光伏胶膜“新入者”集体历史新高，还有低估标的么？
核心观点：
1.光伏胶膜的“新入者”们集体翻倍且创均历史新高，如我之前40块推荐的鹿山新材现在100块（+197%）、明冠新材（+103%）、上海天洋（+107%），光伏胶膜一跃成为光伏细分赛道的“香饽饽”。
2.光伏胶膜之所以如此强势，在于其独特的赛道属性，即市场普遍认为胶膜行业供大于求，但是光伏胶膜受制于上游材料短缺（EVA、POE无一例外），光伏胶膜企业徒有虚高的产能，产量却非常有限。其次是光伏胶膜占光伏的比重在6%-8%之间，下游对**并不敏感，近3年的数据显示光伏胶膜是光伏**传导最强的细分行业。
3.光伏胶膜呈现一超多强的格局，但是下游组件厂商却开始支持新入局者，主要原因在于保证供应的稳定性。除了鹿山、明冠、天洋之外，福莱蒽特今年来收购鑫富药业和浙江羽合新材料的光伏胶膜产线快速切入这个行业，由于市场并未给这块资产估值，福莱蒽特明显低估。
一、光伏胶膜行业展望
小而不美，是很多看空光伏胶膜这个行业的人最直观的理由。
然而，我这里需要强调的是，这个论点至少在目前站不住脚。其一是因为光伏是增量行业，还没到依靠内卷搏杀的阶段，入局者都有肉。其二是，光伏胶膜并非没有技术门槛，光伏胶膜涂敷工艺、配方工艺仍有技术壁垒，且在资产投入，管理上对企业有较高的要求。
今年光伏胶膜板块大涨的原因是供应短缺，核心在于胶膜的原材料短缺，但是作为胶膜的生产商却跟着原材料上涨，让很多人不解，其实原因很简单，因为光伏胶膜成本转移能力很强（光伏胶膜占光伏成本的6%-8%，下游对**不敏感），这就是光伏胶膜这个行业的魅力所在。
好了，我们先说下原材料情况。
光伏胶膜分为两种，EVA胶膜和POE胶膜，2021年，我国光伏胶膜市场中，透明EVA胶膜份额占比在51.8%左右，白色EVA胶膜份额占比约23.1%，两类EVA胶膜占比78.9%，仍是主流。
既然EVA胶膜是主流，那么供需情况怎么样呢？卡脖子的地方就在上游EVA粒子。按照券商一致预测，全年国内EVA产量153万吨，进口100万吨，全年国内供给量243万吨；按照全年光伏235GW装机预测，全年EVA需求量在258万吨左右，其中光伏级需求120万吨。全年缺口15万吨，预计Q4缺口更大，EVA**有望超预期上涨。2022-2024年照235/300/360GW新增装机测算，对于EVA需求分别为120/150/180万吨，在全球能源短缺背景下，需求端仍有较大超预期可能性。2025年全球光伏料需求量可达200万吨以上，高端光伏料供需紧张格局进一步加剧，2年内EVA行业仍然处于高景气周期，看好EVA**未来中长期的继续上涨。
EVA短缺，这就是为啥联泓高科、东方盛虹大涨的原因，那为何胶膜公司鹿山新材、明冠新材等小市值公司也暴涨创新高呢？上文说过，胶膜企业有成本传导的能力。
预计2022年我国光伏领域EVA粒子和POE粒子的需求量将分别达到95.5万吨和16.4万吨。国内光伏级EVA粒子产能增速较慢，POE粒子尚未实现国产化，2022年光伏领域EVA粒子和POE粒子供应紧张问题仍难解。
原材料紧张，那么胶膜没有供应过剩的风险，企业打**战的可能性不存在，那么至少这两年，这个行业是门好生意。
下图很好的说明了EVA涨价下胶膜企业的**传导能力
好，到这里为止，我们解决了行业的问题。下面我们来说下个股估值的问题。
二、数据告诉你为什么福莱蒽特非常低估
我们先看行业内的产量和产能情况：
去年是胶膜产能扩张较快，去年年底胶膜产能达到32.1亿平方米。
按照各个公司的扩产情况，2022年达到57.6亿平，远超需求的32.4亿平，妥妥的过剩了。
然而熟悉光伏的人都知道，光伏的硅片、电池片，产能都是过剩的，但只要硅料缺货，硅片、电池片就打不起**战了。光伏行业这种徒有产能，但是无产量的特征，在胶膜行业如出一辙。无米下锅，成为行业最大的瓶颈和掣肘。
胶膜的上游EVA粒子今明两年都是供不应求，即使24年也是紧平衡，这也意味着胶膜供需依然偏紧。EVA树脂生产使用超高压工艺，工艺流程复杂、设备维护难度大，其中光伏EVA树脂具有VA含量高、晶点低、熔融指数高等特点，生产难度最高。由于核心设备需从海外订货，EVA装置扩产周期较长，从现有装置投产经验看，考虑土建施工（2年）、产品调试（0.5-1年）、光伏级产品爬坡（0.5-1年），项目开工至连续稳定量产光伏级EVA需要3-3.5年。
展望后续，2024年前新增EVA装置仅新疆天利高新、古雷石化、宝丰能源合计75万吨，考虑到新增产能稳定量产光伏EVA具有不确定性，预计2023-2024年光伏EVA供给持续紧缺，保守情境下预计2022-2024年光伏EVA树脂供给135/153/187万吨，2023-2024年分别具有9/14万吨的供给缺口，乐观情境下（偏理论极限）考虑流通库存后光伏EVA树脂供应持续紧平衡。
龙头老大福斯特市占率超过50%，去年福斯特囤货居奇，把晶科、晶澳、隆基等下游大客户都给惹翻了，组件厂商纷纷培养自己的嫡系部队，这就是给后来者机会。
胶膜行业一超二强，这三个公司的估值属于大公司、成熟公司的估值，对于新进者参考意义不大，我们以近期进入，市值较小的几家公司做对比。
第一个维度：同行业公司对比
这个对比较为复杂，其一是每个公司的产能看起来很大，但是实际产量受到原材料的影响，具体的产量无法预测，另外每个公司都有其他主营业务，导致胶膜的估值很难，只能大致测算。
第二个维度：价值估算
福莱蒽特目前拥有10条生产线（已建成的7条，在建的3条），已建成的胶膜产能约***万平方米/每月，全部建成后的胶膜产能约为400万平方米/每月，按照公司的说法，最终的产量是每年8000万平（为何与公司的互动存在差异，请参考下图），按照现在14.5-16元/平的**计算，取15元/平，则营收是12亿，按照毛利率20%（福斯特是25%的毛利）计算，有近2.4亿的毛利。按照福斯特的净利润计算（毛利30亿，净利润21亿），福莱蒽特的胶膜净利润有1.68亿。目前公司市值35亿，显然并未计算光伏胶膜的价值。
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