电解液添加剂龙头，华盛锂电：实现锂电池电解液添加剂高覆盖
（报告出品方/分析师：中泰证券 曾彪 朱柏睿）
一、自主创新研发，实现锂电池电解液添加剂高覆盖
1.1 发展历程：锂电池电解液添加剂龙头
锂电池电解液添加剂龙头企业。公司专注于锂电池电解液添加剂研发、生产和销售，产品主要有电子化学品及特殊有机硅两大系列。
在电子化学品领域，公司是碳酸亚乙烯酯（VC）和氟代碳酸乙烯酯（FEC）市场领先的供应商之一，已直接与国内外知名锂电池产业链厂商达成合作。
在特殊有机硅领域，公司是少数拥有“非**法生产异氰酸酯硅烷”技术的生产商之一，凭借领先的技术优势、卓越的产品品质及优秀的售后服务、公司在国内外客户中赢得了良好的口碑。
公司积极扩展电解质液添加剂产品的产能。
目前拥有张家港一期、二期两个生产基地以及全资子公司泰兴华盛，VC、FEC 产品共达到年产 5000 吨的生产能力。公司继续保持锂电池电解液添加剂生产规模的领先地位，为公司未来几年的市场竞争和业绩增长提供了有力的保障。
坚持自主创新，注重研发投入。
在锂电池电解液添加剂和特殊有机硅领域拥有多项核心技术。同时建设了江苏省锂电池材料工程技术中心，江苏省锂电池电解液添加剂工程中心，江苏省研究生工作站，江苏省博士后创新实践基地等多个科技平台，主导起草了 VC 国家标准和 FEC 行业标准，在行业内具有较强的影响力。
公司的发展历程主要可以分为 2 个阶段。
1）创立与成长（1997年-2003年）：1997年张家港市华盛纺织助剂厂设立；2003年进入锂电池电解液添加剂市场，开始进行锂电池电解液核心成膜助剂碳酸亚乙烯酯（VC）的研发工作，于2004年建立了 60 吨/年电子级 VC 生产线，2005年该项目产品被评为江苏省高新技术产品。
2006年，公司在国内率先开发出一条不同于国际主流采用氟气氟化的卤素置换工艺路线制备 FEC，该项目2008年被评为国家重点新产品；2009年列入江苏省重大科技成果转化专项资金项目，其核心创新技术2012年获我国轻工业联合会科学技术发明奖一等奖，2013年获国家技术发明奖二等奖。此外，公司于2006年实现了特殊有机硅工业化生产。
2）快速发展（2015年至今）：2015年之前，VC 和 FEC 产品主要用于 3C 产品电池中，2015 年之后，受益于新能源汽车产业的快速发展，锂动力电池需求旺盛，为公司业绩开拓了新的增长点。2022年 7 月公司在上海证券交易所科创板上市。
1.2 股权结构清晰
公司董事长沈锦良与其一直行动人持有公司 25%股份，财务投资人金农联相关企业直接持有公司 17%的股份，财务投资人敦行相关企业直接持有公司18%的股份，财务投资人直接持股比例较高。
截至2022年 7 月 8 日，公司共有 4 家控股子公司，业务布局电解液添加剂半成品制造、电解液添加剂研发等，地点主要在江苏省（泰兴华盛、华赢新能源）、浙江省（盛美锂电）和湖北省（祥和新能源）。
图表 3：公司股权结构（截至2022年 8 月）
管理层及核心技术人员在相关领域内经验丰富。
2013年 12 月公司核心技术人员、技术总监张先林作为主要参与人员的项目“高性能二次电池新型电极、电解质材料与相关技术”获得了国家技术发明奖二等奖，该项目所含核心技术已成功运用于公司主要产品氟代碳酸乙烯酯（FEC）的生产中。
1.3 经营表现：量利齐增
2021年以来公司营收快速增长。
2018-2021年公司主营业务收入分别为 3.7、4.2、4.4 和 10.1 亿元，2019-2021年主营收入分别同比增长15%、5%和128%；2018-2021年公司归母净利润分别为 0.6、0.8、0.8、4.2 亿元，2019-2021年归母净利润分别同比增长 26%、3%、439%。
