从箭牌家居上市看我国卫浴企业的进阶之路
本文探讨我国卫浴行业的现状和未来的进阶方向，资本寒冬、**内功，前瞻性的布局未来终将迎来收获期。
作者 | 殷铭
复旦大学金融硕士，CPA非执业会员，覆盖轻工制造行业
10月26日，箭牌家居上市首日收涨34%，总市值164亿元，从其招股书中可以看出其上市后积极求变，目标成为国际一流的智慧家居品牌。本文探讨我国卫浴行业的现状和未来的进阶方向，资本寒冬、**内功，前瞻性的布局未来终将迎来收获期。
1、行业概览：存量博弈时代，龙头整合市场
我国瓷砖卫浴行业目前处于整体需求相对稳定、存量整合的阶段。据中商产业研究院及我国陶瓷家居网统计数据显示，2020年，全国卫生陶瓷累计产量为2.04亿件，相对2019年略有下降，同比下降7.27%。2021年，全国卫生陶瓷累计产量为2.29亿件，同比增长12.55%。2013年至2018年我国卫浴产品市场规模从850亿元增长至1732亿元，年复合增长率达15.30%。
图：我国卫生陶瓷产量变化情况
数据来源：中商产业研究院、我国陶瓷家居网、国家统计局，箭牌家居招股书，浙商资管
市场空间可观、进入门槛低的情况下，中小型公司林立，行业集中度低，其中高端市场的竞争格局相对稳定。高端市场主要由汉斯格雅、德国唯宝、科勒、TOTO等外资品牌把持，早早进入我国市场后依靠品牌、产品与技术优势在市占率上领先；大众消费市场包括箭牌、惠达、九牧、恒洁等本土品牌，以及以OEM/ODM为主的制造型企业如松霖科技、建霖家居、海鸥住工等；低端品牌则由本土大量中小企业和代工企业组成，研发能力和供应链管理能力薄弱。
低端品牌近年在国家环保政策收紧、精装房渗透率提升、产品升级等因素影响下，加速出清，龙头则顺应并引领行业发展，有望持续整合市场。根据我国陶瓷家居网的统计，2021年我国规模以上卫生陶瓷企业共363家，较2020年增加7家，实现主营业务收入854.99亿元（yoy+11%），实现利润总额68.79亿元。从上市卫浴企业的发展路径来看，我们认为，智能化、套系化、全渠道布局是未来的发展方向。
图：2015- 2021年我国规模以上卫生陶瓷企业营业收入及增速
数据来源：我国陶瓷家居网，国家统计局，箭牌家居招股书，浙商资管
2、发展方向：智能化、套系化、全渠道
2.1 智能化：生活品质升级驱动下快速发展
智能卫浴产品进入快速发展期，疫情爆发后居家时间延长进一步形成催化。智能坐便器相较传统坐便器新增清洗、烘干、坐便盖加热、杀菌等功能，明显提升如厕体验。疫情延长居家时间，消费者对居家环境舒适度的重视度提升，2020年智能坐便器销售额不降反升，同比增长18%至146亿元。目前智能马桶在我国市场渗透率约5%（其中一线城市5-10%、新一线3-5%、三四线以下几乎空白）。对标海外60%的渗透率，我国智能坐便器的增长空间广阔：当前我**4.9亿户家庭，若普及率提升1 pct，则销量将新增约500万套。此外，从普通淋浴花洒升级为恒温花洒、普通浴室镜升级为智能镜也是未来趋势。
抓住行业消费趋势的风口，卫浴企业的相关品类实现高增。比如箭牌家居2019-2021年智能坐便器收入占主营业务收入的比例逐步提升，分别为13.53%、15.46%和 16.84%；瑞尔特的智能坐便器产品持续景气，2022 上半年在地产及疫情压力下，仍保持较高的增速。
图：2015-2021年我国智能坐便器销量规模及增速
数据来源：艾媒咨询，安信证券，浙商资管
图：智能坐便器销售额及其增速
数据来源：奥维云网，东兴证券，浙商资管
图：智能马桶普及率对比
数据来源：我国家电网，东兴证券，浙商资管
