食品饮料行业中期策略：稳步复苏，价值掘金
（报告出品方：华泰证券）
消费复苏与分化
我们认为今年是典型的稳步复苏市场，复苏斜率看收入改善。从复苏的节奏上看，对比美 国/日韩/我国**等，在防疫政策调整 1-2 个季度后，消费倾向往往呈现回升态势；看回 国内的表现，消费重启正在有条不紊地推进，场景放开领航复苏，出行、餐饮等体验式消 费 23 年来展现出相对较好的复苏趋势，宴席、聚餐等线下消费场景的修复是拉动消费复 苏的直接推力，但整体消费复苏速度相对慢于美国/韩国等国防疫放开后的表现。经历了脉 冲式的春节消费修复，3 月以来消费复苏斜率有所放缓，消费能力在逐步修复但信心略显 不足。展望来看，市场对于消费复苏速度的预期已经降至较低水平，当前板块处于“低预 期/低估值”状态，我们认为，在消费弱复苏环境下，餐饮作为低成本的本地出行及社交场 景，需求具有一定韧性，有望持续受益此前受抑制的出行、社交和体验式需求回补。结构 上看，性价比、刚需型、快捷化的品类或更加受益。食品饮料各子板块的复苏进程有所差 异，机会亦有分化。
复苏的节奏：脉冲式修复，动能待强化
鉴外：重启后消费倾向回升，速度更快
他山之石：我们以美国、日韩、我国**为鉴，其他国家或地区的数据表明，在防疫政策 调整 1-2 个季度后，消费倾向往往呈现回升态势。具体看： 1）美国居民消费倾向在经济重启后的 1 个季度回升至 2019 年的水平，零售总额增速在 21-22 年达到 19.7%和 9.6%，大幅超过疫情前 3.7%的趋势增长率（16-19 年零售总额平 均增速）。在 20Q2 起大规模的居民财政补贴**下，美国零售在 2021 年 1 月超越了疫情 前的趋势水平，2021 年 3 月美国 CDC 宣布疫情防控调整，当月即录得 30%的同比增速， 并在 4 月继续上行至 53.7%。之后美国零售总额同比增速企稳回落，在 2022 年 2 月（即 防疫政策调整约一年后）零售同比增速仍有 17%。 2）日本、韩国、我国**等亚洲经济体的居民消费倾向同样在疫情管控政策调整后有所 上行。在并无大幅财政补贴的日韩和我国**，消费倾向亦有明显回升。日本在 2022 年 3 月疫情管控政策调整，月度居民消费倾向（两人及以上的劳动者家庭）在防疫政策调整 后 6 个月回升约 3 个百分点、超趋势值水平。此外，韩国和我国**自 2022 年 4 月疫情 防控政策优化以来，居民消费倾向也有小幅回升，消费倾向在 1 个季度内分别上行 0.8/3.3pct。
析内：复苏冷热不均，收入回升制约
场景放开与消费回暖共同为国内的消费复苏进程提供支撑，3 月以来复苏斜率有所放缓， 消费能力在逐步修复但信心略显不足。场景放开领航复苏，伴随场景修复，购物中心客流 量回暖，宴席、聚餐等线下消费场景的修复是拉动消费复苏的直接推力，而消费能力则是 决定复苏弹性与持久性的核心驱动，我们选取了居民可支配收入、消费倾向（居民人均消 费支出/居民人均可支配收入，下同）和就业率等指标进行观察，23Q1 我国居民可支配收 入、消费倾向和就业率均呈现同比正增长，但从 23 年 3 月以来，社会消费品零售总额两 年 CAGR 环比有所下滑，从 1-2 月的 5.1%下降至 3 月的 3.3%和 4 月的 2.6%。
