航空机场行业深度报告：起飞与跌宕，回顾航空投资20年

2023-08-12 未来智库

（报告出品方：国海证券）

一、2000年至今一共三**周期行情

初步总结

本篇报告的出发点，是试图从过往的历史中探寻航空股的投资规律。而最为关键问题，则是航空股大周期行情的核心驱动因素是什么？从以上三张图中，我们可以先得出一些简单的结论：

一、供需与大周期行情的关系

三**周期行情都有典型的顺周期加强特征。供给逻辑虽然兑现难度较大，但容易引导市场形成阶段性的一致预期。市场对行业格局变化的预期，则对大周期行情有明显助推作用。

二、油汇与大周期行情的关系

在大周期行情中，除非极端情况出现，油汇并不起主导作用，2006-08年、2009-10年的大周期行情中，还曾出现油价与股价平行上行的情况。基本面角度看，背后的逻辑在于总需求的改善会同时带动航空需求和油价上行，但票价上涨所带来的收入增厚远高于油价上涨所带来的成本增长。同时，需求的强劲上行也将极大强化市场预期，带动航空股估值弹性显现。

二、2006- 2008: 需求高景气+流动性充裕催生的近1 0倍行情

需求：强劲宏观背景下，2006 - 2007民航客运量同比增速16%左右

2001年我国入世推动宏观经济增长提速，居民可支配收入快速提升：2001-2007年我国GDP（不变价）年增速从8.34%提升至 14.23%，2006-2007我国城镇居民人均可支配收入增速分别达10.3%、12.0%。民航客运需求伴随宏观经济高增速也实现加速增长， 2006-2007我国民航客运量增速分别达15.48%、16.34%的高位水平。

继2006年的高速增长时代后，2007年全年客运需求增速中枢仍达到16%左右的高位水平。以总体客运量来看，2007 年全年月均同比增速约为16%，其我国内线约为16%，国际线约为20%。

供给：需求高增背景下，机队引进同样保持高增速

2005年民航客机在册架数同比增速达到15.17%的高位。尽管2007年7月4日***发布《民航**关于调控航班总量、航空运输市场准入和运力增长的通知》，对于2010年前的新设立航司进行暂停受理，并严格控制新成立航司的运力增长。2007年行业客机同比增速边际上小幅下降，但当年新增客机数量依然达到了136架，为2000年之后的最高水平。

供给：***加大调控力度，2007年8月行业客座率超80%

需求高速增长之下，行业保障压力也在持续增大。为了缓解高速增长市场下的民航安全压力，民航**在2007年7月的调控通知中亦提出，面向北上广深等繁忙机场高峰小时架次进行阶段性管控。 2007年2月起ASK同比增速小幅放缓，同时供需差持续拉大。2007年客座率同比2005-2006年均显著提升，2007年8月份达到 81.3%的高位。

运价：供不应求叠加燃油附加费助推下，运价升至相对高点

2004年《民航国内航空运输****方案》开始实施，国内航线运价由政府定价转变为政府指导价，即政府确定基准价和浮动幅度，航空公司在此框架内自行决定销售**。全国基准价为每客公里0.75元，具体到每条航线，则按航线里程和成本差异计算基准**，并按照航线类型设定不同的上/下浮动幅度**。

而伴随燃油附加费重新征收，行业运价持续提升，来到历史相对高点。以RASK（含燃油附加费）口径，国航、南航、东航2007年 RASK分别为0.50元/0.47元/0.50元，同比增长8.64%/5.57%/3.31%，较2005年上涨14.34%/16.24%/27.93%；若剔除燃油附加费上涨带来的影响，测算三大航2007年RASK同比涨幅约在3-7%，较2005年普遍涨幅也在10-20%左右。

利润：业绩改善较为缓慢，汇兑损益成为主要利润来源

尽管需求快速增长，但是票价冲高主要受燃油附加费的上行影响，而对于业绩上行帮助有限。同时民航业刚完成三大航联合重组，三大航仍有内部整合和成本优化等相关包袱，业绩改善进程较为缓慢。

最终汇兑收益成为业绩的主要贡献：2005年7月汇率**正式实施，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。美元兑人民币汇率中间价从2005年7月1日的8.2765快速调整至2007年末的7.3046，期间人民币升值幅度达 11.74%。

人民币持续升值给拥有大量美元负债的航空公司带来可观的汇兑收益，甚至成为航司利润改善的主要来源：2006年三大航合计归母净利润分别为1.95亿元，同比增加2.19亿元，但汇兑净收益便已同比增加6.51亿元；而2007年三大航合计归母净利润同比上升61.25亿元，而汇兑净收益同比上升34.17亿元，占净利润增量过半。

