上市公司并购重组方案设计实务
非常荣幸受邀与大家一起学习关于上市公司并购重组交易方案设计的课程。本课程讲述的观点均为个人观点，本节课我们拟用相对简单直白的语言给各位讲述并购的概念。上市公司常见的并购重组方式，估值定价的确定，支付方式的安排，业绩承诺及补偿安排，以及融资方案设计。在开讲之前，我想给大家先灌输一个理念，带着这个理念听课，有助于各位更好地理解上市公司并购重组的设计，并更好的在实际业务中进行运用。在并购交易中，一般来讲交易方案是没有一个完美的方案的，他只能是兼顾各方利益的一个最优方案。优秀的方案应当体现交易各方的需求，解决交易各方关注的问题。因为并购将会涉及到监管机构，上市公司及其股东，标的公司，双方管理层，债权人，职工，甚至当地政府诸多方。一个并购案最终能够达成肯定是平衡了各方的利益，打消各方疑虑，让各方都尽量开心和满意。
例如卖方如果偏好现金，那我们就会在交易结构中尽量不安排现金支付。买方认为标的未来的经营有重大不确定性，或者说风险比较大，那我们会在交易结构设计时考虑分步购买或者分期支付的方式。交易各方对交易**及标的资产未来的盈利能力存在较大分歧的时候，我们可以在交易结构设计时安排对赌条款。当买方担心交易完成后标的资产核心人员离职，那我们就可以在交易结构设计的时候加入核心人员离职补偿条款及竞业禁止条款。而上述所有的交易方案构成了重大资产重组时，均需要通过交易所或者***审核以后才可以执行。因此交易方案设计的核心是在于合规性跟商业利益之间的平衡，而证券公司投资银行的价值就在于寻找这个平衡点，或者说是撬动交易的支点。
好，那我们现在正式开讲。首先我们给大家讲一讲并购的概念，以及上市公司常见的并购重组的方式。那什么是并购重组，一般通行的并购方式又包含哪一些，我们一般讲的并购重组是指上市公司的重大资产重组。主要是指上市公司及其控股或者控制的公司在日常经营活动之外，购买**资产或其他方式进行资产交易，达到一定的比例导致上市公司的主营业务产生误发生重大变化的资产交易行为。
那上市公司重大资产重组比较常见的类型，它主要包括了重大资产购买，重大资产置换，重组上市以及重大资产**。上市公司重大资产购买是指上市公司支付对价。对目标公司资产进行收购，从而控制相关的标的资产。在购买过程中对价可以是现金股份，也可以是现金加股份的混合支付。这类收购在市面上非常多，比如荣科科技收购的神州视翰，北特科技收购的公寓股份。重大资产置换是指说上市公司将一些需要转型的资产剥离出去，置换进相关优质的资产。如果支出支入的单一方向上的这个资产超过原上市公司总资产，净资产年收50%，也是构成重大资产重组的。
在这种情况下，资产的**和收购是同时*作的。重大资产重组，这个置换是会经常出现在原来是国有企业的，央企的，或地方国企这种情况下，或者在上市过程中存在拼凑的情况的。这种公司里面，因为一般这种情况下会出现大量的关联交易或者说是同业竞争，那我们进行资产置换是可以优化资产的结构的。那比如八一钢铁厂，八一钢铁的重大资产置换，它将其所持有的宝钢集团新疆八一钢铁有限公司，甚至开具的25.1亿的商业承兑汇票与八钢公司下属的标的资产等值部分进行置换，不足部分支付现金补助。
第三种是借壳上市，也就是现在正式称为重组上市。重组上市一般是通过原上市公司的资产与你注入资产进行置换以后，把剩余的资产通过换股的形式反向并购。重组新规发布以后，对重组上市做出了非常明确的定义。那如果购买资产的总额营业收入净利润，净资产额，发行股份占到上市公司相同指标比例，上年末的相同指标比例的达到百分之一百，一百以上，或者上市公司主营业务发生根本性变化的，是可以认定为是重组上市的。那重组上市最重要的大家觉得他比较难的地方是，因为他的审核是要参照IPO进行的。最近比较有影响的一个案例，就是360借壳了江南嘉捷。
