作者：韦顺

来源：股市动态分析（微信号：gsdtfxv）

新乳业（002946）是国内西南地区乳业龙头，前期通过两**规模并购，迅速完成全国化布局。公司未来的成长性主要在于：1）低温奶是乳制品行业增长亮点，唯一没被巨头垄断的细分赛道，有足够的空间和理由孕育新黑马；2）公司发展模式契合行业特点，不断买买买，已逐步形成全国性产业布局；3）管理输出加上高端品类提价，利润率有望显著提升。

过去五年量价齐升

关于低温奶的记忆，小时候每天等待送奶上户的日子似乎犹在眼前。只是这些年常温奶逐渐做大，品牌打响，低温奶这个词鲜被提及。不过低温奶市场一直处于高增长的状态，下图是低温奶各年份增速情况，行业过去五年整体是量价齐升格局，2015年之后加速上升，2019年国内低温奶市场规模已高达833亿元，同比增长14.7%，2015年-2019年复合增速为15.6%，不亚于很多高科技行业的增速，且增速在最近三年超过了常温奶。

近期国信证券有篇关注乳制品的**调研报告展示了行业最新状况，从多个核心区域经销商的数据看，二季度低温奶摆脱疫情影响，逐渐恢复，预计上半年基本持平，7月低温奶行业加速恢复，有望实现双位数增长，增速远好于常温奶。我们低温奶的消费量是远低于国外的，未来随着冷链运输**不断完善、消费者对低温奶认知度提升，低温奶还有较大发展空间。

数据来源：Euromonitor，开源证券

一提及奶制品企业，很多人首先想到的就是伊利蒙牛龙的垄断，觉得其他企业都没机会，但是低温奶不同，这是唯一一块没有被巨头垄断的细分市场。常温奶保质期长，又方便运输，渠道好的品牌容易获得市场份额，记得光明发明常温奶莫斯利安时，伊利和蒙牛在产品力上是落后的，最终凭借渠道优势，伊利和蒙牛后来居上并反超。而低温奶由于保质期短，受奶源、冷链物流和渠道**较大，目前还呈现区域分散格局，主要以区域品牌为主，尚未出现全国性龙头。在华东地区，低温奶品牌前三名为光明、伊利和蒙牛；在华南地区，主品牌则是卡士、燕塘和晨光；在华中四省为光明；西北地区为蒙牛；北京地区为三元。因此，低温奶这个市场，未来有足够的成长空间和理由来孕育新黑马。

并购驱动成长

低温奶行业区域特点决定了，业内企业要想迅速打开市场，必须依靠外延并购。2002年开始，大股东新希望集团先后并购了四川乳业、安徽白底、云南碟泉、杭州双峰和昆明雪兰，2006年公司成立后顺利承接上述资产，然后接着买买买，特别是2015年和2016年，公司先后又并购了昆明海子、湖南南山、苏州双喜、朝日乳业，通过“1+N”的模式打破了低温奶的区域属性。2019年公司又入股了现代**，实现上游奶源的有效供给，逐步拓展全国的乳制品产业链。

公司不是将资产买下来就完事，而是进行产业整合，将团队文化、核心产品、供应链管理协同、财务和质量控制等进行管理输出，形成一整套可**的成熟管理方**。效果还是很明显的，2015年后并购的湖南南山、苏州双喜、朝日乳业，次年收入和净利率均实现不同程度提升，早年并购昆明雪兰，净利率也不断改善，从2014年的3.4%提升自2018年的6.25%，2019净利率5.62%，出现小幅下滑，主要是开拓市场费用短暂增加所致。目前运营成熟的四川乳业和苏州双喜，净利率可以达到7%以上，湖南南山（净利率2%）、昆明雪兰等子公司还在整合中，未来随着管理深化，净利率有显著提升的空间。

从运营数据看，2016年之后公司业绩表现平平，基本在2亿元上下波动，2019年同比基本没涨，只有2.4个亿的利润规模，主要原因是过去几年原料奶**上涨导致成本降低，同时，公司为了提升品牌影响力和业务规模，在营销方面增加了投入。但看公司的收入，规模每年都在增长，增速也不断拔高，实属难得。只要营收还在，待整合完毕，盈利是迟早的事，更何况，低温奶的毛利率远高于常温奶，部分产品如低温鲜奶更是接近50%，能将低温奶做起来，新乳业未来的盈利能力相比光明这些巨头会更强悍。

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（编辑：小股）

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