市场情绪：2006年- 2008年期间大航重组动作频出，预期频繁扰动

而在这一期间，我国民航业重组再次掀起了阶段性**，并进一步助推了资本市场对于大航盈利前景改善的预期。在2003年民航业进入门槛放宽，国资委发文指导重组等背景下，2006-2008年期间相继有了国航与国泰航空股权联姻、东航和新航计划股权联姻等事件。其中，国航与国泰航空的股权合作早在2004年12月前已经开始，并在2006年6月顺利达成交叉持股合作协议。而东航在2007年开始酝酿与新航合作事宜，但过程期间历经大起大落，最终合作方案在股东大会上未获通过。这些关键时点上的形势转向，加剧了市场的预期波动。

市场情绪：3Q 2006预期拐点出现，2007年预期持续上调

市场情绪的首次转折点出现在3Q2006，而2007年全年对于利润的乐观预期持续上调：从Wind一致预期的变化看，3Q2006是一个拐点，此后市场对于国航和南航的2006年业绩预测开始小幅上调；而2007年是另一个拐点，在供需差趋势逐渐明显，市场逐季对三大航2007年的利润水平预期进行上修，并且这种持续高涨的预期一直持续到2008年二季度。

三、2009- 2010：基本面主导的3倍大周期行情

需求：“四万亿”计划落地，2009年起需求复苏超预期

2008年11月，“四万亿”计划公布：2008 年11月5日，常务会议研究部署“进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长“的措施。11月 9日，十项举措正式公布，初步匡算至2010 年底约需投资4万亿元，其中交通设施等基础建设的更新改造工作投入最大，资金投放占比达40%。

宏观托底经济增速强力反弹，GDP同比增速2010年反弹至10.64%。民航客运量同比增速则从2008年底部反弹至2009年的19.74%高位，且在2010年维持在16.13%的高增速水平。

在“四万亿”政策**前，2008年8月份央行已经在进行宏观调控应对金融危机，例如调增全国商业银行信贷规模以及9-12月连续下调存**基准利率等。多重宏观强**效果在2009年3月开始显现，政策效果在4月过渡至国内航空需求上。

国内线航空需求于2008年9月出现反弹拐点，并在此后加速上行。而国际线需求在2009年7月同比增速转正，并在此后18个月间保持在25%的高增长中枢。

供给：2009年主动放缓，但2010年大规模引进再次开启

供给端来看，在复苏前夜行业运力增长主动放缓：面对巨额亏损和需求恢复的不确定性，在2008年末局方颁布的航空业十项措施等政策引导下，行业飞机引进速度边际下降。以民航客机在册架数来看，其同比增速从2008年的17%下滑至2009年的6% 。但2010年周期上行阶段，行业飞机引进重回高速增长通道，2010年民航在册客机数量同比增速达到19%。从每月行业飞行器进口额来看， 3Q2009行业已经在加大运力引进的规模，1Q-3Q2010期间的进口额规模已经超过金融危机前。

2009年5月-2011年7月，受强劲的需求催化，行业RPK月度增速基本上都要快于ASK增速。在长达2年的时间内，供需差持续显现，同时客座率水平不断攀升，2010-2011年期间客座率基本保持在80%左右中枢。在2011年7月暑运旺季，行业客座率达到86%的高点。

票价：行情高点出现在2010年，票价高点出现在2011年

需求反弹叠加燃油附加费上行，国内国际双线票价中枢在2010年后显著提升，但国际线高票价较国内线维持时间更短：国内票价水平于2010年出现**性提升，且主要是来自裸票价的上涨。即使剔除燃油附加费影响，2010年三大航票价仍然同比上涨 10-20%左右。而2011年的票价续涨主要受燃油附加费上行影响：国航、南航、东航2011年RASK分别为0.57、0.56、0.55元，同比上升7.25%、 10.64%、8.76%；若剔除燃油附加费影响，测算三大航2011年RASK同比涨幅在0-3%左右。

利润：周期上行阶段油价处于相对低位，为航司业绩锦上添花

此外，2009-2010年间油汇环境基础较好，助推航司业绩再上台阶。油：国际油价在2008年7月触顶后骤降，并在2009-2010年的复苏行情中保持相对低位。以国内航空煤油出厂价（含税）口径，2009、 2010年航空煤油平均**为4509元、5710元，较2008年均价分别下降27.85%、8.64%。汇：金融危机爆发后，自2008年9月起人民币紧盯美元，并在此后长达两年的时期内维持汇率稳定。2010年6月后央行重启自金融危机以来冻结的汇率**制度，随即人民币对美元开启了新一轮升值周期。

市场情绪：2 Q 2 0 0 9市场情绪底部反转，2010乐观预期持续上修

2Q2009是本**周期当中第一次情绪拐点，而2010年全年乐观预期持续上修，两者背后的驱动因素分别是1Q2009需求复苏超预期以及1Q2010之后需求增长强度表现超预期：① 1Q2009宏观强**、民航消费升级，行业基本面得以快速回暖。②2010年需求侧持续强劲增长，引导市场乐观预期的上修贯穿全年。