第四类是重大资产**。那这一种是纯粹的上市公司对自身业务的一个优化和重组，它将一些不需要的盈利能力比较低的缺乏竞争力的这种业务进行剥离。那比如西部资源**银茂矿业80%股权，就是属于这一类。接下来我们具体的从估值定价确定支付方式安排，业绩承诺及补偿安排，融资方案设计等方面来讲述如何设计重组交易方案。
在现行的重大资产重组管理办法的框架下面，标的资产的估值依据有两种，一种是以具有****资格的资产评估机构出具的资产评估结论为依据。另一种是以估值机构出具的估值报告为依据。以资产评估为依据的，要受到资产评估法及相关行业准则规范的约束，相对更容易获得监管部门及市场的认可，也是目前最主流的方式。
目前常见的评估方法有三种，资产基础法，收益法和市场法。考虑到产业并购一般购买的是盈利性资产，收益法是最常见的评估方法。市场法它包括可比交易法,可比公司法,是成熟市场最常见的估值方法。在A股市场现在适用也越来越多，在意向性谈判阶段，双方一般使用市盈率法来取得共识，市盈率法也属于市场法评估的范围，估值是双方交易谈判的结果，可能受到多种因素的影响，上市公司本身的股价，拟定的股份发行**，标的公司所处的行业成长性，盈利预测，增长率，方案设计等各种因素均会对估值产生影响。市场化并购中的估值，它并不是一个**的单一的要素，而是多角度综合评判。
那我们就从标的公司的情况，上市公司的股价，方案设计这几方面来对估值进行阐述。标的公司层面影响估值最重要的因素包括了所属行业的成长性，盈利预测，主要就是指业绩对赌了，就是承诺利润这一块。 另外一个是整个公司的一个增长率。一般情况下，交易双方会根据静态市盈率和动态市盈率对标的公司进行一个初步估价。在市场情形乐观或者资产处于卖方市场的时候，一般会采用动态市盈率测算。这样的案子现在比较多，特别是新兴业务形态的，互联网相关的，或者尚处于业绩成长爆发期的标的公司会更多地选择这种方式。
一般情况下，未来业绩增长率和市盈率是存在一定的配比关系的，高估值是需要高增长率的支撑的。一般增长率在20%左右，市盈率的倍数大概在8到10倍；增长率在25%左右的，市盈率倍数在10到12倍左右；增长率如果在30%左右的，那么市盈率倍数大概是在12到15倍左右。未来盈利预测的这个利润之和占到估值的比例一般大概占到30%到40%，当然这个也有不少特例了，跟标的公司所在的行业特殊的经营模式，企业所处的发展阶段都是有关的。
有的案例甚至根据支付款项的进度，按照不同的时点进行估值。比如东城药业收购安利克百分之一百股权时，现金收购部分的估值，是分两个阶段来分别确定。在上市公司层面分析，主要是在使用股份或者部分使用股份作为支付手段的情况下，上市公司的信心股价及其合理性。双方拟定的股份发行**，均会对标的公司估值产生一定的影响。在上述情况下，标的公司的股东最终获得的对价是上市公司新发行的股份，脱离上市公司本身的股价水平及拟发行的股份**，孤立考虑标的公司的估值，是片面了。我们认为那目前比较合理的一种方法是在考虑上市公司并购完成之后的市值和标的公司股东所占有的股份的比例，来倒推这个标的公司的一个估值，这种方式现在其实大家都比较接受的。