对比美国、日本、韩国等国疫情后的复苏情况，据经贸研究，美国于 22 年 3 月取消口罩 令，可视为进一步放开的时间点，据 Wind，美国 22 年红皮书商业零售销售额同比增长 12.0%，高于 16-19 年的零售额同比增速均值 3.4%；日本在 22 年 3 月疫情管控政策调整， 据 Wind，日本 22 年商业零售额同比增长 2.6%，亦高于 16-19 年的零售额同比增速均值 0.8%；韩国自 22 年 4 月疫情防控政策优化以来，22 年 5 月-23 年 4 月零售额同比增速均 值达 13.4%，显著高于疫情前趋势增长率（据 Wind，16-19 年韩国的零售额同比增速均值 为 3.8%）。与其他国家疫情后复苏的经验相比，我国经济复苏后劳动参与率和产能回升较 快，但消费信心略显不足，导致居民收入回升总体偏慢、劳动者报酬占 GDP 的比例呈下 降趋势。 伴随场景修复，消费中出行链表现较为亮眼，购物中心客流回暖，餐饮复苏进程领先社零 大盘。距离 2022.12.7 日国家推出《防控新十条》、标志着防疫政策进一步优化与全面放开 已经过去了 2 个季度，我们观察到伴随购物中心客流量边际改善明显，居民外出用餐场景 快速修复。据赢商大数据，23Q1 购物中心日均客流同比增 45.9%（1-3 月单月同比分别增 长 27.3%/34.1%/84.5%）。据 Wind，2023 年 3-4 月全国餐饮收入 3707/3751 亿元，同比增 长 26.3%/43.8%，表现优于大盘（同期社零总额同比增长 10.6%/18.4%）。***数据显示， 五一假期餐饮销售额同比增速也大幅领跑其他行业，食品饮料相关子板块亦有受益。
复苏的分化：高性价比商品、宴请消费韧性更强
从复苏结构上来看：消费分层与分化明显，低收入人群受外围环境冲击更为明显，K 型复 苏下高性价比产品预计修复更为显著，此外宴请场景消费亦有望持续回补恢复。对比餐饮 上市公司的修复表现，我们观察到 23Q1 具有性价比优势的西式快餐代表品牌百胜我国， 恢复进程相对领先，同时部分品牌已主动调整定价，以更好地满足大众就餐的性价比需求。 2020 年以来的疫情不可避免地对消费能力存在一定扰动，2023 年以来餐饮场景先于消费 能力复苏，我们认为低客单价、高性价比的基础性消费对居民收入下降相对不敏感，全年 来看有望继续引领复苏。另外，宴请场景锚定重要商务活动、人生节点的仪式感，可视为 另一种刚需品类，2023 年经营复苏亦有望具备较强的确定性。中长期视角下，我们判断 居民消费力的不断提升仍为长期主线，食品饮料消费有望受益于财富效应驱动，财富效应 **偏高端的产品加速升级，消费升级的行业主旋律下高端产品和各行业龙头将持续受益。
从复苏特征上来看：节假日消费旺盛和淡季消费平淡的特征愈发明显，出行链和线**验 式消费表现相对更好。2023 年春节旺季消费呈现加速复苏态势，返乡热潮带动旺季消费 升温，线下出行和餐饮显著修复；此外，今年的五一假期作为疫情防控政策优化后的首个 五一小长假，居民出行热情高涨、消费意愿大增，叠加促消费政策持续发力，节日期间消 费活动需求旺盛。五一期间（4 月 29 日至 5 月 3 日），居民境内出行活动进一步走强，公 共交通日均发送旅客数较 2022 年同期增长 162.9%、较 2021 年小幅回升 0.9%，恢复至 2019 年同期的 80.7%。另外，据奥琦玮大数据部门反馈，五一假期餐饮商户并发量突破 同期的 2.5 倍，餐饮行业各项数据均表现亮眼，五一假期餐饮订单量同比增长 97%（其中 堂食订单量同比增长 102%，外卖订单量同比增长 89%）、营业额同比增长 121%。
复苏的机会：积极把握分化中的需求修复机遇
