他山之石，公募REITs如何发展？
摘 要
REITs（Real Estate Investment Trusts，房地产投资信托基金）是一种以发行股票或受益凭证的方式汇集众多投资者的资金，由专门投资机构进**地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。国内发行的产品部分符合了国外REITs的标准，但在交易结构、运营方式、收益分配等存在差异，因此称为“类REITs”。
类REITs和国外REITs最根本的区别在于，从投资者层面，是债和股的本质区别。类REITs组织形式是专项计划，基本结构是专项计划通过私募基金或信托控制项目公司股权，从而间接控制物业，并且进行优先级/次级分层设计，对优先级采取多样化增信措施，投资者主要认购优先级，享有固定收益。而国外REITs组织形式是公司或信托基金，投资者享有分红和资产增值。
国内类REITs现状：（1）底层资产以购物中心、写字楼、住宅公寓、酒店、物流仓储为主，融资规模和融资折价率差异化。（2）以权益型为主，但股性较弱。（3）期限普遍较长，最常见的期限是18年，通常以3年设置回售期。（4）目前公募基金持仓类REITs占持仓ABS的比重仅0.16%。
我们观察美国上市REITs的市值、回报率和股息率以及不同类型REITs表现，并对国外REITs的交易结构、立法模式、物业及REITs估值进行梳理，进而探讨国内公募REITs可能的发展路径。
1. 公募REITs试点可能采取类REITs结构嵌套公募基金。在现有法律制度和实践背景下，类REITs结构嵌套公募基金是阻力相对较小的模式。未来，如果借鉴亚洲国家**专项法规的方式，对REITs的设立条件、投资资产、收益分配等方面予以明确规定，我国公募REITs有望直接或仅通过一层SPV持有物业资产。
2. 投资者持有的公募基金份额可在交易所上市交易，**竞价。公募REITs的试点，一方面，扩大投资者范围至公众投资者；另一方面，投资者持有的公募基金份额可上市交易，**竞价，增强流动性。有利于不动产的盘活，推动长租公寓、基础设施等方面建设。
3. 产品尝试平层设计，突出股性。公募REITs产品有望采用平层设计，投资者享有浮动的租金收益和资产增值收益，突出股性。
4. 房企高度参与是REITs持续运营的重要因素。从亚洲国家信托型REITs看，发起人通常为房企，且房企与管理人存在股权关系。房企让渡一定的物业所有权筹集公众资金，继续投资优质物业，同时承担物业运营，获取物业管理费。未来，如果制度设计能够激励具有较强物业运营能力的房企参与REITs的积极性，公募REITs有望实现投资者和房企双赢。
风险提示：政策法规超预期。
一、国内类REITs概况
1. 国内类REITs与国外REITs有较大区别
从投资角度看，REITs（Real Estate Investment Trusts，房地产投资信托基金）是一种以发行股票或受益凭证的方式汇集众多投资者的资金，由专门投资机构进**地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。从资产角度看，REITs是不动产的证券化，底层资产是能够产生稳定现金流的不动产，以不动产的租金收益和增值收益为主要收入来源。国内发行的产品部分符合了国外REITs的标准，但在交易结构、运营方式、收益分配等存在差异，因此称为“类REITs”。
类REITs和国外REITs的区别主要包括以下几方面：第一，从投资者层面，是债和股的本质区别。类REITs组织形式是专项计划，采取优先级/次级分层设计，外部投资者主要认购优先级，享有固定收益，且对优先级有相应的增信措施。而国外REITs组织形式是公司或信托基金，投资者持有股份或基金份额，享有分红和资产增值。第二，投资范围和运作方式的区别，类REITs主要为单一物业，对物业进行被动管理；而REITs通常为多个物业，对物业进行主动管理，存续期入池物业可新增或**。第三，交易方式上，私募和公开交易的区别。类REITs绝大多数是私募发行，设置**期，流动性较弱，国外REITs满足一定条件可上市交易。第四，税收优惠的区别，国外REITs通常避免双重纳税，而类REITs尚无税收优惠措施。
2. 类REITs交易结构：投资者层面，是固定收益投资