公司2022年 1-3 月营业收入有较大幅度的增加，较2021年同期上升128.68%。受主要产品锂电池电解液添加剂**上升的影响，2022年 1-3 月公司综合毛利率也有较大幅度的提升，使得公司归母净利润较2021年同期上升 277.61%。
1）按产品类别拆分：电解液添加剂主营收入占比较高
公司营收主要来源于电解液添加剂（VC、FEC、BOB）以及特殊有机硅产品收入。2018-2021年，主营业务收入分别为 3.7、4.2、4.4 和 9.9 亿元，占总收入的比例分别为 99.25%、98.92%和 97.38%。
其中，VC 业务营收分别为 2.20、2.68、2.48和6.39亿元，占主营业务收入的比重分别为 59.77%、63.39%、55.94%和 63.04%；FEC 业务收入分别为 0.96、1.09、1.35 和 2.91 亿元，占主营业务收入的比重分别为 25.92%、25.72%、30.40%和 28.68%；BOB业务收入分别为 0.25、0.27、0.43 和 0.40 亿元，占主营业务收入的比重分别为 6.65%、6.39%、9.75%和 3.98%；特殊有机硅业务收入分别为 0.27、0.16、0.13和0.17亿元，占主营业务收入 的比重分别为 7.26%、3.74%、2.83%和1.68%。
从销售均价看，2020年多因素影响下 VC 与 FEC 产品平均单价呈现下降趋势。2020年因受疫情及汇率影响，FEC 外销产品的数量和单价有所下降；2021年度，受产品市场需求旺盛影响，产品持续处于供不应求，VC、FEC产品平均单价有较大幅度的上升，分别较上年度提高了80.68%和90.20%。
图表 7：2018-2022Q1 公司主营业务结构（%） 图表 8：公司主营业务均价（元/吨）
2）盈利能力：供不应求，毛利率上涨
2018-2021年，公司主营业务毛利率分别为40.33%/40.68%/40.83%/64.95%，其中2021年度受 VC、FEC 产品供不应求、**提升的影响，公司销售毛利率水平有较大的上升。
2018-2021公司净利率分别为16.50%、17.97%、17.40%和41.18%，呈现提升态势。
期间费用下降，规模效应显现。2018-2021年公司期间费用总额分别为19.90%/19.34%/19.68%/13.13%。其中，2021年销售/管理/研发/财务费用率分别0.72%/7.17%/4.87%/0.37%。公司研发费用率略高于同行业可比公司平均水平。
随着公司销售规模的增加，市场占有率明显提升，规模效应显现。
二、需求高增，扩产放量在即
电解液是电池四大材料之一。锂离子电池主要由正负极材料、隔膜和电解液构成。电解液是电池中离子传输的载体，是电池的“血液”，决定着电池的综合性能。
锂电池电解液由溶剂、溶质（锂盐）和添加剂组成。
电解液中添加剂质量占比较小、单位价值高，其质量占比一般在2%-10%，成本占比约10%-30%。添加剂在锂电池电解液中，能优化电解液各类性能，如电导率、阻燃性能、过充保护、倍率性能等。
根据添加剂的作用原理，可将添加剂分为固体电解质界面膜（SEI 膜）成膜添加剂、阻燃添加剂、高低温添加剂、过充电保护添加剂、控制电解液中水和 HF（氢氟酸）含量的添加剂等。
目前市场主流电解液添加剂主要有碳酸亚乙烯酯（VC）、氟代碳酸乙烯酯（FEC）、亚硫酸丙烯酯（PS）以及双草酸**锂（LiBOB）等。
从出货量来看，VC和FEC作为最常用的添加剂出货量最高，两者合计占电解液添加剂市场的份额达63.8%。VC的添加比例在 1%-3%左右，且在磷酸铁锂配方中占比会更高；FEC添加比例在2%-10%左右，同时随着负极材料的升级将在动力电池领域得到大量应用。
图表 13：我国不同类别电解液添加剂出货量（吨）
2.1 需求规模高增，产能持续释放
需求端：锂电池出货高增，电解液添加剂需求旺盛。锂电池在动力电池、储能电池、3C 电池等领域应用广泛。