场景放开实际上释放了实质性拐点信号，市场从博弈放开“预期”进入到侧重业绩“兑现” 的阶段。聚焦到基本面，2023 年以来，在消费复苏背景下，食饮各子板块表现分化。 23Q1CS 白酒/啤酒/调味品/乳制品/速冻/休闲食品营收同比+15%/+13%/+4%/+6%/+18%/- 4%，扣非净利润同比+19%/+34%/+2%/+3%/+34%/+24%。白酒春节旺季需求回暖，主要 酒企在相对高基数下均实现***，其中高端和区域龙头表现更好，次高端表现分化；啤 酒延续高景气，消费场景与渠道信心修复；调味品经营较稳健、期待 2023 年基本面向上 改善；乳制品期待改善；速冻食品需求持续向好，龙头企业展现强劲增长动能；休闲食品 看，线下客流复苏支撑连锁业态企业单店营收稳步修复，同时受益于 K 型复苏，零食量贩、 直播电商等新兴渠道红利加速释放。
白酒：温和复苏，当前基本面预期和估值水平均处于低位，下半年有望迎改善。23Q1 开 门红顺利兑现，复苏节奏和结构表现也符合预判，23 年春节后板块受市场风格影响和淡季 平淡反馈导致股价和估值持续调整，但整体基本面演绎并未大幅偏离市场预期；展望来看， 宏观变量仍是最大分歧，经济发展对于消费能力支撑、扩内需是否有相关政策**等是大 家普遍关心的，故使得市场可能对于白酒社会库存的消化和**回升的支撑仍有疑虑。对 于渠道而言，由于信心仍需巩固，更多地选择“量优先于价”、旨在提升周转，导致整体 价盘承压、行业竞争阶段性加剧。我们认为 23 年依然是典型的稳步复苏市场，酒企的经 营环境已明显好转，随着行业渠道库存进一步消化，对渠道信心及产品**均将起到提振 作用，在行业相对弱复苏阶段，考验的是***的应对能力和策略调整，当前阶段，头部 酒企优秀的经营能力将助力其实现发展稳中有进，穿越周期。
白酒：预期底部，价值回归
通过对 22 年 10 月底至今的白酒基本面复苏进程及板块估值变化进行复盘，我们认为本轮 基本面复苏主要经历了 22 年 10 月底至 23 年元旦期间的场景放开（基本面短期受损但预 期向好），23 年春节旺季期间的动销修复、销量先行（预期上行、估值同步回升），春节旺 季淡季反馈平淡（预期回落、估值下探）几个阶段。对于复苏后半程，我们判断短期内行 业复苏主线不变，外围需求环境或受宏观扰动，销量回补延续（宴席回补、商务恢复）但 **回升并不明确。考虑到当前阶段板块已经调整至“低预期低估值”阶段，股价继续下 探概率不大，基本面向上修复速度可能会有争议，但趋势不变，重点关注后续端午/中秋国 庆旺季反馈，若有催化剂出现，则板块可能进入由守转攻阶段，预期和估值均有望改善， 并持续观察企业在弱复苏阶段的策略选择和经营判断。
本轮复盘：温和复苏，估值波折
22 年 10 月底至今的本轮基本面演绎主要分为三个阶段：1）阶段一：场景放开，预期先 行。22 年 10 月底至元旦期间，随着疫情管控放开后，感染人数迅速达峰导致消费场景缺 失，餐饮等社零指标同比下滑严重，终端动销受阻，渠道库存积压、批价下滑，经销商信 心不足，白酒基本面承压；2）阶段二：23 年元旦至春节旺季期间，随着感染率达峰回落， 消费场景逐步修复，餐饮收入等社零指标同比及同比 19 年均实现正增长，返乡潮带动走 亲访友/礼赠/聚饮等需求复苏，高端白酒及大众酒动销率先向好，酒企亦在此期间以价换 量促进终端周转加快，部分产品批价可能有所下滑，但渠道库存水位下降至健康状态，白 酒基本面改善。3）阶段三：库存去化、价盘后动。春节旺季之后至 3-4 月进入白酒消费 淡季，商务活动及宴席需求复苏进程较缓、略低于预期，酒企积极规划淡季，春糖期间推 新、**布局积极，渠道库存保持合理水平，部分酒企控制发货进度以维稳价盘，预计后 续随着居民收入逐步修复，白酒整体价盘有望得到更好支撑。