现有类REITs，绝大多数是重资产模式，交易结构体现固定收益属性。原始权益人或其关联方认购次级，而外部投资者认购优先级，优先级享有固定收益。同时，类REITs采取多样化的增信措施保障优先级现金流。此外，通常设置优先收购权，原始权益人或其关联方在专项计划期满后通过行使收购权持有物业产权。
（1）以私募基金/信托计划+专项计划为主
类REITs交易结构相对复杂，基本结构是专项计划通过私募基金或信托控制项目公司股权，从而间接控制物业。此外，私募基金或信托向项目公司购买股权和目标债权还可能通过一层SPV。专项计划除了控制项目公司股权，同时给项目公司发放委托**，构造“股+债”，有了债权，利息可以抵税，且能够实现物业抵押。
以“私募基金+专项计划”为例，运作流程如下：1.基金管理人设立私募基金，原始权益人认购全部私募基金份额。2.计划管理人设立专项计划，优先级和次级投资人认购资产支持证券。3.专项计划以认购资金向原始权益人收购全部私募资金份额。4.私募基金直接或通过SPV取得项目公司100%股权并发放委托**。
（2）优先级/次级分层，多种增信措施保障优先级现金流
类REITs通常采用优先级/次级分层，原始权益人或其关联方作为劣后投资者，认购次级资产支持证券，而外部投资者认购优先级，享有固定收益。同时，类REITs还采取多样化的增信措施保障优先级现金流，主要包括物业资产抵押、物业资产租金收入超额覆盖、原始权益人或其关联方提供差额支付承诺或流动性支持、储备金机制、签订不可撤销租约等。
（3）优先收购权人通过行使优先收购权保有物业产权
类REITs通常设定优先收购权，优先收购权人为原始权益人或其关联方。在行权期内，优先收购权人有权行使优先收购权，收购优先级资产支持证券全部份额。这一措施安排，实际上是保障原始权益人或其关联方在专项计划期满后仍然能够持有物业产权，反映了现有类REITs主要通过重资产进行融资的本质。
3. 类REITs现状：底层资产多样化，期限普遍较长且设置回售期，公募基金参与较少
（1）底层资产以购物中心、写字楼、住宅公寓、酒店、物流仓储为主，融资规模和融资折价率差异化
现有类REITs中，底层资产为购物中心、写字楼和住宅公寓的类REITs数量较多；酒店类REITs有2只，分别为恒泰浩睿-彩云之南酒店资产支持专项计划和中信-金石-碧桂园凤凰酒店资产支持专项计划，发行金额较大，分别为58亿和35.1亿；物流仓储类REITs有3只，分别为中信华夏苏宁云享资产支持专项计划、华泰佳越-顺丰产业园一期第1号资产支持专项计划和菜鸟中联-中信证券-我国智能骨干网仓储资产支持专项计划。不同底层资产类REITs发行额差异较大，1只酒店类REITs和1只写字楼类REITs发行额超过50亿，而4只住宅公寓类REITs发行额低于5亿。
类REITs融资折价率差异较大。类REITs收益来自租金收益和资产增值收益。我们用发行额/（租金净收入合计+资产评估值）粗略估算类REITs融资折价率。比如，长江楚越-中百一期资产支持专项计划的发行额/（租金净收入合计+资产评估值）为76.81%，而兴业皖新阅嘉一期房地产投资信托基金(REIT)资产支持证券的发行额/（租金净收入合计+资产评估值）为46.40%，差异较大。
（2）次级规模占比差异较大
现有类REITs以权益型为主，但股性较弱。类REITs的次级占比反映了股性的强弱，次级占比越高，则股性越强。47只类REITs中，新派公寓权益型房托资产支持专项计划次级占比最高（51.85%），9只次级占比在32%-42%左右，5只次级占比在20%-30%区间，14只次级占比在10%-20%区间，11只没有设置次级。
（3）期限普遍较长，设置回售期
类REITs的期限普遍较长，通常以3年设置回售期。47只类REITs中，有33只期限超过10年（含）。期限最短的为3年，仅有2只，分别为高和晨曦-中信证券-领昱1号资产支持专项计划和菜鸟中联-中信证券-我国智能骨干网仓储资产支持专项计划。最常见的期限为18年，共有22只类REITs期限18年，优先级每3年末设置利率调整机制和投资者回售权。
（4）目前公募基金很少参与类REITs
根据公募基金2018年年报，仅1只中长期纯债型基金持仓中联前海开源-勒泰一号资产支持专项计划的优先A1级和优先A2级，持仓市值合计为0.99亿。公募基金持仓ABS市值合计为603.58亿，持仓类REITs占比仅0.16%。
