华金证券：给予金牌厨柜增持评级
2022-04-14华金证券股份有限公司刘荆对金牌厨柜进行研究并发布了研究报告《21年业绩表现稳健，衣柜业务快速拓展》，本报告对金牌厨柜给出增持评级，当前股价为32.49元。
金牌厨柜(603180)
事件：公司发布2021年年报，2021年公司实现营收34.48亿元，同比增长30.61%，实现归母净利润3.38亿元，同比增长15.49%。公司拟每股派发现金红利1.06元（含税）。
投资要点
21H2零售端营收表现优异，21Q4归母净利润创单季新高。营收端，2021年公司实现营收34.48亿元/+30.61%，增速较2020年提升6.4pct，厨柜、衣柜品类销量的持续增长为营收增长主要驱动力。分季度来看，21Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收4.9、8.4、8.9、12.3亿元，同比增长81.6%/49.9%/13.5%/19.9%，下半年增速放缓系受到大宗业务影响，21Q3/Q4公司大宗业务同比增长14.1%、0.4%，较21H1的88.7%增速明显下降，我们估算公司零售端业务21H2同比增长20%，零售端表现优异。净利端，2021年公司实现归母净利润3.38亿元/+15.49%，21Q4归母净利润为1.8亿元/+24.9%，四季度归母净利润为公司上市以来单季度新高。
衣柜业务快速拓展，21年收入占比超过20%。2021年，公司积极推动厨、衣、木、电器等品类的渠道布局，厨柜零售业务实现稳步增长，衣柜、木门零售业务实现快速增长。2021年，公司整体厨柜、整体衣柜、木门、其它配套品分别实现营收24.8、8.0、0.8、0.2亿元，同比增长19.6%、60.3%、242.2%、121.1%。厨柜为公司第一大收入，占比71.9%，但占比同比下降6.6pct。衣柜为公司第二大收入，2021年收入占比超过20%，达到23.2%，拆分量价来看，公司衣柜销售量同比增长46.5%，平均销售单价增长9.4%，全年实现量价齐升。2021年木门销售量同比实现400%以上增长，收入占比2.4%，同比提升1.5pct。在其它配套产品方面，2021年收入占比0.5%，厨柜配套方面，预计公司今年将与厨电企业进行合作，衣柜配套方面，公司将继续强化产品配套，布局整家定制，满足消费者一站式购物诉求，提升单一客户价值。21年12月，公司在广州设计周正式发布金牌G9高定品牌，布局高端私属定制领域。
21年各品类门店稳步拓展，整装渠道调整后再出发。分渠道看，1）经销商渠道方面，2021年实现收入18.8亿元，同比增长33.3%，占比54.5%，截至21年末，公司拥有3062家经销店，包括1720家金牌厨柜店、919金牌衣柜店、388家金牌木门店和35家金牌整装馆，21年公司经销店稳步拓展，厨/衣/木店较年初净增166、197、207家，整装馆较年初净增30家，预计公司22年依托平台分公司与办事处，进一步加强零售渠道的商圈管理，激发零售渠道活力。2）直营渠道方面，2021年实现收入1.9亿元，同比增长0.8%，占比5.6%，线下门店31家，较期初持平。3）大宗渠道方面，21年公司强化与央企、地方国企及优质民企等房地产企业的战略合作，年内与45家百强房地产企业签订战略集采协议，全年实现收入11.4亿元，同比增长28.2%，下半年受地产行业影响，工程代理商业务拓展放缓致大宗业务收入增速下滑。4）整装渠道方面，21年公司积极进行整装业务模式调整升级，寻求地方头部装企进行合作。
原材料上涨致大宗业务毛利率承压，零售业务盈利能力较为稳定。盈利能力方面，2021年，公司毛利率同比下滑2.2pct至30.5%，公司盈利能力下滑主要系原材料**上涨对大宗业务盈利能力的侵蚀，大宗渠道毛利率同比下滑5.2pct至13.3%，零售业务（经销+直营）由于公司在21年7月、10月的提价动作，毛利率受损幅度较小，同比下滑0.8pct。费用率方面，2021年，公司期间费用率合计下降0.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为11.8%、4.6%、5.1%、-0.2%，销售及研发费用率同比持平，管理费用率小幅降低，综合影响下，2021年公司净利率为9.7%，同比下滑1.3pct。存货方面，截至21年末，公司存货为4.7亿元/+57.4%，存货周转天数为58天，同比增加3天。现金流方面，2021年，公司经营活动现金流净额为4.0亿元，同比下降40.1%，系多品类的发展导致原材料采购品种增加、以及为应对疫情和原材料上涨等不确定因素，公司适当增加了原材料的库存储备，导致采购额同比有较大上升。
投资建议：21年公司全品类业务稳步推进，厨柜表现稳健，衣柜、木门业务接力高速增长，大宗渠道代理商模式下经营稳健。我们预测公司2022-2024年每股收益分别为2.73元、3.19元和3.66元，对应公司22年PE为12倍，首次覆盖，给予“增持-A”建议。
风险提示：商品房竣工及销售数据不及预期；行业竞争加剧；开店进度不及预期；原材料**大幅波动风险；疫情影响超预期。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，开源证券吕明研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为79.55%，其预测2022年度归属净利润为盈利4.07亿，根据现价换算的预测PE为12.31。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有10家机构给出评级，买入评级7家，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为43.22。证券之星估值分析工具显示，金牌厨柜（603180）好公司评级为3.5星，好**评级为4星，估值综合评级为3.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)
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一 公司基本情况速览总股本：1.879亿 总发行量 :4690万 发行**：10.69元 募资总额：5.01亿发行市盈率:20.42倍 行业市盈率:19.12倍所属行业：燃气生产和供应 所属区域：陕西
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