22 年 10 月底至今的本轮行情亦跟随基本面复苏进程主要分为三个阶段：1）预期驱动估 值先行：22 年 10 月底至 23 年初，白酒板块涨幅 39%，板块估值上涨 40%，本阶段主要 为 11-12 月关于疫情防控、地产、消费及金融等宏观政策利好下，预期改善驱动估值先行， 该阶段基本面虽有承压，但预期和估值转强。2）基本面改善推动行情延续：23 年初至春 节期间，白酒板块涨幅 7%，板块估值略降 2%，本阶段主要为元旦春节旺季期间，返乡潮 带动需求复苏，动销修复、库存下降，白酒基本面快速改善，前期预期逐步兑现，估值维 持、略有回落，基本面改善维持板块行情延续。3）预期调整估值下滑：节后淡季至今， 白酒板块下跌 6%，板块估值下滑 15%，本阶段春节旺季后淡季更淡，商务活动开展及宴 席需求修复不及预期，复苏预期调整/估值回调带动整体板块下跌。
当前板块估值处于历史低位，SW 白酒指数 PE（TTM）估值位于 17 年至今的 41%分位数， 我们认为节后淡季至今主因商务及宴席复苏不及预期致估值下滑，随着宏观经济及居民收 入进一步修复，预计下半年基本面表现更优，商务活动有望加强/宴席需求加速回补，端午 /中秋国庆旺季催化，外资温和回流下板块有望迎来估值上修、业绩同步向好的“上行双通 道”。
结构层面：分化加剧，各有看点
高端白酒：稳中有进，价值之选
21 年下半年行业进入调整期以来，高端白酒高端属性需求坚挺、率先修复，酒企合理调整 发货节奏，在行业调整期中仍实现了业绩平稳增长，且季度间表现平滑。22 年底防疫放开 后，进入复苏阶段：复苏前半程，部分酒企核心单品以价换量、价盘可能有所松动，复苏 后半程中预计将以“价”为核心指标。1）基本面层面，贵州茅台茅台酒增长提速，系列 酒由茅台 1935 贡献核心增量，**占比提升带来渠道结构优化及高附加值产品占比提升 驱动收入利润增长；五粮液做优 1+3 产品体系的同时积极规划浓香系列酒产品体系，普五 前期批价下行压制行业**，当前普五批价已趋稳，下半年公司以提价/保障经销商盈利为 核心诉求，八代普五控量策略下有望逐步实现顺价挺价；泸州老窖产品布局全面优化， 1573 保持稳健增长/特曲和窖龄协同发展，布局积极推力十足，拥有相对较高成长性。2） 估值层面，截至 2023.6.17 日，贵州茅台/五粮液/泸州老窖 PE（TTM）估值分别位于 17 年至今的 36%/19%/31%分位数水平，酒企实质基本面良好与当前低估值下性价比凸显。
次高端：分歧虽存，饶有信心
次高端价位白酒消费对宴席、商务场景依赖度较高，22 年受疫情影响消费场景缺失，次高 端酒企受损严重，行业升级扩容速度亦有所减缓；此外，次高端需求扩张较大程度依赖居 民消费升级，短期内次高端复苏进程偏缓，复苏后半程商务及宴席市场为关键，需求加速 修复/酒企转守为攻，部分次高端酒企同期低基数下有望迎高弹性释放。1）基本面层面， 山西汾酒高基数下经营维持强稳定性，产品组合优势凸显，腰部产品稳步发力；舍得酒业 内部治理及经营质量不断提升，库存持续下降、渠道状态健康，公司注重经销商质量和品 牌培育，下半年品味提价/**力度加大将贡献增长动能；酒鬼酒业绩短期承压，仍处市场 开拓期的内参受损较大，内参/酒鬼产品库存较高，当前公司注重动销质量和价盘维系，下 半年调价控费降库存调整后或将迎成长性回归；水井坊场景放开下终端动销逐步恢复，合 理控制回款和发货节奏，库存去化后期待业绩逐步恢复。 