从方案设计的角度来讲，风险和收益一般情况下是对等的。在支付方式，对赌安排，锁定期安排这些事都会对股指产生影响的。一般情况下，现金支付无对赌安排的估值会低于股份支付有对赌安排的估值，锁定期长的估值会高于锁定期短的估值，同时估值还会考虑到税收成本。因此标的公司的估值是一个相对复杂的过程，最终取决于上市公司对标的的价值的判断和双方之间的博弈。同时还需要考虑市场和监管机构对标的公司估值的一个心理底线。片面的高估值可能会面临业绩能否支撑，市场与监管部门是否认可的这个矛盾，特别是现在商誉简直现在在市场上出现特别的多，所以现在监管机构对高估值的案例审核就相对来说比较严格。因此我们认为合理的一个估值也是兼顾了各方利益的一个最优的一个估值。
接下来我们来讲一下这个支付手段的安排。目前比较通行的支付手段主要包括股份支付，现金支付两种，存在三种组合。全现金，全股份或者部分现金和部分股份的混合支付。在上市公司并购中，支付手段通常要考虑以下的因素。第一，交易规模，小规模并购一般会使用现金，大规模并购一般会使用股份或者混合支付的手段。第二个是上市公司股权结构及控股股东控制权的情况。如果控股股东持股比例比较高的，那么上市公司会倾向于使用这个股份支付。第三个是上市公司估值及市盈率的情况。上市公司估值比较高的时候，收购方也就上市公司更倾向于使用股份支付。而标的方的股东可能会更倾向于接受现金。反之当然亦然。
第四个是上市公司资本结构和资金充裕程度，以及它的融资能力。如果上市公司资金紧张，融资能力比较弱的时候，他会选择股份支付。第五个方面是交易对方的身份和需求。一般来讲创业者也就是说标的公司的实际控制人一般来说会更容易接受股份支付，而财务投资者，一般的pe机构，他们会更注重一个短期**，更希望能够接受现金。第六个是交易对方的一个锁定交易对方的一个需求，股份支付更容易绑定交易对方的管理层，以求得长期的一个利益关系，也有利于业绩承诺的实现。
第七个方面是交易标的的性质。根据目前***的政策，亏损的资产是不允许用股份支付的方式的，审核上压力会比较大。少数股权要使用股份支付需要满足一定的条件。目前近期就是如果是亏损标的过会的应该只有一家，然后之前大部分的都没有通过审核的，然后再收购上述资产的时候使用现金的情况就会比较多。第八个方面是税赋的考虑，**例的股份支付，可以适用特殊性的**重组政策来实现合理的延迟纳税。第九个方面一般会考虑这个审核的程序，时间以及审核的压力。现金交易是无需***审核的，时间上意识会比较短。股份支付它是需要***审核，而且有不能通过***审核的风险。同时支付手段的不同，会使得并购对上市公司的财务状况股权结构，未来的经营会产生不同的影响。
那我们接下来就讲一讲这这个种支付方式的一种利弊。第一类全现金支付，上市公司使用全现金支付，它具有程序比较简单，不需要***审核，不新发股份，摊薄每股收益，不稀释大股东股权的好处。但此种方式的缺点在于无法通过股权方式锁定标的的股东，不能将对方收益与上市公司的长远利益绑定，也不利于业绩对赌的履约。另外对于标的的股东来说，也无法通过这种方式来获得上市公司股份未来的成长的一个收益。那为了解决这个问题，一般我们会在交易方案中设计要求交易对方直接增持上市公司的股份，同时对该部分的股份进行锁定。
那具体又可以分成两种，一种就是从二级市场上直接只增持，另外一种就是像老股东购买。一般我们会在方案中约定让交易对方将获得的资获得的这个对价中的一部分直接用于增持上市公司股份，向大股东购买，可以分为这个协议收购和大众交易两种方式。按照现有的规则，总股份5%以上的才可以协议转让。这种好处就是交易对方增持股份的**是能够锁定的，而且不会因为股价上涨增加持股成本，但是这样又会减少这个大股东的持股比例。如果这个交易明显有利于上市公司，股价就会上涨，那么其实也就变相地损害了大股东的利益。
