上海艾录专题报告：工业纸袋&软塑包装龙头，绑定高景气奶酪赛道
（报告出品方/作者：浙商证券，史凡可、马莉）
1. **冠军，高速成长
1.1.工业用纸包装&复合塑料包装**冠军，综合实力突出
细分包装**冠军，绑定多元优质客户高速成长。公司成立于 2006 年，主营工业用 纸包装、塑料包装和智能包装**，系细分包装赛道龙头。依托自动化、规模化供应实力， 工业用纸包装与众多知名大客户稳定合作，如埃克森、陶氏、巴斯夫、沈阳化工、圣戈班、 东方雨虹、立邦、雀巢、菲仕兰、 嘉吉等；复合塑料包装于 2018 年切入妙可蓝多奶酪棒 包材供应体系，深度分享成长红利。2012-2020 年公司收入从 1.26 亿元增长至 7.75 亿元， CAGR 为 25.53%；归母净利润从 0.09 亿元增长至 1.11 亿元，CAGR 为 36.56%。21H1 公 司实现收入 5.15 亿元（+57.04%）、归母净利润 0.79 亿元（+75.50%），下游高景气下业绩 表现靓丽。21 年 1-9 月公司预计实现收入 7.76-8.04 亿元，同增 49.12%-54.54%，归母净 利润 1.15-1.21 亿元，同增 53.73%-62.04%，对应 Q3 单季度收入 2.60-2.89 亿元，同增 35.58%-50.26%，归母净利润 0.36-0.42 亿元，同增 21.04%-41.83%。
回顾公司发展历程，可分为以下三个阶段：
2006-2014：工业用纸包装起家，自动化、规模化优势突出。2006 年公司前身艾录有限成 立，以工业用阀口纸袋起家；2011 年二期工厂建成，引进德国 W&H 自动化流水线，规 模化生产实力进一步加强；2013 年公司荣获上海市“科技小巨人培育企业”称号；2014 年新三板**成功。期间，公司依托稳定供应实力和优质产品，与众多优质大客户（东方 雨虹、立邦等）达成稳定合作，系细分赛道少有的规模化企业。
2015-2017：布局一体化服务，自动化进程加速。2015 年公司全资收购锐派包装，布局智 能包装一体化服务，有效加强客户粘性。2016 年公司宣布与德国 W&H 公司建立战略合 作，三期智慧工厂落成，自动化进程加速。
2018 至今：奶酪棒包材业务爆发，迈向工业 4.0。2018 年公司切入妙可蓝多爆品奶酪棒 供应体系，并成功于 2018 年末实现量产，系国内少有的能够实现规模化供应 PS 膜类包 材的企业。此外，期内公司持续推进自动化、信息化建设，迈向工业 4.0。公司 2021 年 3 月正式新三板摘牌，9 月于深交所上市。
1.2.创始团队控股，子公司分工明确
创始团队控股，子公司分工明确。公司创始人陈安康及其女陈雪骐系公司实控人，合 计控股 33.64%，高管团队多为创始元老，从业经验丰富。创始人陈安康高度重视自动化， 从创立之初就开始推进自动化和信息化建设，目前公司产线效率业内领先。公司重点全资 控股子公司包括锐派包装（主营智能包装**）、悠灿新材料（采购包装材料、塑料原料）、 赢悠实业（采购塑料、化工原料）、艾鲲新材料（主营全塑片材管、PE 挤出管、面膜袋）， 各子公司分工明确，合力推进包装服务一体化。
1.3.工业用纸包装业务稳健，塑料包装高速成长
工业用纸包装成长稳健、塑料包装高速成长。公司主营业务包括工业用纸包装（20 年 收入 5.83 亿元，占比 75.26%）、塑料包装（20 年收入 1.77 亿元，占比 22.86%）和智能包 装**（20 年收入 0.14 亿元占比 1.88%）。下**业高景气下，业绩实现高速成长：
工业用纸包装：主要用于工业企业粉体和颗粒类产品的包装，下游对接化工、建材、 食品等。根据型态和工艺的不同，可分为阀口袋、方底袋、热封口袋、缝底袋四类。2017- 2020 年，公司工业用纸包装产品营收从 4.32 亿元增长至 5.83 亿元，CAGR 为 10.52%， 毛利率从 34.63%小幅下滑至 32.89%。细分来看：