二、国外REITs现状及制度安排
美国是REITs的发源地和最成熟的市场，我们主要观察美国上市REITs的市值、回报率和股息率以及不同底层资产类型REITs表现。同时，对国外REITs的交易结构、立法模式、物业及REITs估值进行梳理。
1. 美国REITs现状
（1）权益型REITs市值占比超过90%
美国上市REITs以权益型REITs为主。根据投资对象的不同，REITs分为权益型、抵押型和混合型，其中，权益型主要投资各类物业，持有物业产权；抵押型主要投资房地产抵押**或抵押**支持证券（MBS）。截至2019年3月末，美国上市REITs共225只，市值合计为1.216万亿美元，其中，权益型REITs市值为1.132万亿美元，占比93%。187只REITs在纽交所（NYSE）上市交易，市值合计为1.084万亿美元。
（2）权益型REITs长期回报率高于股票收益率，股息率高于十年期国债收益率
权益型REITs长期回报率高于股票收益率，股息率高于十年期国债收益率。以1989年12月31日为基准，2003年以来，富时Nareit权益型REITs的回报率持续高于标普500。截至2019年3月末，权益型REITs复合年化收益率达11.8%，而道琼斯工业指数复合年化收益率为7.4%，标普500指数为10.5%，纳斯达克指数为9.33%。从股息率看，1990年以来，权益型REITs股息率在大多数年份高于十年期国债收益率。
（3）不同类型REITs总回报、股息率差异化
权益型REITs中，零售、住宅、基础设施、健康医疗、写字楼和工业REITs市值占比较高。按照Nareit分类，REITs分为工业、写字楼、零售、住宅、多元化用途、酒店/度假、健康医疗、自助仓储、林场、基础设施、数据中心和其他12类。从市值占比看，截至2019年3月31日，零售（15.47%）、住宅（14.83%）、基础设施（14.67%）、健康医疗（9.77%）、写字楼（8.68%）、工业（8.14%）合计占比达71.57%，酒店/度假REITs数量较多（17只），但市值占比相对较小（4.74%），基础设施REITs数量相对较少，为6只。
从总回报和股息率看，基础设施和工业REITs总回报较高，2019年1季度收益率均超过21%，但股息率相对较低，均低于3%；酒店/度假、健康医疗和零售REITs股息率相对较高，其中，零售REITs总回报较弱，17、18年总回报均为负值；酒店/度假和写字楼REITs总回报波动相对较大；健康医疗和住宅REITs具有一定的抗周期能力，在2018年，其他类型REITs总回报多数为负值，健康医疗和住宅REITs总回报分别为7.58%和3.09%，住宅REITs总回报和股息率相对较低。
2. 国外REITs制度安排
（1）公司型和信托型REITs
按照组织形式的不同，REITs分为公司型和信托型。美国主要采用公司型，亚洲国家主要采用信托型。公司型REITs，投资者与REITs形成股权关系，投资收益以股利方式分配；信托型REITs，投资者与管理人、受托人形成信托关系，持有信托基金份额。两种模式下，REITs均可以直接投资物业资产，满足一定条件可以在交易所公开交易，公司型REITs可以进行IPO和增发。投资者享有投资收益分配和资本利得。
（2）REITs两种立法模式比较
美国模式REITs是税收制度推动，规定了REITs符合税收优惠的条件。而亚洲模式主要采用信托型，通过专项立法，对REITs的设立条件、投资资产、收益分配等方面予以明确规定。二者虽然在立法角度和法律结构方面存在差异，但在具体规定中都凸显了REITs的不动产属性，第一，资产组合规定，如美国、新加坡明确规定75%以上资产投资地产或相关资产；第二，分红比例至少为90%；第三，业务范围，允许收购和管理物业，但不允许REITs参与房地产开发。
（3）物业估值与REITs估值
物业估值直接影响REITs的净值，也是交易**的基础。国际惯例，对于物业估值通常有三方面的规定：第一，评估师的资格和**性要求，绝大多数国家和地区要求物业估值机构**于REITs的管理人和托管人，并具备相应资格。第二，物业评估时点，至少每年评估一次物业，对发行新单位的REITs全面评估所持有的物业价值。第三，评估师任职期限的**，比如香港规定3年任期，续任必须间隔3年；新加坡规定对同一地产的估值不得连续超过2年。物业估值的制度安排，将较大程度影响物业估值的公允性。