2）估值层面，截至 2023.6.17 日，山西汾酒/舍得酒业/酒鬼酒/水井坊 PE（TTM）估值位 于 17 年至今的 6%/22%/26%/22%分位数水平，次高端酒企基本面调整复苏进程不同导致 估值分化，压力释放后有望迎在低预期背景下迎来边际改善。
区域龙头：攻守兼备，分化延续
区域龙头酒企拥有基地市场兼备攻守优势，行业调整期以来深耕基地市场进行防守，基地 市场扩容升级亦支撑业绩具备高确定性，季度间表现相对平滑，符合预判。复苏前半程中， 区域龙头产品**以腰部价位带为核心，居民收入受损下契合大众主流消费水平，叠加渠 道基础扎实率先复苏，后半程中区域市场扩容升级趋势延续，区域次高端酒企省内具备防 守性，省外拓张具备进攻性，短期内确定性强，中长期亦具备成长性。1）基本面层面， 古井贡酒省内库存/动销表现良好，省外库存逐步消化，省外市场分梯队拓张稳步推进，费 投弱随量强规划，进入盈利提升新阶段；口子窖新品加持，均价结构性提升，省内核心产 品周转加快，持续推进渠道和营销**，有望实现产品/渠道/管理三方**共振；洋河股 份产品组合势能加强，海天梦全系列产品升级迭代完成后**体系和渠道利润逐步理顺， 后续有望受益宴席回补；今世缘聚焦国缘系列大单品，深耕省内优势市场的同时加快苏中/ 苏南市场拓张，省外以周边化+板块化的思路抢位长三角等重点市场。 2）估值层面，截至 2023.6.17 日，古井贡酒/口子窖/洋河股份/今世缘 PE（TTM）估值分 别位于 17 年至今的 55%/33%/27%/53%分位数水平，区域次高端龙头的成长性差异导致 估值分化。
策略展望：复苏方向不变，价值回升可期
从 20-22 年酒企历史经营目标与达成情况来看，除 20 年疫情冲击致大部分酒企经营目标 未达成之外，21-22 年酒企均能达成目标并超额实现收入及利润增长。22 年年报中各酒企 纷纷披露 23 年经营目标，其中贵州茅台/五粮液/洋河股份收入目标保持稳健较快增长，泸 州老窖/今世缘/古井贡酒经营目标进一步上调，高经营目标显示出酒企全年强经营信心。 考虑到当前宏观经济复苏以服务性消费为主、居民收入修复较缓，导致上半年白酒消费商 务消费恢复较弱，但酒企并未在上半年就调整年度销售目标，下半年预计将承担更多增长 压力。我们判断短期内行业复苏方向不变、产品结构可能略有调整，部分酒企可能为了全 年业绩达成适当放量或布局大众价位产品（如 100-300 元），23 下半年期待宏观层面政策 动作及消费者信心回升，随着经济活跃度提升及居民收入的实质性修复，商务活动的加强 及宴席需求的持续回补有望提振渠道信心，叠加端午及下半年中秋/国庆旺季催化，基本 面改善预期有望加强；中长期行业量减价增、集中度提升趋势延续，结构升级仍是主旋律。