（1） 阀口袋：该类产品从顶部或者底部阀口进料，采用专门灌装设备，灌装后自 动形成长方体，具有灌装高效、堆包整齐、运输方便等特点，是目前国际主 流的环保型包装袋。 2017-2020 年营收从 3.43 亿元增长至 4.16 亿元，CAGR 为 6.61%，毛利率分别为 36.06%、32.48%、30.22%、33.87%。
（2） 方底袋：该类产品经过对齐折叠胶合，充填后呈矩形，灌装或充填时会立地 平稳不易洒漏，具有牢固度高、堆垛稳定等特点。2017-2020 年营收从 0.44 亿元增长至 0.84 亿元，CAGR 为 24.37%，毛利率分别为 26.49%、25.65%、 26.56%、30.40%。
（3） 热封口袋：该类产品一般会在开口喷涂热密封胶材料折叠后密封，具有无缝 纫、无污染、全封闭、防结块等特点，灌装后基本成立方体，适合出口企业 使用。2017-2020 年营收从 0.33 亿元增长至 0.58 亿元，CAGR 为 21.20%； 毛利率分别为 34.19%、30.00%、27.91%、32.21%。
（4） 缝底袋：该类产品底部含有易拉口，拆包时*作方便；且可与 PE 复合，具 有强度好、防水防潮等特点，便于装运小宗散装粉粒状物料。2017-2020 年 营收从 0.12 亿元增长至 0.24 亿元，CAGR 为 26.93%；毛利率分别为 24.59%、 19.86%、22.19%、26.33%。
塑料包装产品：主要分为复合塑料包装产品（食品包装为主）、注塑包装及其他（日 化类产品为主）。2017-2020 年营收从 0.03 亿元增长至 1.77 亿元，CAGR 为 288.16%；毛 利率分别为 37.52%、23.63%、33.56%、36.52%。细分来看：
（1） 复合塑料包装：2018 年公司切入妙可蓝多，绑定爆品奶酪棒，业绩迎来爆发 式增长。2018-2020 年营收从 0.12 亿元增长至 1.43 亿元，销量分别为 2.53、 14.23、32.87 百万延米；毛利率分别为 49.31%、45.80%、44.39%。
（2） 注塑包装及其他：下游对接日化为主，主要由子公司艾鲲新材料负责研发、 生产和销售，该公司起步阶段客户资源和销售渠道尚未完善，毛利率表现承 压。2017-2020 年公司营收从 0.03 亿元增长至 0.34 亿元，CAGR 为 122.82%； 毛利率分别为 37.52%、-2.06%、4.01%、2.78%。
智能包装**：由子公司锐派包装负责该块业务，为下游客户提供定制化包装设备。 2017-2020 年营收从 0.24 亿元小幅下滑至 0.15 亿元，毛利率分别为 25.97%、27.14%、 25.28%、44.01%。
1.4.客户基础优质，成长动力扎实
多元优质客户，下游高景气。公司交付实力突出，与众多优质头部企业形成了稳定合 作，2020 年前五大客户分别为妙可蓝多（占 18.26%）、立邦（占 4.06%）、东方雨虹（占 3.85%）、德高（占 3.69%）、沈阳化工（占 3.25%），充分受益优质客户成长红利。客户行 业分布来看，公司卡位食品、化工、建材高景气赛道，结构持续优化。2018-2020 年食品 类客户占比从 25.45%提升到 40.99%，建材类客户从 25.50%小幅降至 20.30%，化工类客 户从 46.11%下滑至 35.52%。
募投项目夯实产能，中期成长动力充足。（1）工业用纸包装：2017-2020年产能从209.64 百万条提升至 294.53 百万条，产能利用率分别为 67.63%、74.82%、78.59%、64.82%。2020 年疫情影响产能利用率略有下滑，以 2019 年月度产能利用率来看，下半年产能利用率接 近 90%，对于定制化产品来说已是较高水平。本次募投项目将新增 8000 万条/年工业用环 保纸阀口袋生产能力、FFS 重载膜及片膜生产能力 2200 吨/年、PE 阀口袋生产能力 ***0 万条/年，中期成长动力充足。（2）复合塑料包装：2019、2020 年产能分别为 30.00、58.35 百万延米，产能利用率分别为 52.24%、67.94%，仍在爬坡过程。