另外这种方式也有可能被质疑为大股东借机**，大股东有可能两头不讨好，在自己输了利益的同时，又被市场质疑。在二级市场上直接增持的好处在于不会引发大股东**的质疑，也不会降低大股东的比例。但是二级市场的股价是变化的，如果说交易**上市公司股价大幅上涨，就会影响交易对方的持股成本。另外一部分的案例还会采取分期支付的方式对交易对方进行利益绑定。如果后续业绩无法完成，将调整交易对价。
第二类是混合支付，最近比较多的案例都是会采用这种支付的方式，主要处于标的股东有迫切的**需求。比如pe股东的资金到期，或者说他需要缴纳税赋。当支付对价的方式是部分股权加部分现金的时候，可以通过发行股份募集配套募集资金来解决这个现金部分的这个资金来源。在实际中可以根据标的的特点及对方的诉求，灵活调整现金支付比例。方案设计时，现金支付的节奏也是可以根据利润实现的情况分期支付的。重组管理办法第14条第44条的适用意见，规定上市公司发行股份购买资产，同时募集配套资金的比例不超过拟购买资产交易**的百分之一百，是由并购重组委来审核的。因此现在市面上也出现了不少现金支付比例比较高的情况。比如别的科技重组，关于股份对价是55%股份和45%现金进行支付的。
海南瑞泽重组江西利润和江门旅顺的时候是50%股份和50%现金进行支付的，这基本上就是最高的比例了。另外在混合支付中，我们还可以设置同股不同价的交易结构。其实这种结构现在挺多见的，而且市场上也蛮接受的。因为这个设计是值得理解的。也就是简单讲就是在标的整体估值不变的情况下，针对不同的交易对象，设计不同的交易**。比如一个标的总的估值是十个亿，那么创始人和管理层占了80%，他们以股份支付，并且承担对赌，那我们就可以把这个**定高一点，那他们80%的这个股权可以给到他8.5个亿的估值。财务投资者20%以现金支付不参与对赌，可以定价为1.5个亿，这个纯粹大多数都是在谈判，以谈判的结果为准。
第三类是纯股票支付对价。一般采取这种方式的案子并不多见。如果未来上市公司被看好，交易对方拥有足够的资金去支付税费，或者说去支付相关的费用的时候，会采取这种纯股票支付的方式，还有就是在重组上市的案子里面，一般也是存股票支付的。因为重组管理办法目前尚不允许重组上市的公司进行配套募集资金的一个设计，综上现金股份支付比例的分配方案，是需要综合考量各个交易对方基于自身的投资成本，对股权和现金的偏好，对宏观经济和资本市场走势的判断，上市公司股权投资价值判断这些因素，这也是各方充分沟通谈判的结果。
下面我们讲一下今天课程的第三部分是关于业绩承诺及补偿安排设计，这个是在这个方案中一个比较重要的点。重组管理办法中对重大资产重组行为是否需要进行业绩补偿是作出了明确的规定。重组管理办法第35条第一款规定采取收益**法，假设开发法等基于未来收益预期的方法，对拟购买资产进行评估或者估值，并作为定价参考依据的上市公司应当在重组实施完毕后三年内的年度报告中，单独披露相关资产的实际盈利数与利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项意见。交易对方应当对上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。
同时该条款第三款对是否进行业绩补偿的条件作出了进一步的规定。上市公司向控股股东实际控制人或者控制的关联人之外的特定对象购买资产，且会导致控制权发生变更的，可以不适用本条前两款规定。上市公司与交易对方可以根据市场化原则自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关具体的安排，可见是否需要业绩补偿，其实是可以协商的。在特定情况下才是必须要进行业绩补偿的。目前市面上也有出现了不做业绩补偿的这种案子。但是大部分的案子应该讲说为了审核更容易通过，以及然保护上市公司的中***者的角度，还是设置了这个业绩补偿的一个条款的。