图：瑞尔特智能卫浴产品收入及增速
数据来源：东兴证券，浙商资管
2.2 套系化：从卖产品到整装卫浴，做大客单值
日本集中度高的原因之一就是龙头抓住了整装卫浴的机遇。整装卫浴是将吊顶、底盘、墙板、洁具及所有卫浴配件设施集成化的卫生间装配方案，在有限空间内实现洗漱、淋浴、梳妆、如厕等多种功能，具有安装效率高、空间利用率高、质量可靠、防水防渗、安装便捷、使用寿命长、美观性高等特点。
日本市场的整装卫浴在住宅工业化大潮下，解决用工紧张、建造成本高、生产非标的痛点，渗透率快速提升。代表性的企业是TOTO，不断升级迭代整装卫浴产品，不仅研发快干地板、残障及老人专用产品解决消费者痛点，而且用洁具五金配件提升了整装卫浴的附加值，借助强大的产品力提升市占率。
相比而言，国内处于导入期，百亿蓝海市场尚待挖掘。据《我国整装卫浴行业分析报告》，2018年我国整装卫浴渗透率约0.8%，主因我国传统住房以毛坯房为主，户型复杂多变，未形成统一的施工标准。伴随精装修渗透率提升，以及国家装配式建筑政策推动（住建部规划到2030年装配式建筑占当年城镇新建建筑的比例达到40%），预计我国整装卫浴市场规模在2021年达到173亿元，未来将持续攀升。
图：2016-2021年我国整体卫浴市场规模（单位：亿元）
数据来源：前瞻产业研究院，浙商资管
从卖产品到卖空间的演变过程中，配套品连带率提升做大单客户价值。比如以整装卫浴为发展核心的海鸥住工，近年来通过收购不断实现上下产业链延伸，目前拥有陶瓷类卫浴产品、定制橱柜、智能家居等整装卫浴全产业链配套产品生产企业。再比如箭牌家居的龙头五金产品（淋浴花洒、水龙头等）受益于配套率提升，2021年收入增速达到38%、占总收入比重提升至27%。虽然单一子品类的空间有限，且格局分散、竞争激烈，但在大家居潮流下，配套率提升有助于龙头对冲周期下行的负面影响。而这也要求公司具备前端场景化营销和后端供应链整合的能力。
图：箭牌家居的收入分拆（按产品）
数据来源：箭牌家居招股书，浙商资管
2.3 全渠道：流量碎片化要求公司具备全渠道获客的能力
在精装修、装配式建筑新政以及消费群体年轻化等因素作用下，地产集采需求快速增长、消费场景不断升级、消费者群体快速迭代，家居建材行业快步进入变革期，精装、整装、“互联网+”家装、设计师渠道、电商渠道等销售渠道快速崛起，大趋势下的行业渠道变革对行业内企业的影响愈加明显。
以箭牌家居为例，在深耕零售渠道的基础上推动全渠道发展，打造出覆盖零售、电商、家装、工程等全渠道营销体系。截至2021年末，公司的经销商合计1854家、分销商合计6609家，建立线下终端门店网点合计12052家，形成对全国市场的有效覆盖，零售能力扎实。此外，其家装和电商渠道处于高增阶段，2021年分别增长89%和49%至9.6和15.3亿元，占收入比重从2019年的5.8%、12.3%提升至11.5%、18.4%。
图：箭牌家居的收入分拆（按渠道）
数据来源：箭牌家居招股书，浙商资管
3、总结
当前地产周期底部，金九银十消费旺季表现略显平淡，导致市场对家居板块经营的担忧，并下调全年业绩预期。中长期来看，“房住不炒”意味着地产的真实居住需求仍在，且向以二手和存量房需求为主导的阶段过渡，卫浴龙头通过在智能化产品、套系化销售和全渠道布局上谋求进阶，在产品研发、供应链整合、营销运营等方面拉开与中小企业的差距，有望持续且稳定地兑现业绩。
图：A股相关公司
数据来源：wind，浙商资管（注：数据截止至2022/10/26）
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