短期：需求改善回升，产品结构有所调整、升级速度略有放缓的趋势或将延续。对于后续 白酒基本面的复苏进程，我们判断：1）需求端及酒企端复苏催化景气回升：复苏前半程 中，动销修复带动渠道库存降至健康合理水平，库存对复苏进程的压制基本解除。后半程 中，需求端看，随着经济活跃度提升及居民收入的实质性修复，商务活动的加强及宴席需 求的回暖有望提振信心，叠加下半年端午及中秋国庆旺季催化，短期内白酒基本面景气度 回升确定性强；酒企端看，如果宏观及需求环境好转，酒企将逐步进入下一阶段，酒企在 挺价放量/**扶商/消费者培育等方面的政策有望迎密集落地，酒企渠道和市场均有望回 归扩张节奏。2）产品结构有所调整、升级速度略有放缓：短期内居民收入修复较缓，白 酒消费呈现出大众及高端价位带消费较强、次高端消费偏弱的特点，部分酒企调整产品策 略重心，强化中腰部价位带产品销售，产品结构有所调整，升级速度短期内仍将放缓。故 预计在弱复苏背景下，短期内结构调整/升级放缓趋势仍会延续。
中长期：行业发展延续量减价增、集中度提升趋势，结构升级仍是主旋律。1）行业量减 价增趋势延续，名优酒企持续受益行业集中度提升：17 年以来，规模以上白酒企业产量呈 现逐年下降态势，但规模以上酒企收入及利润大幅增长，22 年行业依然延续了量减价增/ 集中度提升的趋势，规上白酒企业收入达 6626 亿，行业 CR6 的份额从 17 年的 22.7%上 升至 22 年的 45.2%。我们判断中长期集中度将进一步提升，名优酒企将享超越行业的发 展速度。2）结构升级仍是主旋律，成长性有望回归：据酒说、云酒头条，各价位段白酒 在全国商超渠道中的销售均价均逐年提升。白酒消费升级趋势在疫情三年间仍然明显，未 来中长期来看，随着经济稳步复苏增长、居民收入修复，低价位段向高价位段跨越及同一 价位段内均价提升的双重结构升级趋势将进一步加强，结构升级有望进一步带动行业成长 性回归。
大众品：复苏在途，寻觅新机
伴随着场景放开、居民消费力边际改善，大众品在 23Q1 整体实现稳步复苏，多数板块开 门红顺利兑现，奠定全年基础，我们看好 23 年稳步复苏，餐饮等消费需求有望回归常态， 期待后续改善。展望后市，啤酒受益餐饮场景修复与成本压力缓解，有望迎量价利齐升的 高景气之年，短期发货与动销节奏错配带来低估值的配置机会；餐饮供应链伴随外部环境 趋稳，餐饮需求边际回暖，居家消费场景亦有望维持一定的需求惯性，相关企业经营均呈 现趋势向上；调味品随需求复苏、成本压力改善，板块基本面向上；乳制品期待后续改善， 且估值修复空间较大；休闲零食受益 K 型复苏，渠道变革驱动板块延续成长势能。
啤酒：紧握景气主线，把握复苏节奏
消费场景→渠道信心→终端消费渐进式修复，23 年为高景气的复苏之年。 量的角度：啤酒作为低货值、强社交属性的消费品，消费场景放开对啤酒消费潜力的释放 具有核心支撑作用，以淄博烧烤为代表的“烟火经济”彰显餐饮场景的消费活力，渠道信 心、拿货意愿强化，旺季行情前延，叠加低基数的放大效应，3 月/4 月/5 月啤酒行业产量 同比+20.4%/+21.1%/+7.0%。展望 Q2-Q4，从节奏上看，Q1 销量高增虽有旺季备货提前 的催化，但考虑 Q1 销售在全年的占比较低（19-22 年均值来看，Q1/2/3/4 的产量占比分 别为 21%/30%/31%/17%），场景复苏之下，若旺季天气较好，动销强劲修复将有效带动 库存消化与旺季备货，对全年高景气形成重要支撑。 价的角度：龙头 22 年末集中提价夯实**上行基础，23 年消费渐进式复苏的大背景下， 8-10 元价位带的大单品迎来加速扩容，龙头的共同发力在供给侧形成推力，结构升级有望 延续。 盈利端：成本压力逐步缓解，期待澳麦关税迎来新转机。23 年以来，大麦采购价仍处高 位，但铝罐、玻璃等包材**呈下降态势，并向报表端逐步传导，综合来看，23 年啤酒企 业的成本压力相较 22 年明显缓解。此外，23.4.14 日，***公告将对原产于澳大利亚的 进口大麦继续征收反倾销税和反补贴税的必要性进行复审，澳麦双反事件有望迎来转机。
