应用领域升级，豪美新材：**门窗、汽车轻量化，踏上发展快车道
（报告出品方/分析师：华西证券 郁晾）
1.国内铝型材领先企业
豪美新材成立于1991年，前身为豪美铝业，是国内大型的铝型材制造商，具备熔铸、模具设计与制造、挤压及深加工、**门窗生产的完整铝基新材产业链。
目前公司有两个生产基地，均位于广东清远高新区，其中本部基地主要生产建筑铝型材，精美特材主要生产工业铝型材以及汽车轻量化铝型材，目前公司建筑类型材产能 15 万吨，工业类（包括汽车轻量化）产能 15 万吨左右。2020 年公司实现 A 股上市。
公司主营业务主要包括：
1）铝型材（包括建筑用铝型材、工业用铝型材、汽车轻量化铝型材），2）**门窗，3）门窗幕墙安装。
公司在铝型材领域拥有自己的 CNAS 研发平台，截止到 2022H1，公司共获得 33 项发明专利，278 项新型实用专利，技术研发实力强劲。
在建筑铝型材领域，公司承接广州塔、深圳平安金融中心、上海环球金融中心等地标性建筑；在汽车轻量化领域，公司已经和奔驰、宝马、比亚迪等国内外厂家建立良好合作关系并进入其供应体系；在**门窗领域，公司产品在上海星河湾、珠海格力海岸等高端项目中应用，体现公司良好的生产研发能力。
股权结构稳定。
截止到 2022Q2，公司控股股东清远市豪美投资控股集团有限公司直接持有公司 38.12%股权，此外共同实控人董卫峰、董卫东、李雪琴（其中董卫峰、董卫东为兄弟关系，董卫东、李雪琴为夫妻关系）通过南金贸易持有公司 25.22% 股份，实控人合计持股占比 60%以上，股权结构较为集中稳定。
发展稳健，2021 年收入增长加速。
2017-2020 年，公司收入由 23.63 亿元上升至 34.37 亿元，对应 CAGR13.3%，2021 年，由于公司上市后产能扩张，公司销量迅速增长，带动收入同比+62.9%，同时铝型材市占率由 2018 年的 0.71%提升至 2021 年的 1.21%。
期间由于公司规模效应提升，公司销售、管理费用率总体呈现下降趋势，但 2021 年，由于原材料涨价幅度较大较快，公司毛利率承压，从而使得净利润增速低于收入。
**门窗+汽车轻量化带动收入增长及产品结构升级，开启新一轮增长。
2022 年，公司发行可转债募资 8.24 亿元，用于高端铝型材、**性门窗产能扩张，营销中心项目建设及补充流动性，体现公司逐渐聚焦于 1）**门窗及 2）汽车轻量化等高附加值业务。
我们认为**门窗及汽车轻量化市场需求仍有充足需求空间，公司 BC 两端渠道强化下此二业务有望保持较快增长，同时**门窗及汽车轻量化等业务的附加值及毛利率情况较传统铝型材更优，带动整体盈利能力上升，从而使得公司开启新一轮量质双生增长。
2.**门窗业务：节能蓝海下空间充足，BC 两端齐发力
**门窗性能更优。
**门窗指由铝型材、五金配件、密封胶条、玻璃等材料构成，各材料设计、安装与性能进行统一设计、相互配合的门窗，**门窗中各材料效果相辅相成，从而提升门窗整体性能。
相比于传统门窗，**门窗通常与当地气候的适配性更好，并且具有更好的水密性、气密性、隔热及隔音能力，更有利于应对台风、沙尘暴、严寒酷热、酸雨等极端天气，同时单位能耗也低于普通门窗。
2.1.渗透率提升空间充足，未来市场空间千亿级
我国**门窗起步较晚，渗透率较低，节能减排下成长空间充足。
由于我国过往城镇化需求快速增长，开发商和消费者都更加注重享受土地**上涨红利而非建筑物质量本身，同时由于部分**组件开发较晚，因此**门窗的渗透率较低。
根据公司 2021 年 12 月投资者互动平台问答数据，目前我国**门窗渗透率低于 5%，而欧 洲起步较早，渗透率已达 70%，而我们认为我国**门窗的渗透率也将提升。
首先，在土地涨价放缓背景下，地产开发商和消费者都有提升建筑物质量的诉求。
对于消费者而言，房屋逐渐回归居住属性，叠加改善性需求占比提升，预计对于住宅整体质量诉求将有所上升。而对于房地产企业而言，在土地**上涨放缓背景下，也需要打造自身品牌，从而提升整体销售能力及利润水平。
其次，节能减排政策有望推升**门窗使用率。
建筑是我国能耗的重要来源，根据住建部相关数据，建筑能耗占社会总能耗 30%左右，其中通过门窗损失的能量约占建筑物外围护结构能量损失的 50%。随着双碳政策的颁布，以及一系列绿色建筑和**门窗支持性政策的**，我们预计未来**门窗的使用率将进一步提升。