2. 塑料包装：妙可蓝多绑定，技术实力突出
2.1.行业：奶酪大蓝海，国产品牌兴
乳制品行业结构升级，奶酪市场高速成长。根据欧睿数据，2020 年乳制品行业 规模 4082 亿元，16-20 年 CAGR 为 3.18%，较 11-15 年 CAGR 9.85%显著放缓，迈入 成熟发展阶段。细分来看，营养价值更高、口味较好的奶酪品类增长靓丽，16-20 年 CAGR 为 24.08%，复合增速高于酸奶（8.19%）、黄油（10.92%）。人均消费来看， CLAL 数据显示 2019 年日本、韩国人均奶酪消费量分别为 2.7kg、3.2kg，我国仅为 0.28kg，可发展空间广阔。
国产替代进程加速，妙可蓝多现象级单品。（1）生产端：伴随乳品龙头逐步加码 奶酪生产，奶酪进口依存度逐步减弱，从 2013 年的 61%下降至 2018 年的 50%。（2） 零售端：2018 年妙可蓝多推出第一代奶酪棒，背靠人气 IP“汪汪队立大功”，以全方 位营销、渠道铺设迅速抢占市场，成为现象级单品，迅速抢占国际品牌份额。2018- 2020 年妙可蓝多市占率分别为 3.9%、12.5%、22.7%，迅速跃升至行业第二，仅次于 百吉福（20 年 24.8%）。
常温奶酪大蓝海，低温奶酪高速成长。常温奶酪较低温奶酪运输、储存要求更低， 渠道容量、消费场景更广。根据产业调研，低温食品终端容量 60+万个、常温食品终 端容量可达600-700万个，对应市场规模更为广阔。目前奶酪行业仍以低温奶酪为主， 常温奶酪刚刚起步，有望成为新爆发点。21 年上半年均瑶健康、21 年 9 月妙可蓝多 推出常温奶酪产品，成为市场先行者。
2.2.妙可蓝多绑定，技术实力突出
2.2.1. 深度绑定妙可蓝多，分享成长红利
绑定妙可蓝多，分享成长红利。奶酪棒包材对于食品安全、灌装后奶酪成型效果、 高温压塑成形效果等要求较高，过去主要由海外供应商安姆科垄断。由于海外供应商 交付周期长（>6 个月）、产品单价高等因素，妙可蓝多开始寻求国产替代。2018 年初 公司与妙可蓝多合作研发 PS 膜类奶酪棒包材，并成功于 2018 年末开始批量供应， 2020 年成功申请相关专利。2018-2020 年公司复合塑料包材业务收入分别为 0.01、0.06、1.43 亿元，CAGR 为 247.62%；销量分别为 2.53、14.23、32.87 百万延米，对 应单价 4.70、4.45、4.37 元/延米、毛利率 49.31%、45.80%、44.39%，业绩爆发式增 长。此外，妙可蓝多奶酪棒中的塑料棒由艾录子公司艾鲲新材料供应，20 年销售金额 为 109.98 万元。
妙可蓝多一供地位稳固，常温有望成为新爆发点。公司早期绑定妙可蓝多，当前 一供地位稳固（20 年供应量 1.40 亿，系妙可蓝多包材一供、整体第四大供应商），考 虑蒙牛入股后妙可蓝多扩张速度加快（最新定增大幅扩产奶酪产能、股权激励计划 21- 23 年收入目标 40/60/80 亿元）、艾录自身产能扩张，该业务成长动力充足、且常温奶 酪有望开启第二成长曲线：
（1） 测算供应占比超 70%，现有产能爬坡+新增产能放量贡献成长动能： 2019/2020 年妙可蓝多奶酪棒产能 6612、17684 吨，假设单个奶酪棒重量 20g、每个奶酪棒需要 0.05 延米复合塑料包材，则 2019/2020 年包材耗用 量分别为 16.56、43.72 百万延米。艾录 2019/2020 年供应量分别为 14.23、 32.87 百万延米，对应 2019/2020 年艾录占妙可蓝多包材比例分别为 86%、 75%。