1）动力电池市场电解液添加剂需求旺盛。
一方面，随着电池终端需求大幅提升，包括新能源汽车的迅猛发展、储能高景气等，电解液添加剂需求高增；另一方面，下游电池技术路线的变化带来新的增长点，如 VC 在磷酸铁锂电池电解液中的添加比例为 3%-5%，高于在三元电池电解液中的添加比例 1%-2%，铁锂需求回暖加大 VC 需求量，同时随着锂电池往高电压、高镍化等方向发展，所需电解液的配方，尤其是添加剂的使用也越来越复杂。
2）储能市场增长确定性较强。
国家对于新兴环保能源如风能、光伏能源的重视加强，但因此类能源具有不连续性、不稳定、不可控的特性，需要大规模储能技术参与调解。此外，随着 5G 通信普及度不断提高， 5G 基站储能带来较大的市场空间。随着锂电池**成本的下降，锂电池储能**已成为储能领域的主流选择。目前储能市场需求占比相对小，未来有增长确定性较强。
我们对电解液添加剂 VC、FEC 需求规模进行了预测。通过对动力、储能、消费电池出货量的预测，并基于电池中电解液添加剂占比的相关建设，我们预计2022年VC和 FEC 需求规模分别为2.39万吨和1.96万吨。
供给端：各厂商积极拓展产能。
电解液添加剂市场规模逐步增加，我国电解液添加剂占全球份额较高。
根据智研咨询，2021年全球锂电池电解液添加剂的市场规模达到107.34亿元，出货量约3.48 万吨，同比增长85.81%，预计到2025年全球锂电池电解液添加剂的需求量将达到11.06万吨，复合增长率达33.52%。
我国作为全球第一大电解液添加剂生产国，2021年电解液添加剂出货量约 3.26 万吨，同比增长76.22%，占据约 94%的全球市场份额。
各厂商积极拓展产能，新产能预计2023年放量。
电解液添加剂 VC 和 FEC 供不应求，各厂商积极投产及扩产。添加剂生产对于安全生产和环境保护的要求较高，相关管理部门对涉及危险化学品的项目开工建设、投产、运行等诸多方面都有严格的要求，因此扩产周期较长。
规模高增，产能待释放。
需求端，电解液需求旺盛传导至电解液添加剂，同时随着锂电池对安全性、循环寿命和能量密度要求的提升，对电解液添加剂提出了更高的要求，需求量上涨。
供给端，各厂商积极对电解液添 VC、FEC 拓产，新产能预计在2023年放量。
**方面，2021年由于下游需求快速提升，行业供不应求，VC **快速上涨，目前随着新增产能投产，VC **回归至正常水平。
考虑到新建产能爬坡需要时间，我们进行敏感性分析。
我们假设每年新释放产能的产能利用率分别为60%/70%/80%/90%，分别计算 VC 和 FEC 的供给需求差。
2.2 竞争情况：产能聚焦国内，公司处于领先地位
公司是 VC 和 FEC 市场领先的供应商之一。全球电解液添加剂生产集中在我国，海外企业份额占比较低，2020年我国企业在全球电解液添加剂企业市场份额达86%。
公司在国内市场中处于领先地位，根据我国电池工业协会出具的关于锂离子电池电解液添加剂市场占有率的证明，公司2018年-2020年生产的锂离子电池电解液添加剂产品市场占有率在国内同类产品中排名第一。
根据 EVTank 数据，公司2020年在全球电解液添加剂企业市场份额为20.89%，在我国电解液添加剂企业市场份额为24.27%。
图表 26：2020年全球电解液添加剂企业市场份额
图表 27：2020年我国电解液添加剂企业市场份额
2.3 行业壁垒：环保资质+工艺技术
环保资质壁垒：公司所处的精细化工行业对于安全环保要求较为严格，同时国家对危险化学品生产资质和产能规划实行严格的额度管控，申请新建工厂或改造原生产线扩大产能的难度较大，审批手续和建设周期较长。
在国家环保限产背景下，相关管理部门对涉及危险化学品的项目开工建设、投产、运行等诸多方面都有严格的要求对于生产资质以及环保设备投入构成行业的重要壁垒。
