处于起步阶段。由于电踏车所必须的传感器技术壁垒较高，且需要大量的研发投入，国内自行车整车企业涉足较少。此外，电踏车与传统电动车的**差异较大。国内传统电动车的平均售价在1500-2100元左右，而欧洲市场轮毂电机电踏车售价在500欧元以上，中置电机电踏车售价在2000欧元以上，较高的定价也在一定程度上**了电踏车在国内市场的普及。

七、技术强产品优，积极开展全球化布局

1 技术壁垒高，公司掌握力矩传感器核心技术

电踏车涉及人机交互技术，技术壁垒较高，力矩传感器为技术核心。决定电踏车性能的主要是动力辅助**（PAS），该**通过电机的动力帮助人轻松骑行，首先需要识别人用了多少力，然后通过计算判断人需要多少的动力帮助，因此涉及人机交互技术，而人机交互最为关键的基础就是传感器。动力辅助**（PAS）的核心传感器为力矩传感器，力矩传感器安装在自行车的中轴上，而中轴连接着曲柄，在骑行过程中正好是形成扭杆结构，中轴在受到扭力时表面就会产生肉眼不可见的细微形变，通过测量形变即可根据数学模型计算出人力大小。

公司是少数掌握力矩传感器技术的企业，技术实力雄厚。目前全球拥有电踏车力矩传感器技术的企业主要为日本的***、松下、Shimano，德国的Bosch。公司于2012年开始研发力矩传感器，经历2年的研发，于2014年推出首款力矩+速度传感器，并应用于MAX系列电机产品在欧洲市场获得成功，目前公司已成为国际上少数具备力矩传感器自主研发生产能力的企业之一。

2 配套及定制化能力强，打造品牌护城河

灵活的定制化生产能力，优质全面的售后服务体系，打造公司竞争力。公司主要竞争对手为博世、禧玛诺、***等老牌世界一流品牌，老牌企业多生产、销售标准化产品，客户选择空间较少，公司产品针对不同客户和场景需求，推出定制化的不同产品，涉及3大系列、80余款产品，产品十分丰富。此外，公司售后服务能力强，公司于2012年设立了八方荷兰公司，之后也陆续设立全资子公司“八方美国”以及“八方波兰”，全面打造欧美的服务和营销体系。

3 公司深耕欧美市场享受高增长，中日市场有望放量

电机海外销售以欧洲市场为主，公司产品欧洲市场认可度较高。2019 年上半年，公司直接外销欧洲市场的电机销售金额占公司境外电机销售收入的81%，2016年至今一直保持在80%以上，欧洲为公司的主要市场。公司产品在欧洲市场的认可度较高，2015-2018年90%以上的欧洲客户向公司采购产品的订单金额逐年上涨，预计2019年公司在欧洲电踏车电机市占率在25%以上，轮毂电机市占率超过40%。

八、盈利预测

预计2019-2021年公司营业收入将达到12.43/15.85/21.52亿元，归母净利润为3.19/4.03/5.96亿元，YoY+37%/27%/48%，EPS为2.66/3.36/4.96，八方股份是电踏车电机及电气**龙头，属于电机制造业或高端设备制造业，选取了电机制造上市公司作为估值比较的基础，考虑到电踏车行业具备高成长性，公司产品及技术行业领先，保守给予公司20年行业平均的36倍PE估值，对应目标股价120.96元。

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