产业园公募REITs专题研究报告
（报告出品方/作者：**证券，赵可、李洋、路畅）
一、我国产业园存量市场空间广阔，相关 REITs 未来可期
（一）产业园定义及发展历程
据***环境规划署（UNEP）定义，产业园是一**土地上**若干工业企业的区域。 它具有如下特点：a.开发较大面积的土地；b.进行详细的区域规划；c.制定长期发展战 略与相关政策；d.对入驻公司有明确准入条件；e.对园区环境规定了**标准；f.为控 制与适应企业进入园区提供必要的管理条件。
在我国，从行业细分的角度看，产业园区运营一般是采用对工业用地的开发和工业房产 项目的投资建设，建设完成后主要以出租方式获得长期稳定回报的经营模式。
我国产业园经历了初创培育期、高速成长期、稳定调整期及创新发展期四大阶段。具体 来看：
（1）初创培育期（1979-1991 年）：初步建设产业园，园内产业结构主要为以低附加值、 中低端技术为主的轻工业。
（2）高速成长期（1992-2002 年）：南方谈话后，产业园进行产业转型，从以劳动密集 型为主的产业转变至以化工金属、电器机械等中等技术制造业为主的技术密集型产业。
（3）稳定调整期（2003-2008 年）：从 2003 年开始，我国对产业园进行针对性清理和 整顿调整，园区内产业过渡到以精密仪器、电子信息、空港商务等为主的中等高技术和 资本密集产业。
（4）创新发展期（2009 年至今）：随着我国技术水平和信息化水平的提升，我国产业 园也升级为以高新技术、信息科技、文创等知识密集型为主的高附加值产业。
（二）产业园是重要的存量可盘活资产
我国***开发区超 600 家，省级开发区超 2000 家，各类产业园区超 15000 家。根据 ***等六部委于 2018 年发布的《我国开发区审核公告目录》，2018 年我国已有 552 家***开发区；省级开发区有 1991 家，全国 31 个省级行政区均有产业园区坐落。根 据前瞻研究院数据，截至 2019 年 10 月，我**有各类***开发区 628 家，省级开发 区 2053 家，各类产业园区 15000 多个。从产业分布来看，机械及装备制造、电子信息、 食品饮料与农副产品加工、生物医药与化工新材料等产业占据主流地位，合计占比超过 75%。
以经开区为例，截至 2020 年末，东部地区占比约 5 成。根据中华人民共和国***于 2020 年***经开区考核评价结果专题发布会公布的数据，截至 2020 年末，全**有 ***经济技术开发区 217 家，其中东部地区 107 家，中部地区 63 家，西部地区 47 家， 中、西部地区***经开区数量和比重显著增加，全国***经开区区域分布日趋平衡。
截至 2019 年末，***高新区及经开区占全国 GDP 总量的 23%，园区经济已经成为 我国经济发展的重要引擎，也是重要的存量可盘活资产，其回报吸引力或将随着长期 经济潜在增长中枢下行、利率中枢下行以及运营能力提高而提升。近年来，***产 业园区的 GDP 逐年上涨，园区 GDP 占全国 GDP 比重均超过 20%，2019 年国家高新 区和经开区的 GDP 为 23 万亿元，占全国 GDP 总量的 23%。产业园区较大程度推动 了区域和城市经济发展，园区经济已经成为我国经济发展的重要引擎，也是重要的存量 可再盘活资产。
（三）产业园发展模式及市场主要参与者
从开发和管理模式看，产业园区有政府主导、企业主导、政企联合三种模式；这三种模式的差异贯穿于产业园的开发、运营管理、盈利整个过程中。
政府主导模式是我国主要的产业园开发运营模式。该模式中，地方政府结合自身城市的 社会经济发展需要，制定相关的产业政策及税收减免优惠以形成产业园项目的特有优势， 之后对产业园进行全方位的战略规划、施工建设和**运营等。地方政府为了不过度干 预园区的运营，会在园区内设立派出机构——产业园区管理委员会（简称“管委会”）， 负责园区的建设和发展，拥有相关的经济和行政管理权限，包括项目审批，组织机构设立、战略规划、**引资等。管委会还会通过下设投资开发公司负责园区的基础设施建 设。
我国大多数的大型产业园区或产业**区域以政府主导模式为主，例如上海张江高科技 园区、苏州高新技术产业开发区、北京中关村等。但近年来，随着产业园开发和运营的 主体逐渐多元化，政府主导模式的产业园也在逐步的减少。
主要原因涉及两方面：
（1） 产业园开发升级加速，项目耗资大幅上涨，而地方政府受到中央政府的负债率**要求， 缺乏充足的资金投入到产业园开发项目。
（2）政府**机制不灵活、缺乏相关的**专 业人才导致**能力偏弱，引入第三方平台运营可以有效的弥补**能力弱的短板。
企业主导模式是政府通过招标的方式吸引民营企业作为园区的开发、运营主体，政府负 责城市发展、产业政策、土地用地等宏观调控，开发运营企业负责对产业园项目进行统 一规划设计、基础设施建设、**引资、运营服务产业孵化等，以市场化方式推动产业 园运作与发展。由于产业园项目耗资数额较大，引起其开发***一般为资金实力较为 雄厚的地产开发商和大型的实体企业等。