技术壁垒：目前市场上常用电解液添加剂如 VC、FEC 已经应用较为广泛，产品制取方法相对公开，但是产品纯度要求高，因为微量的杂质成份都可能影响到锂电池的性能。
三、工艺成熟，积极扩产
3.1 产品纯度较优，布局新型锂盐
公司电解液添加剂业务主要分为三大类产品，分别是碳酸亚乙烯酯（VC）、氟代碳酸乙烯酯（FEC）和双草酸**锂（BOB）。
碳酸亚乙烯酯（VC）能够使溶剂分子优先在负极表面形成致密的 SEI 膜，从而增加锂电池的能量密度和使用寿命；氟代碳酸乙烯酯（FFC）是为高倍率动力电池电解液定向开发的核心添加剂，能够增强电极材料的稳定性。
公司在锂离子电池电解液添加剂领域研发时间早，专利布局完善，主导了 VC 国家标准和 FEC 行业标准的制定，是市场领先的供应商之一。
公司形成了在锂电池电解液添加剂领域完整的生产工艺和技术控制能力，并不断提升技术水平，优化工艺路线。
公司自主开发了光催化氯化、连续精馏等工艺技术，反应效率和收率高，产品稳定性好；针对 VC 产品热稳定性、光稳定性等性能差的特点自主开发出抑制 VC 变色和变质的方法，保证了该产品在全球的可靠交付；在 FEC 产品的生产上，公司自主研发的卤素置换工艺相比传统工艺路线具有生产装备投资少、生产安全性高、产品成本低的特点，同时产品纯度、色度、水分等重点指标处于行业先进水平。
公司生产产品杂质含量相对低。
随着碳酸亚乙烯酯（VC）纯度的增加，形成的 SEI 膜致密性增加，从而增加锂电池的能量密度和使用寿命。公司与可比公司 VC 产品纯度均在 99.99%以上，公司 FEC 产品纯度高于 可比公司标准值，公司 VC、FEC 产品的色度和水分均低于可比公司标准值。色度和水分是衡量电解液添加剂性能的关键指标。
色度衡量产品中发色杂质的含量，主要是残留的铁、铭、铜等重金属离子以及氯离子、硫酸根等阴离子，这些离子对锂电池属于有害杂质，易引发电池性能劣化，降低锂电池的循环寿命，因此色度值越低的产品应用于锂电池中性能越好。
水分衡量产品中残留的水分，是锂电池及电池材料生产过程中需要严格控制的指标，残留水分易引发电解质锂，盐六氟磷酸锂分解，产生氢氟酸等有害杂质损害电池性能。同时对正负极材料的成膜和稳定性也会造成恶劣影响，导致锂电池的容量、内阻等性能产生明显恶化。
公司积极布局新型锂盐。
随着市场对锂电池长寿命、长续航、安全性等性能要求越来越高，锂电池电解液添加剂也不断推陈出新，公司顺应行业发展趋势，持续加强对新型锂电池电解液添加剂的研究，对双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）、二氟磷酸锂（LiDFP）、双氟草酸**锂（LiDFOB）等新型锂电池电解液添加剂已形成小批量量产或技术储备。公司已与浙江三美股份合作成立子公司盛美锂电（华盛锂电持股 51%），投资 6.5 亿元建设年产 3000 吨 LIFSI 项目，其中一期拟投资 1.2 亿元建设 500 吨，预计于2022年建成投产。
公司向上游产业链延伸。
公司拟在云梦县设立子公司，投资约 4 亿元，建设年产 8 万吨氯代碳酸乙烯酯（CEC）项目，其中一期拟投资 1.5 亿元建设年产 4 万吨生产线，预计于2022年建成投产。
公司在电解液添加剂之外拓展负极材料、固态电解质等电池材料领域积极布局，以丰富公司锂电池材料产品线，增强竞争力。公司子公司华赢新能源（持股70%）研发的高性能长寿命石墨负极材料的开发和产业化已处于中试阶段。
3.2 严控环保
VC生产污染较重，环评要求较苛刻，且环保工程设计难度角度。公司一直严格按照国家和地方的环保政策和规定进行生产，与子公司泰兴华盛均于2019年取得了最新的排污许可证。公司对环保指标管控严格，建立了废料处理**，三废处理装置配套齐全，具备自主废料处理能力。