那是否是需要进行业绩补偿，我们是可以从以下四个维度来进行判断。就是第一个是重组行为，然后是评估方法，交易对方以及收购的股比。那我们先讲一下重组行为。重组行为是只标的资产是购买行为还是**行为，业绩补偿仅是针对购买资产而言，**资产一般是不需要进行业绩补偿的。以那个广州股份实施的资产置换为例，上市公司支出的华联股份和远程咨询的股权没有进行业绩补偿。而对拟购买的资产，广州乳业人设定了一级补偿。
第二个维度是评估方法。重组管理办法规定，只有采取收益法假设开发法等未来收益预期的方法，对拟购买资产进行评估或者沽值作为定价参考依据的，才需要进行业绩补偿。在我国动力于2016年实施重大资产重组中，标的资产包括了广瀚动力上海推进等18项资产。上述18项标的资产中部分采取了资产技术法部分采取了收益法。经该案例中的警队采用了基于未来收益预期方法进行评估的这部分，进行了这个业绩补偿的一个约定。
第三个维度是交易对方，无论无论这个标的资产是否为其所控制，或者无论其余交易是否给予过桥等暂时性安排上市公司的控股股东实际控制，或控制的关联人，均以其获得的股份和现金进行业绩补偿。在交易定价采用资产基础估值的这个情况下，如果资产技术法中对于一项或者几项资产采用了未来收益法的这种方法，那么上市公司的控股股东实际控制人或者控制的关联人，也应当就此部分进行业绩补偿。
第四个维度是收购股比。由于***在审核重大资产重组时，为收购标的公司所有的股权，往往会成为其关注的重点之一，所以市场上收购少数股东权益的这个案例，大多都是收购的是控股公司的控股子公司的少数股东权益。这一交易大多是不进行这个业绩承诺的。可以看一下北京建材收购泰山石膏35%股权的这个案例。
最后我们讲一下今天第四个主要内容，并购重组中的这个融资安排。目前主要的融资途径主要包括了借款，债权融资，股权融资，并购基金以及前述的四种方法的组合。借款它主要包括了银行的**和向控股股东的资金拆借。先讲一下这个银行的并购**。银行并购**在并购交易价款中的占比是需要符合商业银行并购**风险管理指引的规定的，并且考虑到并购**的利率将在这个基准利率的基础上上浮，且付息的周期以月合计来计算，并且需要进行抵押或质押担保。银行并购**在并购融资中其实并不具备比较优势。
另一种是控股股东资金拆借，控股股东资金拆借是指控股东将资金拆借给上市公司用于资产收购。对于被收购方对交易时间和现金要求比较高的这种情况下，这类方案是可以考虑的。境外收购这种案子，可能对交易时间和现金要求会比国内的会更高一点点，所以这种案子里面可能拆借行为会更多，或者直接先由大股东去完成境外资产的收购。
而第二种是债权融资，债券融资它包括了公开发行公司债券和非公开发行公司债券，公开发行公司债券的利率比较低，但额度受到净资产40%的**，需要我国***审核，对净资产的规模比较小的公司是不太适合的。非公开发行公司债券额度是不受**，但是利率比较高。另外非公开发行公司债券，它是具有融资速度比较快的优势，它可以作为置换控股股东，资金拆借的这种方案。
第三种是股权融资。股权融资的现在是市面上最常见的并购支付方式之一，再融资新规以后，非公开发行的路径是受到了规模和发行时间间隔严格**。新规要求发行股份不能超过原股份的规模的20%。非公开发行的股票需要距前一次发行的这个时间是18个月，所以一般现在收购资产时，可能更多的考虑的是发行股份购买资产，而不是通过分开发行募集资金去购买资产的方式。
