九牧王：迷你版雅戈尔，主营不够投资来凑
选股理由：营收利润小幅增长+股价处于低位+较低估值水平
证券简称：九牧王 评级：BB
数据截止日期：2019年9月30日 单位：亿元
证券代码：601566；成立日期：2004年；所在地：福建泉州 | |||
一、主营业务 | |||
主营业务 | “九牧王”品牌服饰的设计研发、生产、销售 | ||
产品及用途 | 品牌包括：“九牧王”、“FUN”、“NASTY PALM”、“VIGANO”、“ZIOZIA” | ||
业务占比 | 男裤41.95%、茄克19.78%、T恤16.61%、衬衫10.92%、西装5.58；华东47.06、中南18.13%、华北12.40%、西南9.1% | ||
经营模式 | 采用以自制生产为主、委托加工生产为辅，直营与加盟相结合的销售模式 | ||
主要客户 | 直营与加盟终端数量为2774家，其中直营终端901家，加盟终端1873家。 | ||
行业地位 | 公司称“九牧王”品牌位列国内男裤市场第一（海澜之家表示不同意） | ||
竞争对手 | 雅戈尔、七匹狼、海澜之家、柒牌、劲霸等 | ||
行业发展趋势 | 1、行业集中度提升； 2、行业跟随宏观经济回暖； | ||
其他重要事项 | 截至2019年6月30日，景林九盛基金（九牧王占股99%为最大出资人）累计投资韩都衣舍电子商务集团股份有限公司1.36亿元，持有韩都衣舍1639.3万股股份，占总股本的7.82%。韩都衣舍已向山东证监局报送了首次公开发行股票并上市辅导备案材料并获受理，目前仍在上市辅导期。 | ||
简评 | 1、公司主要业务定位**市场，采取多品牌策略，较为侧重男裤产品，自称行业第一，预计为行业第二，海澜之家男裤销售额预计高于九牧王； 2、经营模式上以自产为主，采取重资产模式，但是行业不好的时候轻资产模式市场会给予估值较高，估计市场行情好转之时重资产模式更受欢迎； 3、从终端网络数量和销售区域来看，公司销售集中在华东一带，销售网络数量也并不突出，处于中等偏上水平； 4、公司间接向韩都衣舍投资了1.36亿元（占基金投资份额99%），已经向山东证监局备案，未来IPO时预计会对短期股价有正面**； | ||
二、公司治理 | |||
大股东 | 持股比例为53.73%；股权质押率：16.19% | ||
管理层 | 年龄：50-61岁，高管及员工持股：较少 | ||
员工总数 | 7930人：技术164，生产2370，销售；4901；本科学历以上：621 | ||
融资分红 | 上市时间：2011年上市，累计融资：26.4亿，累计分红：37.4亿 | ||
简评 | 1、公司董事长已经年逾6旬，风雨三十年一路筚路蓝缕，公司整体经营风格偏保守，这几年资本市场发生了较大变化，公司也在转型的路上不断尝试，从转型风格来看，有点模仿雅戈尔的投资转型路线； 2、管理层几乎没有持股，员工以生产和销售并重，符合公司业务定位； 3、上市8载，分红高达37亿元，是目前市值的一半，已经超过了募资金额，不管怎样看都是一家良心企业，但是能否持续高分红却是个问题，毕竟公司账面现金并不阔绰了； | ||
三、财务分析 | |||
资产负债表 | 2019年Q3：货币资金3.23，交易性金融资产7.82（银行、券商理财），应收账款2.86，预付款0.6，其他应收款0.33，存货9.18，其他流动资产0.47；其他债权投资4.97，长期股权投资3.86，其他非流动金融资产12.7，投资性房产3.3，固定资产5.18，在建工程0.34，无形资产1.24，商誉0.39，短期借款4.53，应付账款7，预收款1.27，其他应付款0.78；股本5.75，资本公积25.76，盈余公积2.87，未分利润7.6，净资产42.9，负债率26.55% | ||