四、2014 - 2015：流动性充裕+需求边际改善催生的4倍行情

需求：宏观经济增速换档，消费升级浪潮带动航空需求小幅反弹

2014-2015年期间，受国内外需求增速疲弱和国内房地产增速下滑影响，宏观经济增速换档，同比增速小幅下降。但这一阶段消费结构转变浪潮开启，出境热潮来临，航空出行大众化进程持续推进，民航客运量增速稳定在中高增速区间，2015年民航客运量同比增速达到11.28%。

2012-2013年，受经济增速下滑、政府八项规定、高铁分流效应等因素影响，民航业需求增速自高位回落。2014年下半年开始，国内航线高铁分流效应逐步减弱，受益于消费升级、**放松等利好因素的出境游需求快速增长，带动航空出行需求增速回升。其我国内线旅客运输量同比增速自2014年9月起由负转正，并在此后近1年间保持在月均13%的增速中枢；国际线需求受益出境游火热，增速中枢于2014年10月起大幅提升，2014年10月-2015年6月月均同比增速中枢接近37%，部分月份一度接近50%。

供给：2015年上半年供需差再度显现，客座率再创新高

在经历了2011年景气高点后，航司现金流储备较为充沛，运力引进持续提速，十二五期间平均增速为10.66%（规划增速11%）。尽管行业机队保持较快增速，但由于需求在短时间内快速上行，行业运力释放节奏略慢于需求。2015年3月起，RPK增速高于ASK增速，带动行业客座率缓慢上行，并在2015年8 月达到85.8%的相对高位。

票价：RASK自2012年回落，国际线**受挫后低位徘徊

2012年三公消费收紧之下，两舱收入短期承压。面临需求分流和竞争加剧，三大航的票价策略开始向“降价保量”偏移，叠加期间燃油附加费下调影响，三大航RASK不断下滑。过程中虽有短暂的供需差催化，但年度口径下航司RASK持续回落。2015年国航、南航、东航RASK分别为0.45、0.43、0.43元，同比分别下降6.4%、8.12%、7.35%，但剔除燃油附加费影响后，测算三大航2015年RASK同比下降约1-3%。其我国际线方面：国际线运力竞争持续加剧，以综合票价指数来看，2013-2015年期间国际线票价水平在低位持续徘徊。

利润：油价大跌利好成本，3Q 2014起航司盈利边际改善

OPEC为应对美国页岩油威胁，确保自身市场份额，进而达成不减产一致意见。而国际石油**自2014年7月起大幅下跌，油价从 112美元/桶跌至47美元/桶，跌幅高达58%，航司成本端得以改善。受益于需求提速以及成本端的改善，航司盈利水平自2014年三季度起逐步修复：南航结束了连续三个季度的亏损实现扭亏为盈，国航和东航的盈利中枢也得以大幅上行，归母净利润环比分别上涨602.86%、833.33%。

市场情绪：1 Q- 2Q 2015市场情绪持续升温，3Q 2015后预期回调

尽管国际油价在2014年10月已经出现大幅下跌，但由于民航市场整体供需结构仍然处于不利态势，市场对于2014年主要航司业绩预期并不抱太大期望。而1Q2015之后，在油价利好、供需开始逆转，市场对于航空板块预期大幅抬升。但在旺季供需差边际下滑趋势显现后，市场的乐观情绪在3Q2015之后出现回调。

五、2017 - 2019：票价提升预期+供给受限预期共振的两轮波段行情

需求：宏观经济增速继续放缓，客运量增速小幅回落

2016-2019年，供给侧**开启，叠加国际**局势波动增强，宏观经济增速继续放缓。但期间航空业需求增速并未因宏观转型而立即降速，2017年民航客运量同比增速达到13.03%，环比上升1.16pcts。直到2018年后，受贸易摩擦加重等因素影响，民航客运量同比增速回落，2019年同比增速8.19%，2013后首次下降至10%以下区间。

供给：①2017年9月***发布控总量调结构政策，市场预期供给收紧

2017年9月***发布《关于把控运行总量调整航班结构提升航班正点率的若干政策措施》，从2017/18冬春航季开始，对航班时刻安排进行运行总量控制和航班结构调整。通过“严格时刻协调机场的容量标准关”、“调整航班时刻辅协调机场名单”、“优化始发航班结构”等多项措施，对国内核心枢纽机场时刻及行业航班运行总量进行调控。

供给：②7 3 7 M A X全球范围内停飞停产，行业新增客机数降至低位

2019年3月11日，在海外航司发生连续2起坠机后，我国***率先停飞了国内的737MAX机型，而后该机型被全球禁飞，新机交付全面暂停。受此影响，国内民航客机引进数量大幅下滑，当年仅新增客机166架，为2010年以来的最低值。飞机供给面临硬约束降速之下，对于行业阶段性供需失衡和供需差的预期情绪再起。

市场情绪：两次均为供给预期驱动行情，但持续时间较短

这一期间伴随票价**持续推进，打开了**上行的空间。而供给端受政策约束及波音737MAX坠机事件影响，强化了市场对于行业供给收紧的预期。但最终都未能在业绩上兑现。