第四种是并购基金。如果公司计划进行产业链整合或者收购不是太成熟的标的资产的时候发起设立一支并购基金，是一个非常不错的选择。这类方式在境内公司收购境外标的案例中使用也比较频繁。比如那个慕斯木林森购买和谐明星及卓睿投资拥有的持有的这个明星光电百分之一百股权，这个案例中就非常出色的借助了并购基金的力量。具体的案例分析可以查看一下我的微信公众号和丽华谈并购的第五期，或者大家也去可以去查一下它的公告，重组报告书里面也对这个整一个并购基金的一个设立以及后续的一个退出，做了一个非常详细的一个说明。
面对各种各样的融资方式，那如何选择以及形成何种融资机构，那都是必须有企业综合各种影响因素来作出判断的。那我们主要对这个影响因素做如下的一些简单的介绍。第一个是并购动机，那如果说并购企业在并购行为中的的这个动机，它主要是为了长期的持有这个标的公司，那么它就会对这个目标公司注入长期的资金，形成了一种比较紧密的生产经营上的一个协作关系。那如果仅仅是为了利用这个并购中的某些财务效益，那在融资决策的时候，可能会以投资为主，会采取相对比较激进的一个融资政策。
第二种是并购企业自身的资本结构和对待风险的一个态度。并购企业这个自身的资本结构，它将决定企业的进一步的融资方向，这个表现在这个融资方式和融资期限结构的这两个方面。那如果说并购企业它自有资金比较充裕，那么动用自有资金是它的**选择。那如果负债已经很高，那么尽量的采取股权融资，那如果说未来前景比较好，又不希望被稀释股东权益，那么我们可以选择这种负债的方式来融资。如果短期资金比较充裕的，我们尽量的会选择短期的一个资金的一个拆借，会避免一个长期性的这种风险。同时并购企业对待风险的态度，也会影响融资的方式。财务风险的这种企业会采取比较激进的这种融资方式，会更多地选择短期的资金来源。而业务风险的企业会倾向于选择稳健型的融资政策，会更多地选择这种长期的资金来源。
第三个是一个并购的这个支付方式，大家需要考虑的。如果是现金收购的，那么在现金收购案中，企业的融资安排肯定是以获得现金为目的的。那如果说为了减轻并购企业一次性支付的困难，往往也会安排分期支付，那么这样就会影响这个并购融资的一个期限结构。那如果是股份支付的，一般是通过上市公司发行股份，那么发行股份这个这个方式主要是要考虑这个控制权被稀释的一个风险。
第四个要考虑的就是融资环境，那企业在进行融资时候，融通资金的需求量难易程度，以及这次融资的成功与否，都会受到这个融资环境的影响，那融资环境会包括很多方面，注入资本市场的成熟的情况，货币的汇率，有关的并购融资的法律等等，这些并购企业周围的融资环境是会直接或者间接的影响企业的并购融资方式的选择。最后要考虑的一个就是各种融资方式的一个成本，在进行融资方式选择的时候，企业也必须要考虑到这个融资方式的成本。债务融资的成本包括了利息和融资费用，并购是使用权益资本，一般都是股票。那么发行股票的资本成本主要是发行费用和支付的股利。那由于多种因素的制约，企业一般情况下会采用多种融资方式，往往也会通过这种组合来选择最适合公司的一个融资组合。
综上我们给大家解释了什么是并购，并购的主要分类，分析了并购方案中关于估值定价的确定，支付方式的设计，业绩承诺及业绩补偿安排，融资方式的选择等这些主要的方案条款的设计，希望能对大家在并购业务实*中有所帮助。我还是用开篇的那句话来结束今天的课程，并购交易方案设计，它的核心能是合规性与商业价值的平衡，很开心能够与大家共同学习并购重组的相关知识，大家也可以在我的公众号中与我一起交流，期待与您一起进步，今天的课程就到此结束。
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