根据开发主体的不同，可以分为产业地产商主导模式和实体产业企业主导模式。
（1）产 业地产商主导模式：产业地产商为开发运营主题，取得土地项目后，对产业园区进行道 路、厂房、住宅等基础配套设施建设，之后对物业进行**、租赁、转让等方式获利。 在**模式方面，地产商会以龙头企业为主，吸引产业链上下游企业**，同时引进金 融、咨询、人力等配套服务产业推动园区的创新发展。
（2）实体企业主导模式：在某一 产业中拥有较强实力的企业（如阿里巴巴、京东、百度、格力、美的等）作为园区的开 发和运营主体，依靠自身的实力和品牌优势，吸引产业链上下游企业**，形成产业集 聚效应。
政企联合模式是政府与企业合作设立产业园开发公司扶额产业园的开发建设，政府设立 管委会负责行政事务管理。该模式可氛围开发合作与产权合作：
（1）开发合作模式指政 府与企业达成合作协议，共同对产业园进行项目开发和运营；
（2）产权合作又可氛围两 种模式，一种是由政府设立项目公司，与企业成立合资公司开发运营；另一种是政府以 土地使用权入股，由企业负责出资成立合资公司进行产业园的开发建设。政企联合模式 结合了政府和企业的优势，合理控制土地的成本的同时，提高了产业园的运营效率和市 场化水平。
二、首批产业园公募 REITs 基本情况对比
首批即将公开发售的 REITs 中，有三支 REITs 产品为产业园基础设施公募 REITs，分 别是：
a.博时**蛇口产业园 REIT：底层资产位处蛇口网谷产业园，区位优势明显，为产业 园内优质物业，两个物业均于 2014 年竣工，2020 年平均出租率约 90%，REIT 拟发行 9 亿份（另有 3 亿并购贷），网下认购倍数 15.31 倍，发行** 2.310 元/份，原始权益 人配售比例为 32%；
b.东吴苏州工业园区产业园 REIT：底层资产位处苏州工业产业园，基础设施完善，享 受长三角经济圈发展红利，为产业园内优质物业，两个物业均于 2013 年前竣工，2020 年平均出租率约 80%，REIT 拟发行 9 亿份，网下认购倍数 3.613 倍，发行** 3.880 元/份，原始权益人配售比例为 20%；
c.华安张江光大园 REIT：底层资产位处张江科学城，地处长三角核心城市，为产业园 内核心资产，物业主要于 2014 年竣工，2020 年平均出租率约 99.5%，REIT 拟发行 5 亿 份，网下认购倍数 8.85 倍，发行** 2.990 元/份，原始权益人配售比例为 30%。
三、首批产业园公募 REITs 的估值探讨及对比
（一）REITs 常用估值方法
基于现金流视角与净资产价值视角，国际 REITs 市场上存在四种主要的估值方法，即运 营净现金流倍数法（现金流视角）、股息收益率法（现金流视角）、净价值法（净资产价 值视角）及股价资产净值倍数法（净资产价值视角）。
股息收益率法是市场上最常用的估值指标。由于大多数国家均要求 REITs 将高比例的 “可分配收入”作为股息支付，加之分红通常比较稳定且数据容易获取，因此股息收益 率法也是市场上常用的估值指标。
股息收益率法在逻辑上类似于运营净现金流倍数法(Price to FFO)，区别在于该方法主 要基于股息而不是现金流来对 REITs 进行估值。由于大多数国家均要求 REITs 将高比 例的“可分配收入”作为股息支付，而“可分配收入”又与 REITs 的现金流高度相关（后 文我们将详细讨论“可分配收入”的计算口径），因此股息收益率法也是基于现金流视 角的估值方法。运用该方法时需要用 REITs 未来一年的可分配现金股利除以可比的股息 收益率来得到 REITs 的价值。
（二）全球借鉴：PSB，为数不多的纯正产业园 REITs
1、PSB 概况
PS Business Parks, Inc.（PSB）成立于 1986 年，并于 1988 在纽交所上市，是一家 房地产信托基金投资公司；公司是美国地区为数不多的园区***（大部分公司以单栋 物业为管理单位而非园区），主要运营工业、办公及工业+办公的物业组合；截止 2020 年底，公司共拥有 98 个产业园区中的 675 栋物业，可出租面积共 257 万平米。
租金收入：公司历史租金收入水平整体稳定，保持小幅增长，十年 CAGR 为 3.4%，FFO 波动相对较大；20 年受疫情影响，公司租金收入 4.16 亿美元，同比下降 3.3%；FFO 实现 2.29 亿美元，同比下降 3.2%。
区域布局：截止 2020 年末，公司可出租面积共 257 万平方米，大部分位于美国大西洋 沿岸及太平洋沿岸人口密度较高的地区，其中位于加州的物业面积合计 104 万平方米， 占公司总面积的 40%。
物业类型：从物业类型来看，截止 2020 年末，公司工业物业可出租面积共 169.6 万平 方米，占 66%；纯办公面积占比相对较少，仅 11%。
经营模式：多租户模式，服务中小客户为主。公司采用多租户的运营模式，即每栋物业 拆分为数个单元分别出租。20 年公司租约平均面积仅 5000 平方英尺（约 465 平方米）， 主要服务中小企业需求。