（2） 常温有望成为新爆发点：从终端容量来看（低温食品 60+万个、常温食 品 600-700 万+个），常温奶酪可发展空间是低温奶酪的 10 倍。目前公司 已经切入了常温奶酪赛道（21 年 9 月妙可蓝多常温奶酪新品包材由艾录 供应），先发优势突出，有望成为新爆发点。
积极开拓新客户，提升行业市占率。2020 年公司复合塑料包装收入 1.44 亿元， 其中妙可蓝多 1.40 亿元，占比高达 97.60%。目前公司依托优质产品力和供应实力， 业已切入伊利、牧堡、山东君君奶酪供应体系；考虑奶酪棒仍处于高速爆发阶段，公 司有望持续分享行业景气红利，依托优质产品力和供应实力提升市占率。
2.2.2. 率先实现国产替代，研发实力突出
核心原料实现自产，率先实现国产替代。奶酪棒包材可分为三层，（1）面层膜（外 层、印刷用）：初期公司主要采用 PA 材质，经过多轮研发公司于 2020 年逐步替换为 印刷效果更好的 PET 材质。（2）PS 膜（中间层、骨架层）：行业主流材料为 PS 和 PVC，其中 PVC 由于高温下存在毒性近年来逐步被淘汰（欧盟已禁用），PS 膜类食 品安全、热成型效果更佳。早期行业被安姆科垄断，艾录系第一家实现 PS 膜类包材 规模化供应的国产企业。截至目前，业内能实现稳定批量供应的仅有安姆科、上海艾 录和海顺新材，其中安姆科主要供应百吉福、伊利、蒙牛，少量供应妙可蓝多；艾录 以妙可蓝多为主，正逐步外延至伊利及其他品牌；海顺新材主供蒙牛，当前产值较小。 （3）EVOH 膜（里层、阻隔用）：该层膜主要起高阻隔（锁味、提升保质期）、易剥 离作用，公司自研配方、**生产。
配方系核心壁垒，公司研发速度领先。PS 膜配方组合后经过流延机即可成膜， 配方是核心壁垒（安姆科配方组合在海外进行、艾录率先实现配方国产化）。2018 年 公司业务起步初期以外购 PS 成品膜为主；2019 年末，公司配方成熟、设备陆续到位， 成为最早开始自产 PS 成品膜的国内企业，其中配方原料由子公司进行采购隔离；2020 年公司基本实现完全自产。2021 年公司成功与妙可蓝多合作研发出保质期要求更长 的常温奶酪棒包材产品，研发速度再次领先行业。
响应速度快，优质性价比。以妙可蓝多为例，2018-2021 年公司产品从第一代迭 代至第六代，高 SKU 替换率下妙可蓝多对包材更迭的响应速度要求较高。相较海外 供应商安姆科（交付周期>6 个月），艾录响应速度更快，更为适配国内高速更迭的消 费需求。此外，艾录相较安姆科定价低 30%，性价比优越。
3. 工业用纸包装：自动化领先，精选客户成长稳健
3.1.规模成长稳健，细分下游景气高位
纸袋包装市场稳健成长，竞争格局较为分散。根据 Smithers Pira，2014-2020 年全球 纸袋包装市场规模从 244.78 亿美元增长至 313.16 亿美元，CAGR 为 4.19%；其中工业用 纸袋包装从 74.94 亿美元增长至 93.95 亿美元，CAGR 为 3.84%，成长稳健。根据智研咨 询，2014-2020 年我国纸袋市场规模从 188 亿元增长至 245 亿元，CAGR 为 4.51%。考虑 我国人均包装消费仅 12 美元/人，远低于美国、日本、欧洲的 311、460、385 美元/人，未 来发展空间较为广阔。细分到工业用纸包装行业来看，当前竞争格局较为分散，中小产能 居多。根据产业调研，艾录系业内工业用纸包装龙头，系“我国印刷包装企业 100 强”唯 一一家上榜的工业用纸包装公司，20 年收入 5.83 亿元（市占率 2.37%）。
下游景气高位，集中度提升。公司下游对接建材（20 年占收入比例 20.30%）、化工 （20 年占收入比例 35.52%），客户均为业内龙头企业且卡位高景气板块。以防水为例： 根据建筑防水协会数据，2020 年防水行业规模以上企业收入为 1087 亿元（+9.75%），规 模以上企业 723 家；其中东方雨虹市占率第一，占比 15.86%（+0.87pct）。考虑当前地产 销售集中度逐年提升、行业持续向龙头集中，利好包材供应商市占率提升。