利润表 | 2019年Q3：营业收入20.25（+5.4%），营业成本8.73，销售费用5.94，管理费用1.4，研发费用0.33，财务费用0.1，投资收益2.53（+1.87），公允价值变动-0.58（新增0.58亿亏损）、资产减值损失-0.96（新增0.33亿亏损），净利润3.8（+8.8%） | ||
简评 | 1、账面现金约摸10亿元（含理财），9亿元存货风险较小，一方面是因为高于同行的存货周转率，二是库龄以1年内为主，库存明细详实，资产结构较为健康； 2、扣除非经常性损益后，公司主营业务净利润连续两年下滑，主要原因还是行业景气度下滑导致费用增加（如打折、促销等），2019年前三季度超过一半的利润来自投资收益，因此净利润失真，市盈率也只能作为一个参考； 3、公司对外投资较多：长期股权投资是以主要出资人的身份与两家风险投资机构成立风投基金（上海景林、上海华软），其他非流动金融资产是以次要出资人的身份与几家风险投资机构成立风投基金，其他债权投资预计为券商理财或信托产品，多个科目（不含银行理财、房产投资）合计对外投资高达21.53亿元；从这几年投资成果来看并不理想，毕竟砸了几个亿投资股权基金，却没有一个成功IPO案例，而且公司投资基本处于行业高点，周期把握并不好，因此不必对这块金融资产抱太多的幻想，保本有合理收益即是利好； | ||
四、投资逻辑及核心竞争力 | |||
投资逻辑 | 1、宏观经济回暖带动服装行业回暖； 2、**行业集中度的提升； | ||
核心竞争力 | 1、我国**行业男裤市场的领跑者 从2000年至2018年，九牧王品牌男裤市场综合占有率连续十九年位列国内男裤市场第一位，为我国男裤市场的领跑者。 2、强大的品牌影响力 公司自成立伊始便紧紧围绕九牧王品牌的定位、核心价值与特性，通过产品设计、销售终端形象、广告宣传、男裤文化节及西服文化节等各种营销活动，不断提高九牧王品牌的知名度、美誉度及忠诚度。 3、成熟的营销网络为线上线下一体化奠定良好的基础 公司的服饰销售市场主要集中于国内一、二线城市，截至2018年12月31日，公司直营与加盟终端数量为2774家，其中直营终端901家，加盟终端1873家。 | ||
五、盈利预测及估值 | |||
业绩 预测 | 预测假设 | 营收增长：10%； 毛利率：56%；净利润率：18% | |
营收假设 | 2020E：31； 2021E：34； 2022E：38； | ||
净利预测 | 2020E：5.5； 2021E：6； 2022E：6.5； 注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。 | ||
估值 | 市盈率 | 合理范围：12-15倍 | |
合理估值 | 三年后合理估值：80-100亿； 当前合理估值：40-50亿。 | ||
参考** | 低于40亿 | ||
六、投资建议 | |||
影响业绩 核心要素 | 1、宏观经济复苏情形； 2、公司投资项目获利情形； 3、公司费用控制情形； | ||
核心风险 | 1、项目投资出现不能收回本金风险； 2、宏观经济复苏不及预期风险； 3、行业竞争加剧风险； | ||
简评 | 公司董事长创业30年，2000年以来凭借国内经济形势一片向好取得了非凡的高速成长，2015年以来公司步入了低成长趋势，不得不转型，因此对外投出了20多亿非银行理财及股权投资项目，虽然有一些获利，但是截至目前并没有取得良好的转型预期，也谈不上转型成功。整体来看，公司是一家良心企业，怎奈英雄迟暮，服饰行业近几年发生了较大的变化，很明显公司并未赶上趟，主营后续难堪大任，转型仍在路上，公司底子虽然不错，但是没有什么憧憬预期，除非在绝低的估值之下，否则投资很容易成为鸡肋。 | ||
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