公司总签约客户近 5000 家，而同类公司如 Terreno 签约客户仅 460 家，客户体量差距 显著。
多租户模式存在租期短、运营开支较大等特点，对出租方主动管理资产的能力要求也更 高。
租户构成：相对多元化，单一行业租金贡献不超过 20%。从租户从事行业构成角度来 看，商服、物流仓储、科技三类占公司年租金收入的比例均超过 10%，其他行业包括 家具装潢、军工、教育等，占总租金收入比例均不超过 3%。
客户集中度：集中度低，单一租户租金贡献不超过 4%。公司的客户集中在同类公司中 较低，20 年公司前十大客户占年租金收入比 11.4%，同类公司中处低位；公司客户中， 租金收入贡献最大的是美国政府机关和亚马逊，两者共占公司租金收入约 5.4%；除租 金贡献前四名的租户，其余客户占总租金收入比例均不超过 1%。
坪效：从已出租面积平均产生的租金收入来看，公司 20 年平均每平方英尺租金 9.78 美 元，显著高于同类企业，说明公司进驻的市场租金水平相对较高。
出租率：在同类公司中，公司的平均出租率稍低，20 年末平均出租率仅 92.4%，且于 20 年出租率降幅最大，下降 2.1%，公司客户结构以中小企业为主，受疫情影响较大。
增长主要由租金水平上升驱动而非规模扩张。15 年以来，公司总可出租面积基本走平， 而每平方已出租英尺租金有所提升，自 2015 以来累积增长 12%，即公司租金收入及 FFO 的增长主要由提租驱动，而非规模扩张。
2、PSB 历史估值复盘
公司兼具工业板块及办公板块的特性。公司物业为工业和办公混合，因此我们参照 Bloomberg 数据工业 REITs 板块、办公 REITs 板块以及所有权益 REITs 板块的历史估 值走势来进行对比。
从 P/FFO 角度看，办公类 REITs 自 2012 以来与权益 REITs 全板块走势基本一致，而 工业类 REITs 估值水平略高于前者。工业板块近年表现较佳主因其租金水平始终保持稳 定增长、租户租期长且相对稳定，加之市场供需关系健康。
12 年后工业、办公板块股息率均低于全板块水平。从股息率角度看，2012 年起工业类、 办公类 REITs 股息率均略低于全板块水平；20 年全板块和办公版块股息率快速上升主 因疫情影响，股价普跌，而工业类板块因租约相对稳定、平均租期较长等特性表现出较 强的耐性；21 年以来办公板块及全类别 REITs 的股息率已回归历史中枢水平。
复盘公司股价走势，从 02 年到 14 年走势基本与工业 REITs 板块一致，但 14 年后明显 跑输工业，更接近办公板块（全市场平均水平）。
自 15 年以来，公司股价表现介乎办公和工业板块之间，或因公司资产构成中工业物业 占比更大，其股价表现与工业板块更为接近；但 19 年后，公司股价表现与工业板块明 显背离，或因公司中小客户占比较大，受疫情冲击程度亦相对较大。
样本可比公司：在样本同类公司中，公司 P/FFO 口径的估值水平相对较低，仅高于 STAG Industrial 一家。公司股息率水平在样本房企中较高，仅次于 STAG Industrial。
（三）产业园公募 REITs 的估值探讨及对比
从发达国家的 REITs 合理分红回报率来看，通常 10 年期国债收益率加 150-***bps（基 点）左右，是 REITs 分红率较为合理的区间。美国和日本 REITs 的分红 回报率分别高于 10 年期国债收益 117bps 和 220bps。
而自 2018 年起，基础设施 REITs 的分红回报率比权益类 REITs 平均水平低 100-150bps 左右，主要是由于基础设施 REITs 的底层资产有更高的稳定性导致。
考虑到我国近三年的 10 年期国债收益率在 2.9-3.6%之间（取均值 3.25%作为测算值）、 REITs 分红收益一般高于 10 年期国债 150-***bps（参考国外，暂不考虑差异）、且基 础设施 REITs 低于各类别 REITs 100-150bps，基础设施 REITs 回报率在 3.75%-4.75% 之间较符合国际规律。
从股息收益率角度看，三支产业园公募 REITs 发行价对应的股息收益率较为合理，博 时**蛇口产业园 REIT、东吴苏州工业园区产业园 REIT、华安张江光大园 REIT 分别 为 4.39%、4.35%、4.66%。借鉴国外 REITs 估值方法以及产业园 REITs 估值区间，并 综合考虑国内外城镇化阶段、经济情况以及流动性环境等差异性，我们采取股息收益率 法对国内首批产业园公募 REITs 进行估值，认为股息收益率合理区间在（3.75%-4.75%）； 根据三支产业园公募 REITs 的发行**测算对应的股息收益率均落在我们预估的合理 区间。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库官网】。
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