3.2.自动化实力领先，智能包装加强客户粘性
自动化实力突出，人效领先行业。目前公司在上海共拥有 2 个智能化制造基地，工 业用纸包装现有 4 条完整的德国 W&H 全自动 CNC 数控生产流水线，效率、稳定供应及 产品质量方面显著优于行业，与业内众多龙头客户形成了稳定合作，如建材领域的东方雨 虹（艾录系一供、占比约 75%）、立邦、三棵树、科顺等；化工领域的沈阳化工、陶氏等。 员工结构来看，2020 年公司生产人员合计 373 人，占比 51.24%，低于裕同科技的 76.12%； 从成本结构来看，2018-2020 年艾录直接人工占成本比例约 6%-7%，裕同科技人工成本占 比约 15%-16%；从人效来看，2019/2020 年公司人均创收分别为 93.62、102.32 万元，人 均创利分别为 9.30、15.27 万元，综合表现优于同行。
智能包装**协同，客户粘性加强。公司子公司锐派专营智能包装**的研发、生产 和销售，可为下游客户定制化包装设备及流水线，2017-2020 年实现销量 70、25、33、20 台，均价 34、70、52、73 万元/台，对应收入 2404、1750、1704、1456 万元。智能包装 **协同有望持续增强公司客户粘性，拉动工业纸包销售。
毛利率中枢较为稳定，成本传导顺利。2018-2020 年原材料成本占比分别为 80.16%/80.18%。78.43%，其中原纸占原材料成本比例分别为 79.48%/ 79.73%/77.63%，对 应原纸占总成本比例超 60%，盈利能力存在小幅波动但毛利率中枢（30%-35%）显著优于 行业且波动相对较小。2021 年上半年原材料高位情况下公司顺利实现提价，成本传导较 为顺利。
4. 财务分析
4.1.营收结构优化，利润率抬升
营收结构优化，利润率稳步抬升且高于同行。2018 年以前公司收入来源以工业用纸 包装为主，对应毛利率、净利率存在一定周期性，其中 2016 年净利率表现略低主要系当 年子公司锐派包装计提商誉减值 2347.59 万元；2018 年公司开拓高毛利复合塑料包装业 务后盈利表现靓丽，2018-2020 年公司净利率分别为 8.96%、13.63%、15.09%。
4.2.ROE 预期向上，营运能力处于行业中游水平
营运能力处于同行中游水平，ROE 预期未来向上。2020 年公司存货周转率 3.04、应 收帐款周转率 4.05、总资产周转率 0.64，处于行业中游水平，具备提升空间。公司历史ROE 中枢略低于裕同科技，高于其他同行；近年因净利率、权益乘数抬升，ROE 表现靓 丽。考虑公司营收结构持续优化，未来 ROE 有望稳定向上。
4.3.现金流改善，费用率优化
经营性现金流改善，费用率优化。2018-2020 年公司经营性现金流分别为 0.46、0.93、 1.09 亿元，改善显著；2018-2020 年公司资本开支分别为 0.80、1.30、1.21 亿元，主要系 期内产能持续扩张；2018-2020 年期间费用率分别为 19.41%、17.26%、17.62%，规模效应 下费用率优化。
5. 盈利预测
（1） 工业用纸包装：公司产能扩张有序且客户储备充足，预计 21-23 销量同增 11%/18%/14%；考虑原材料**或有回落趋势，预计 21-23 年产品单价同比 +9%/-3%/-3%。对应收入 6.98/8.01/8.85 亿元，同增 19.91%/14.63%/10.45%， 毛利率 30.20%/31.19%/31.74%。
（2） 塑料包装：复合塑料包装方面新老客户齐放量、产能高速扩张，预计销量维 持高增速、单价略有走低，预期 21-23 年收入 3.52/6.90/10.03 亿元，同比增 长 145%/96%/46%；注塑类产品非核心业务，预计保持稳健增长。综合来看， 预计 21-23 年塑料包装收入 3.92/7.38/10.61 亿元，同增 121%/ 88%/ 44%，毛 利率 38.00%/ 37.58%/ 36.09%。