未来市场空间 2325 亿元。
我们假设未来全社会住宅实际竣工面积维持在 9 亿平米，并假设 1）既有建筑每 10 年更换一次门窗，2）门窗占建筑面积比例的 25%，则在假设 25%渗透率的情况下，未来**门窗市场需求可达 1.9 亿平米，假设出厂价为 1200 元/平米，则市场空间可达 2325 亿元，相较于目前扩容空间充足。
2.2.核心竞争力是**标准输出能力及扩品类，市场或孕育大企业
核心竞争力 1：**标准输出能力。
类似于五金，从部件来说**门窗是较为繁琐的建材，通常而言涉及玻璃、铝型材、各类五金及胶条等，只有各品类均针对**门窗相应开发设计（包括后续的装配及施工），**门窗整体才能达到要求，任何一个组件出现问题都会造成**门窗不达标，因此在配件企业格局本身十分零散且良莠不齐的背景下，**门窗企业需要制定严格并且统一的标准，筛选伙伴并且在生产的各个环节进行统一培训，从而输出自身**标准，并形成品牌。
核心竞争力 2：品类齐全。
类似于配件与**门窗的关系，站在建筑整体角度，**门窗也是建筑本身的一部分，需要与其余建材搭配使用才能使得建筑整体达到**效果。
例如对于落地开关门窗而言，如果与遮阳产品共同设计，则能够达到更好的节能及光照效果，并且对于开发商而言，墙体建材由一家企业设计从工期及质量上而言都更加有利。
因此我们认为，强大的数据积累以及相关品类的拓展能力也是**门窗的核心竞争力之一。
我们认为未来**门窗行业的核心受益者是标准输出、资源整合能力强，且项目经验、数据积累丰富，建材品类齐全的企业。
参考海外市场，以欧洲为主要市场的德国旭格以及以日本为主要市场的 YKK 目前收入体量均为百亿级人民币。由于国内本身建筑市场容量更大，且**门窗仍在扩容，因此我们认为未来市场或也孕育少数规模型大企业。
2.3.贝克洛：优势积淀，BC 两端齐发力
公司**门窗业务主要通过子公司贝克洛进行。根据国内外不同的市场，公司建立了两套销售体系。
国内工程端：贝克洛采用**材料销售模式；根据定制化方案，向工程客户销售铝型材、五金、胶条等在内的整套门窗**材料，由工程客户自己加工为成品窗及现场安装。贝克洛同步提供培训服务、技术服务，包括设计、加工、安装等。（该模式下公司不涉及成品窗安装以及加工环节）
海外及零售客户：采用销售成品窗模式。根据订单组织**材料的配备，并将全套**材料发至下游门窗加工企业，由门窗加工企业按照要求加工成成品窗，贝克洛再将成套的门窗交付给国外工程客户及经销客户。
B 端：品牌积淀深厚，销售放量。公司 B 端主要通过与大地产商合作进行销售。
由于**门窗目前主要用于中高端住宅，潜在客户对于**的敏感程度相对更低，并且由于中高端铝型材及五金材料**稳定性也更高，因此市场竞争主要集中于软因素，使得小企业逐渐出清。根据优采数据，目前贝克洛在地产开发商中首选率 12%，位居第三，品牌积淀较为深厚，产品已应用于保利、万科、**等标杆项目中。
根据公司公告，公司 2022 年前三季度**门窗业务工程中标量 85.38 万平方米，同比增长 60.73%，体现公司整体竞争实力。
C 端：公司 C 端采用“线上+线下”模式，2020 年贝克洛在京东及天猫上线旗舰店；线下公司以加码零售门店布局为主，并招聘了专门团队进行品牌强化和经销商体系建设，目前在渠道建设上已经取得了初步成果，后续将进一步加速。
2.4.结构升级或带动收入、利润率提升
**门窗带动单位铝型材创收及利润率提升。
公司目前**门窗所需铝型材以自供为主，根据行业经验，每平米**门窗使用铝型材 3-5kg，成品出厂价 900 元/平米（参考国内主流经销商**），即对应每吨铝型材产能创收 25 万元左右，相较于传统铝型材大幅提升，我们判断在**门窗渗透率提升背景下，公司收入天花板有望加速提升。
此外，由于**门窗壁垒和附加值更高，因此利润水平也更好，根据公司年报数据，**门窗毛利率 30-40%，相较于传统建筑铝型材高出 15 个百分点左右，因此我们认为**门窗的发展也有望带动公司整体利润率的提升。
3.汽车轻量化：发展空间巨大、客户基础良好
3.1.汽车轻量化铝型材蓝海市场
新能源汽车销量预计持续增长，铝部件是良好轻量化材料。