REITs估值方法主要有三种，营运现金流贴现法、净资产价值法和P/FFO。1. 营运现金流贴现法，NAREIT在1991年推出了FFO（Funds From Operations），FFO以GAAP定义的净收入为基准，在此基准上加回折旧摊销费用，并调整非重复性项目（如资产销售的收益或损失）计算得到FFO指标，营运现金流贴现加总以及资产终值贴现得到资产现值。2. 净资产价值法（N**），净资产价值法是基于物业租金收入的资本化，根据可比物业确定近似收益率，并将该收益率用于对净营运收入（NOI）的估算，加上土地、在建项目等其他资产价值并扣除债务，同时还包含调整项。3. P/FFO=总市值/FFO或者**/单位基金FFO，相当于PE模型。近年来，美国REITs的P/FFO在15-20倍区间。
三、公募REITs可能的发展路径
1. 类REITs结构嵌套公募基金，公募基金份额在交易所上市交易
公募REITs试点可能采取类REITs结构嵌套公募基金。在国外，REITs采取公司制或信托制，投资者持有股份或信托凭证，满足一定条件可在交易所上市交易，REITs可以直接收购物业资产并进行运营管理。目前，国内由于法规的**，公募基金只能投资上市交易的股票、债券以及证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种，不能直接投资于物业。类REITs实现了不动产证券化。因此，在现有法律制度和实践背景下，类REITs结构嵌套公募基金成为公募REITs阻力相对较小的模式。未来，如果借鉴亚洲国家**专项法规的方式，对REITs的设立条件、投资资产、收益分配等方面予以明确规定，我国公募REITs有望直接或仅通过一层SPV持有物业资产。
借鉴国外经验，对公募REITs的资产组合、收益分配、业务范围等作出具体规定，包括：第一，公募REITs投资房地产的比例，包括投资专项计划的数量、单一专项计划占比等；第二，最低分红比例；第三，业务范围，包括底层资产类型及集中度等；第四，投资者持有份额的规定。
投资者持有的公募基金份额可在交易所上市交易，**竞价。目前类REITs投资者范围较小，且私募发行，投资者一般只能在**期选择回售，产品流动性弱，导致产品近几年数量和规模增速很缓慢，市场很小。公募REITs的试点，一方面，扩大投资者范围至公众投资者；另一方面，投资者持有的公募基金份额可上市交易，**竞价，增强流动性。有利于不动产的盘活，推动长租公寓、基础设施等方面建设。
2. 平层设计，突出股性
产品尝试平层设计，突出股性。现有类REITs，对资产支持证券进行分层设计，外部投资者认购优先级，享有固定收益，该模式下产品的债性较强。公募REITs产品有望采用平层设计，投资者享有浮动的租金收益和资产增值收益。
3. 房企高度参与是REITs持续运营的重要因素
REITs的收益来自租金收益和物业增值收益两方面，因此，物业的运营管理和投资物业成为REITs收益增长的重要因素，房企作为管理人具有较强的专业优势。从亚洲国家信托型REITs看，发起人通常为房企，且房企与管理人存在股权关系，这一模式下，相当于房企让渡一定的物业所有权筹集公众资金，继续投资优质物业，同时，房企仍然承担物业运营，获取物业管理费。未来，如果制度设计能够激励具有较强物业运营能力的房企参与REITs的积极性，公募REITs有望实现投资者和房企双赢。
风险提示：
政策法规超预期：目前，公募REITs尚未**相关法规细则，如果政策法规超预期，公募REITs试点模式可能与本文分析相悖。
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本文节选自国盛证券研究所已于2019年4月22日发布的报告《他山之石，公募REITs如何发展？》，具体内容请详见相关报告。
刘郁 S0680518080002 liuyu@gszq.com
姜丹 S0680518090003 jiangdan@gszq.com
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