（3） 智能包装**：预期该业务实现稳健成长，21-23 年实现收入 0.18/0.20/0.23 亿元，同增 20%/15%/15%，毛利率 20%/20%/20%。 （4） 费用率：考虑公司以**为主，预期销售费用率维持稳定；考虑未来资本开 支较高，预期财务费用率有所上升。
6. 风险提示
1） 下游景气&格局波动。公司工业用纸包装下游主要对接化工、建材和食品类客户，一 定程度上存在周期性景气波动；复合塑料包装下游主要对接奶酪企业，行业高速发展 下竞争格局可能加剧。
2） 产能投放不及预期。公司成长动能较为依赖产能投放，若产能投放不及预期，或对公 司业绩产生较大影响。
3） 行业竞争格局加剧。目前行业竞争格局较为分散，若有新晋玩家或现有玩家大幅扩产， 行业竞争格局可能会有所加剧。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库官网】。
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沪深交易所2022年11月30日公布的交易***息显示，美能能源（001299）因日换手率达到20%的前5只证券登上**榜。此次是近5个交易日内第5次上榜。截至2022年11月30日收盘，美能能源(0
美能能源将开启申购：上半年增收不增利，预计上市时市值20亿元
10月17日，陕西美能清洁能源集团股份有限公司（下称“美能能源”，SZ:001299）披露发行公告，并将于2022年10月18日开启申购。本次上市，美能能源的发行价为10.69元/股，发行市盈率20.
美能能源（001299）11月15日主力资金净卖出2095.05万元
截至2022年11月15日收盘，美能能源(001299)报收于20.1元，下跌1.03%，换手率21.43%，成交量10.05万手，成交额2.01亿元。11月15日的资金流向数据方面，主力资金净流出2
深交所2022年10月31日交易***息显示，美能能源因属于无**涨跌幅**的证券而登上**榜。美能能源当收15.39元，涨跌幅为43.97%，换手率7.15%，振幅23.95%，成交额5142.
陕西又一城燃公司IPO过会，美能能源“内生式增长”成效几何？
华夏时报（www.chinatimes.net.cn）记者 苗诗雨 陆肖肖 北京报道继陕天然气（002267.SZ）后，陕西第二家区域性城燃公司即将于近日上市发售。天然气资源和油气资源丰富的陕西地区，
加码新能源领域投资 美能能源拟投建集团总部暨西安智慧能源研究院
本报记者 殷高峰11月14日，美能能源发布公告称，公司与西安高新区管委会拟签订《美能能源总部暨西安智慧能源研究院建设项目协议书》，公司计划在西安高新区上市企业园建设美能能源总部暨西安智慧能源研究院，总
多主力现身**榜，美能能源换手率达55.10%（11-25）
深交所2022年11月25日交易***息显示，美能能源因属于连续三个交易日内收盘**涨幅偏离值累计20%、当日换手率达到20%的证券而登上**榜。美能能源当收24.83元，涨跌幅为10.01%，换
多主力现身**榜，美能能源换手率达32.22%（05-29）
深交所2023年5月29日交易***息显示，美能能源因属于当日换手率达到20%的证券而登上**榜。美能能源当收18.72元，涨跌幅为3.43%，换手率32.22%，振幅12.43%，成交额2.73
11月7日美能能源（001299）**榜数据：机构净卖出1216.39万元
沪深交易所2022年11月7日公布的交易***息显示，美能能源（001299）因日换手率达到20%的前5只证券登上**榜。此次是近5个交易日内第3次上榜。截至2022年11月7日收盘，美能能源(001