餐饮供应链：需求持续向好，龙头展现强劲动能
收入端：23 年以来，伴随外部环境趋稳，餐饮需求边际回暖，居家消费场景亦有望维持 一定的需求惯性。短期看，过去 3 年的疫情影响使得餐饮行业连锁化加速演绎，驱动餐饮 供应领域工业化的渗透率进一步提升，疫情防控政策优化后各线下业态（餐馆、烘焙门店、 KA 商超等）客流量迎来复苏，B 端外食需求回暖，据 Wind，23 年 2-5 月社零餐饮收入当 月值分别为 8429/3708/3751/4070 亿元，同比+9%/+26%/+44%/+35%，已恢复至 19 年同 期的 116%/109%/114%/112%，带动餐饮供应链相关企业经营趋势向上，此外居家消费场 景有望维持一定的需求惯性，后续餐饮供应链企业需求有望持续向好。中长期视角下，消 费习惯培育、技术进步带动餐饮供应领域供需双向扩容，降本增效诉求下市场容量广阔， 行业整体竞争格局稳态尚未形成，我们看好各细分领域龙头渐起。
利润端：成本压力预计延续可控、提价效应显现，叠加渠道结构优化、费用率缩减共驱行 业盈利能力弹性向上。成本端看，22 年以来鱼浆、肉类等速冻行业主要原材料采购成本同 比下行，速冻企业成本压力处于整体可控状态；21Q4 以来的行业性提价逐步落地，且***传导较为顺畅；各企业积极通过改善产品结构及推出新品等方式带动毛利率水平提升。 此外，棕榈油作为烘焙企业的主要原材料（据公司公告，17-19 年油脂在冷冻烘焙代表企 业立高食品的原材料成本构成中平均占比 23%），据 Wind，棕榈油期货价自 22 年 6 月开 始回落，从 2022.6.7 日的最高点 12160 元/吨下滑 41%至 2023.6.16 日的 7168 元/吨，成 本压力显著缓解。费用层面，23Q1 速冻食品板块费用率同比-2.4pct 至 12.8%，费用投放 有所缩减。展望来看，板块整体成本压力预计仍处于可控状态，各企业持续致力于新品推 广、渠道及产品结构优化、费效优化等，有望共同推动行业盈利能力弹性向上。
调味品：经营逐渐向上，期待景气复苏
需求复苏、结构升级、期待经营实质改善。整体需求来看，随外部环境改善，海天等餐饮 端占优的龙头在渠道稳健的基础上有望实现库存去化与需求复苏，中炬及千禾等二梯队龙 头的渠道与区域扩张亦将得以正常推进，经营整体拐点向上。结构层面，调味品添加剂事 件引发**关注，消费者对于添加剂的关注度提升有效带动零添加产品加速扩容，龙头把 握健康化趋势，海天积极推动零添加产品的渠道导入与终端铺市，千禾则依托在零添加产 品中的品牌优势，加速推动省外**、铺货，供需两侧共同推动调味品行业的健康化升级。 盈利端，成本压力改善，期待向报表端传导。国产新豆与包材**向下，板块成本压力逐 步缓解，期待向报表端的持续传导，盈利改善可期。
展望 23 年：行业层面，看好需求与成本双改善，板块基本面向上修复。随着外部环境的 好转，餐饮端需求能够得以修复，家庭端需求或将保持稳健，健康化趋势下，零添加品类 扩容值得关注；盈利端，目前豆类/包材**均呈环比下行趋势，期待成本改善向报表端的 逐步传导。
乳制品：期待后续改善，估值修复空间较大