在双碳政策下，我们预计新能源汽车产量仍将保持较快速度增长，而铝是较为理想的轻量化材料。
铝密度仅有钢的 1/3 左右，在具有较好强度的同时，具有耐腐蚀性、高导电性和易加工性， 同时可以回收利用，因此铝是汽车轻量化改造的重要途径，目前在汽车的轮毂、称身、底盘、支架等部位已逐渐应用。
根据我国《节能与新能源汽车发展技术路线图》，2020/2025/2030 年三个关键节点，我国汽车单车铝用量达 190/***/350kg，对应单车减重目标 10%/20%/35%。
据此估算 2025 年，我国新能源汽车铝部件市场空间 400 万吨，大约相当于 2021 年的 5.5 倍。此外传统燃油车本身也有轻量化需求，从而进一步推升汽车轻量化铝型材市场空间。
3.2.研发实力强劲，客户基础良好
汽车铝型材包括电池托盘、电机壳、防撞梁、托架等多个细分品类，存在较高的认证壁垒，企业需要通过材料认证、定点项目过程审核、产品审核等一系列流程才能进入车企供应体系，因此研发周期较长，壁垒较高。
公司拥有汽车轻量化研发中心，研发团队合计 240 余人，截止到 2021 年，公司拥有超过 *** 件专利，主持与参加国家及行业标准 60 余项，通过 IATF16949 汽车质量体系证书，汽车轻量化产品力学性能优秀，折弯性能、压溃性能、长期热稳定性能远高于普通型材国标要求。
客户基础良好，产品加速放量。
根据公司公告，公司目前生产电池托盘、防撞梁、副车架、减震支架、动力托架、电机部件等 10 余种产品，取得了包括奔驰、宝马、丰田、**、上汽通用、广汽菲亚特、广汽三菱、小鹏汽车、广汽新能源、吉利等多个欧美、日韩、国内整车品牌的 200 多个铝合金材料及部件项目定点。
2022 年 1-6月，汽车型材销售收入达到 3.5 亿元，同比增长 155.73%，占主营业务收入比重为 13.52%，主要因为上半年国内新能源汽车产销量的大幅增长以及前期定点项目逐步进入量产期。
此外，2022 年 1-6 月，公司还导入 32 个定点项目，覆盖车型包括奔驰、宝马、丰田、**等一线外资、合资品牌，广汽、长城、吉利、比亚迪等自主品牌，小鹏、蔚来等造车新势力汽车。我们判断公司汽车轻量化业务逐步进入快速发展阶段。
3.3.铝部件占比预计上升，盈利能力增强
从铝材料产业链来看，汽车轻量化铝型材需要进行打孔等深加工形成部件，然后进行装配，根据公司 6 月投资者关系公告，目前公司汽车轻量化仍以坯料型材交货为主，发行可转债后，后续公司将进一步扩大机加工等后加工工序，提高附加值和毛利率。
参考同样以铝型材、铝部件为主的鑫铂股份，其工业铝部件毛利率通常高于工业铝型材毛利率 3-4 个百分点左右，判断公司深加工能力加强后，汽车轻量化材料毛利率将进一步提升。
此外，随着汽车轻量化铝型材/部件占比上升，公司工业类铝型材产能也将逐渐向毛利率更高的汽车轻量化材料倾斜，进一步提升公司盈利能力。
4.盈利预测及估值
我们预计公司铝型材销量将保持较快速度增长，成本有效控制，毛利率逐渐上升，销售费用及其其他各项费用保持稳定。
公司积极在产能方面的结构调整，收缩毛利低且壁垒小的建筑铝型材，业务逐渐向高毛利、高附加值的领域开拓。
公司聚焦铝部件生产、工业型材（含汽车轻量化）以及**门窗，基于以上业务公司有相对较强的优势，在未来将为公司的核心盈利增长点，且将在 2023 年逐步放量，增速明显。
我们预计公司利润率总体保持上升趋势。
预计 2022-2024 年，公司收入 64.39/76.44/86.84 亿元，EPS 0.25/1.31/1.83 元，对应 11 月 14 日 14.84 元收盘价 60.18/11.42/8.20x PE。
我们选取了铝型材加工（含汽车轻量化）、幕墙、门窗五金等作为可比公司，可比公司平均估值为 15.1x 2023E PE 及 2.8x PB。
5.风险提示
需求不及预期：如果建筑和汽车需求不及预期，公司销量可能低于我们预期。
铝价快速上涨：如果铝价快速上涨，公司调价可能明显滞后，使得公司毛利率不及我们预期。
产能投放不及预期：如果公司产能投放节奏慢于预期，则公司销量增速可能低于预期。
**性风险：公司估值和走势可能受到 A 股整体估值和走势影响。
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