公司配套建成了处理废水的生化装置、处理精留残渣等固体废物的焚烧炉、处理废气的RTO 装置和碳纤维吸附、脱附装置、固废仓库、清水和废水分流设施等，并在清水排放口、废水排放口、所有的排气筒、固废库等场所均安装了在线检测仪。
采用自身配套设施处理所需费用低于外部处理厂商，具有节约成本的效果。
公司不仅注重对产品的精益管理，对反应中产生的副产物也进行了精制回收，变废为宝。例如，公司研制出具有自主知识产权的三乙胺**盐回收三乙胺的工业化生产技术，将三乙胺的消耗下降了85%以上；配套建成了完整的溶剂回收装置，溶剂消耗下降了75%以上。
装置的清洁化以及配套齐全的三废处理装置使公司在原辅料的消耗和能耗上具备显著优势，不仅降低了成本，而且实现了绿色生产。
3.3 客户合作关系稳定
公司进入电解液添加剂领域时间较早，将VC、FEC产品率先在国内实现了产业化，与天赐材料、国泰华荣、三菱化学等主要客户有多年合作经历，建立了长期稳定的合作关系，在行业内有较强的品牌影响力。
2005年，公司产品经国泰华荣等主要客户试用验证后，开始批量生产，并与天赐材料建立了合作关系，由于公司产品纯度高、品质稳定、**优势明显，在短时间内迅速打入市场，成功实现了电解液添加剂的国产化；2005年，公司同步积极开拓海外市场，与三菱化学建立了联系，并在多轮试用验证后于2009年与三菱化学正式建立了合作关系。
2019-2021年公司前五大客户销售额占比分别为78.45%、75.48%、73.60%，前五大客户集中度较高，且均为电解液行业的龙头企业。
2021年公司分别与宁德时代、比亚迪、天赐材料签署了长期合作协议。与宁德时代约定VC 产品需求量，22年1120吨，23-25年3360吨/年。
与比亚迪约定 VC、FEC 产品需求量，VC 产品22年800吨，23-25年3120吨/年；FEC产品22年160吨，23-25年600吨/年。
与天赐材料约定 FEC 产品需求量，22年660吨，23-24年960吨/年。2021年2月，比亚迪收购公司 1.98%的股份。
图表 32：公司长期合作协议
产能方面，公司产能利用率不断提升。
随着子公司泰兴华盛正式投产后的不断调试和生产经验积累，以及下游市场需求的不断增加，公司VC、FEC产品的产能利用率逐年上升，其中2021年 VC 和 FEC 的产能利用率分别为104%和96%。公司产销率均在100%左右，与公司以销定产的生产模式有关。
公司拟IPO募集资金投资建设年产6000吨VC和3000吨FEC项目，建设周期为24个月。随着下游新能源车及储能市场持续发展，电解液添加剂行业需求持续向好，公司产品已覆盖天赐材料、国泰华荣、比亚迪、宁德时代等国内龙头厂商，除此之外，还与三菱化学等国外电解液厂商建立了合作关系，该等厂商均处于电解液市场第一梯队。
此外考虑到公司生产工艺经过长期优化并具备规模优势，公司产品有较强竞争力，客户对公司产品需求具有持续性，目前公司已与宁德时代、比亚迪、天赐材料签订长期合作协议，我们预计扩产产能有望较快消化。
四、报告总结
4.1 关键假设及盈利预测
根据公司的经营情况，我们将公司业务分为五部分进行预测，即三大类电解液添加剂产品、新型添加剂 LIFSI 及特殊有机硅，三大类电解液添加剂产品分别是碳酸亚乙烯酯（VC）、氟代碳酸乙烯酯（FEC）和双草酸**锂（BOB）。
我们作出以下核心假设：
VC：预计22-24年销量分别为3150、6650、8123吨。
公司现有产能 3000 吨，新产能预计2023年开始释放。考虑到2023长协需求量达6480吨，预计新释放的产能可以较快消化。
**方面，预计**回落到正常水平后较稳定；成本方面，我们拆分为直接材料、直接人工、制造费用分别预测，直接人工、制造费用随产量规模扩大而降低，同时参考往年毛利 率，预计22-24年毛利率为 59%/56%/56%。
FEC：预计22-24年销量分别为2050、4000、4750吨。