收入端：复苏仍为主线，期待后续经营持续改善。回顾 22 年，从业绩节奏来看，22Q1 开 门红顺利落地，但外部环境扰动下，22Q2-Q3 行业需求偏淡，且疫情对订单的兑现度造成 不利影响，22Q4 以来，受益于春节旺季备货、板块表现有所改善。23Q1 在去年同期的高 基数之下，乳制品行业增速短期承压，收入增长和结构回升的支撑需要消费力的持续改善， 后续随着礼赠等场景修复、居民消费力边际改善，偏高端的液奶产品有望恢复，去年由于 疫情带来的配送等方面的不利影响有望基本消弭，期待后续乳企经营持续改善。此外，随 着新一轮配方注册制开启，奶粉行业正在加速经历新一轮洗牌，内资品牌的市占率有望逐 步提升。
利润端：关注成本及竞争态势变化，产品结构优化/原奶成本平稳/费用投放收敛有望共促 行业盈利能力提振。伴随居民消费力边际改善，乳企的产品结构或将优化，叠加成本端 23 年以来原奶**同比呈现小幅下滑（据 Wind，23 年 1-5 月生鲜乳**同比分别-3.7%/- 4.9%/-4.8%/-6.0%/-6.7%），后续奶价亦有望延续缓和态势、释放成本压力，将对乳企的 盈利能力产生正向贡献。费用投放层面，23Q1 行业期间费用率同比及环比均呈现下滑态 势，一方面系终端需求旺盛使得行业费用投入减少；另外一方面，龙头利润诉求提升，降 价、打折促销等活动趋于理性，竞争格局改善带动费用收缩。展望来看，后续乳企的盈利 能力改善主要受益于原奶周期弱化、龙头竞争策略分化、费用投放有望趋于理性。
休闲零食：K 型复苏/渠道变革驱动休闲零食延续成长势能
K 型复苏下高性价比零食产品或将显著受益，成长势能有望延续。回顾 2022，外围环境 扰动下休闲食品表现分化，产品端部分零食品种（如瓜子等）小幅受益于居家消费场景， 其余品种因线下客流、物流影响动销不同程度受损；渠道端零食很忙等高性价比零食连锁 业态势能充足，KA 等渠道仍然有所承压。展望 2023，我们判断受益于 K 型复苏、高性价 比零食连锁业态快速展店的红利，高性价比零食产品有望充分受益，延续良好成长势能。
短期视角下，疫情从供需两端加速了零食量贩业态的发展。1）需求端：一方面，疫情冲 击下部分居民收入水平受到影响，因而更加注重产品性价比；另一方面，疫情中居民出行 受到影响，活动半径收窄，贴近社区周边、更加便利的近场业态相对更受欢迎。零食量贩 店凭借较强的产品性价比以及靠近社区的点位优势有效匹配了疫情下居民消费的核心痛点， 并从中受益；2）供给端：疫情冲击导致线下客流受限，抗风险能力相对较弱的门店陆续 闭店。据联商网零售研究中心不完全统计，2022 年至少超过 7400 家线下门店关闭，分业 态来看包括服饰 3800 多家、餐饮 1800 多家、超市 680 多家等等。在此背景下大量商铺 空出，给予零食量贩门店较好的增量点位布局红利。
变革孕育新机，零食量贩业态的快速崛起有望创造新一轮渠道红利。我们认为，当前国内 休闲零食行业仍处于渠道竞争阶段，激烈的市场竞争和快速的品类迭代下多数国产零食企 业尚未建立占据心智的品牌壁垒，因此把握渠道红利的能力一定程度上成为决定企业良性 增长的关键。复盘历史，连锁商超、电商渠道连续引领渠道**，而每一轮渠道**均带 来了一批新品牌的崛起，如电商渠道的红利见证了三只松鼠、百草味等线上零食品牌的快 速发展。站在当前时点，零食量贩店作为一种新兴的渠道业态正处于加速发展阶段，有望 为休闲食品行业带来新一轮渠道红利，孕育新一轮行业机会。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。「链接」
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