公司现有产能2000吨，新产能预计2023年开始释放。盈利方面，预计22年**前高后低，同时原材料**回落，预计22-24年毛利率分别为 61%、40%、37%。
BOB：公司21年将产能由 10 吨扩产至 160 吨，预计22-24年销量分别为88、128、144 吨。
LIFSI：预计22年投产，考虑 LIFSI 为公司新产品，同时考虑新产能爬坡，预计23年开始出货。
我们预计2022-2024年公司营业收入分别为9.6/16.3/18.2亿元，归母净利润分别为 4.1/6.6/7.1 亿元，EPS分别为3.7/6.0/6.4亿元，现价对应 PE 为29/18/17倍（2022年 8 月 10 日收盘价）。
考虑到竞争加剧等风险，我们对公司产能利用率相对2022年业绩的影响进行敏感性测算，假设 VC 及 FEC 产能利用率分别为70%、80%、90%、100%、110%对应的22年公司归母净利润的变化情况如下：
4.2 同业对比
目前同行业可比公司业务均与华盛锂电存在差异：新宙邦的锂电池化学品业务包括锂离子电池电解液、电解液添加剂、新型锂盐、碳酸酯溶剂和超级电容器化学品；石大胜华的碳酸二甲酯系列产品主要用作生产锂离子电池电解液，为电解液的主要溶剂；天赐材料生产锂离子电池材料主要为锂离子电池电解液和正极材料磷酸铁锂。
电解液由高纯度的****、电解质锂盐和必要的添加剂按定比例配置而成，其中添加剂对技术研发的要求较高，能够定向优化电解液各类性能，如电导率、阻燃性能、过充保护、倍率性能等，公司主要产品锂电池电解液添加剂相对于电解液以及电解质锂盐、溶剂等电解液材料在工艺流程、技术要求等方面更为复杂，单位价值及毛利率较高。
考虑到电解质添加剂为电解质中盈利能力较强的部分，同时考虑到公司2023年的估值跟行业平均估值差距不大，新股上市有一定溢价。
风险提示
项目投产不及预期风险：报告中公司披露了多项扩产规划，若项目投产不及预期，会导致测算偏差。
行业竞争加剧风险：若随着行业的发展，大量竞争者涌入或现有竞争者大幅扩展，导致产能过剩，影响公司盈利。
电动车销量不及预期：若受政策、**等因素影响，电动车销量增长势头减弱，会抑制公司产能扩张。
原材料**持续上行风险：若原材料**持续上行，并且公司无法替换该原材料或转嫁成本，将影响公司盈利。
行业规模测算偏差风险：报告中行业规模测算是基于一定的假设及前提，存在不及预期的风险。
研报使用信息数据更新不及时的风险。
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近日华为、苹果争相推出手机卫星通信功能，成为一大亮点，不少手机厂商也将目光投到卫星通信。放眼未来，手机直连卫星的卫星通信服务将是大势所趋，也是6G时代的重要标志。华为以“北斗三号”为依托，率先把“卫星
国内企业在光通信产品的参数测试过程中，通常使用国外的先进测试设备。然而，这些测试仪器之间往往是孤立存在的，需要手动调试仪器并通过旋钮、按钮和人眼观察波形或数据。这不仅*作繁琐易出错，而且测试效率低下。
龙头20cm涨停，7天股价翻倍！一文看懂卫星通信前世今生及产业链
卫星通信概念股华力创通今日再度强势拉升，截至发稿，该股股价20cm涨停，7个交易日累计涨幅近113%，现报23.52元续刷阶段新高，总市值155.9亿元。消息上，有媒体从供应链获悉，Mate 60 P
工信部：目前我国尚不具备实现网络层面的移动通信号码归属地变更的条件
针对网友提出的“电话号码归属地更改”建议，工信部近日给出了官方回复。此前，有网友在人民网留言板向工信部留言称，“现在电话都是实名制，电话号绑定的***及一些主流的软件较多，更换号码后造成一系列问题
